中环看世界 | 同股不同权 逆时而退之举

我上周指出，今届中央政府的政策重点已从反贪腐（仍将继续），转为去杠杆，此观察马上被证明是对的。上周五（8日）习主席主持政治局会议，会后宣布订下2018年3个经济工作重点，首要任务就是严控宏观杠杆情况，其次是金融服务实体经济，以及防止重大风险，第二和第三才是精准帮助人民脱贫和改善环境污染问题。

有些读者可能以为我近几周的文章较闷，没有高科技那么过瘾，主要讨论现届政府的一些新政策，如打破刚兑、收紧货币和财政政策等，似乎很遥远，跟投资没甚关系。但这想法是完全错误的。中国是全球经济增长的火车头，更已成为第二大经济强国，一举一动都对全球经济和市场有莫大影响力。而全球经济其中一个最大隐忧（可能没有其中）正正是中国债务增长过快。所以现届政府那么重视去杠杆，是一件对长远发展最好的事，但问题已累积很长时间，且已到了惊人规模，单是影子银行规模已近十万亿美元。如何去杠杆，但同时又要防范系统性风险，难度有如拆计时核弹！

挑战虽大，但我认为只要政府有决心，应该有能力而且还来得及解决问题（未到Minskymoment）。以上届政府反贪腐运动的惯常手段和做法，今次去杠杆运动才刚开始，必然愈演愈烈，投资者要做好准备！很久以前我已提醒大家要防范的4大万亿级危企，到现在已有3家曝光了。近日海航的融资困难逐渐浮现，连老本行的飞机租赁费都开始拖欠，就知道问题多严重。

壳主如意算盘打不响

大家可能以为这些问题跟投资者关系不大，海航只有数间空壳上市公司，安邦又未能成功上市，连万达都已从香港退市。但这想法是错的，一来他们虽非上市公司，但每家都欠海内外银行大量钱，且发行过大量债券和理财产品，所以一旦违约，要小心会否出现系统性风险。近月国内债券市场不停下跌，连10年期国债孳息率都升至4厘，企业债息差更拉阔不少，都是跟理财产品拆仓和担心愈来愈多违约事件有关。这亦是近日港股和A股大幅调整的主因。

另外要留意的是以习主席作风，不可能那么快就收手，必将有更多增长过快、财政混乱的大集团成为排查目标。跟内地朋友倾谈，有些人甚至担心某些小银行都可能出问题。大家记得数年前成立的存款保障制度吗？这是用来减低道德风险的，就是说连存款者受到保护都是有上限的，亦即是说，小银行也可以出事，或最少有增资压力！

内地严厉进行去杠杆运动，香港证监和廉署也在连手对付一些怀疑违法的上市公司。每次在传媒见到「财经猛人」这称号就惊，好人好者有什么咁猛？这称呼似褒实贬，意指此人非正人君子也。是否真的有钱都很难说，可能有的只是枱面枱底的满屁股债。我真的有点佩服David Webb，佩服的不是他的金融侦探技术，这些人做事方法一般都颇粗糙，任何明眼人都能看穿；佩服的是David Webb愿花时间和心机去分析这些无聊壳股，大概因为他在它们身上输过钱吧。

在壳股股灾前，我也曾提醒大家要小心壳股风险。源头理由其实是内地证监加快审批IPO，排队时间从7年减至只有一年多，效率大大提高，因此A股壳需求大减。香港和内地市场关系密切，当然亦大受影响，今年壳成交亦大幅减少。外管一直甚严，亦是壳股需求减弱原因之一，再加上证监和廉记终于有所行动，这场风波就此出现。

这些壳主本来的如意算盘是收购大堆烂壳，再「啤」一些出来（创业板真的很失败），拿住它们当宝，整天守株待兔，渴望内地土豪来买。但时到今日，哪有这么多「老衬」？就算有买家，都极度精明，甚至是「空手道」专家，最后壳主反被骗都也不奇。

削外界监控权 公司治理水平降

养一只壳也非盏省油的灯，上市年费及审计费用动辄上千万； 就算是空壳，总须扮作有点正业，如经营不善（占大部分），每年最少输几千万，再加高管人工开支等，每年成本轻易上亿。最要命的是有些所谓「财技高手」，最叻无非是借钱，一般都把股权抵押尽，利息成本随时又数千万，当利率一升，就更严重。

这些「股坛猛人」、「财技高手」野心勃勃，连手操控数十只壳，成本有多高，大家心里有数。平日这些垃圾股，外资和北水都不碰，香港散户亦早已学精。所以，这些壳如长期卖不出，就很容易因财失义起内讧。当出事时，更必出现大难临头各自飞，或经典的狗咬狗骨Prisoner's Dilemma（囚徒困境）。

港府积极推动「同股不同权」计划，似乎事在必行。最近证监加强执法，似乎亦是为了配合此计划，企图说服投资者就算有了同股不同权，执法者仍将保障投资者利益，但我则极担心此发展将减低本已不高的corporate governance（公司治理）水平。

港府永远企图模仿外国。按他们说法，美国容许上市公司同股不同权，有助所谓创新科技公司，发挥他们的创意，集中精神在科技的长期发展，不用「浪费」精力应付投资者的「无知」要求，如交代季度业务进展、资金用途，或「斗胆」要求盈利和派息等！这简直侮辱高科技天才拯救世人的崇高理想！

无可否认，Google是一家很厉害的公司，上市时的座右铭是「Don't be evil」，当时已有点受不了这种自命清高的态度。更讽刺的是后来重组为Alphabet，再发行多种同股不同权的股票，大大削弱外界股东的监控权，这就是Don't be evil吗？

就算勉强接受在创新公司发展初期（其实上市后还算初期吗？），需要多一些自由度，技术知识比资金更重要，所以同股不同权有助减低过大的短期业务表现压力。但当公司进入成熟期，又会否取消同股不同权的安排（从未见过）？如不取消，又怎可保证公司会着重股东利益？投资者当然亦较难监控管理层。今年在美国不止荷里活，连硅谷都出现不少#MeToo性骚扰和歧视个案（Uber），同股不同权减少了提防这类事故的方法，出事后要换管理层亦较难。

欠法规保障小投资者

港府以为增加披露和严厉执法，就可弥补同股不同权的漏洞。其实香港非常不适合同股不同权。首先香港缺乏保护小投资者的法律机制，没有美国非常有效保护小投资者的class action（集体诉讼）和contingent fee（包揽诉讼）。除非香港马上立法，不然同股不同权或将制造大批有冤无路诉的小投资者。

另外香港、内地以至全亚洲的资本市场，长久以来其中一个最大问题正是公司治理水平太低，对小投资者保护不足。大部分国内投资者对港股印象已不佳，认为水很深（A股何尝不是），充满如辉山（06863）的妖股和老千股；如再容许同股不同权，这不良印象必再加深，不利吸引内资来港投资。外资就更不用说，他们最推崇的一套activism（积极推动改善公司治理），在南韩、日本、香港以及全亚洲都行不通，正是长期低配的原因。他们接受Facebook同股不同权，不等于接受香港上市的什么backbook同样安排，双重标准是天性。

港府很焦急吸引小米、大疆、陆金所、平安好医生、蚂蚁金服、TMD等新经济新贵，甚至沙地阿美来港上市。但玩斗低监管的regulatory arbitrage（监管套利）游戏是不行的，乃逆时而退之举。A股连优先股都不容，更莫论同股不同权，近期中央正要杜绝监管套利空间。如香港逆向而行，只会形成adverse selection（逆向选择）问题。如何辨别谁是胸怀大志的「好人」（其实更惊）？谁是讹骗股东的「坏人」？根本无法准确区分。爱耍太极拍微电影的，或较低调只搞屌丝游戏的，就必是好人，就可以获批上市？如按规审批，可能大量公司将变成同股不同权，公司治理水平必大降。反过来，如审批决定靠主观，而非依制度而行，那么法治精神将受损。

为争取沙地阿美IPO，特首林郑亲自奔波出访沙地拉票，非常感动。但沙地王储对老表都那么心狠手辣（传为4.5亿美元达文西作品的真正买家，钱原来是这样来的），对投资者又好得到哪里呢？

如要提升香港市场的吸引力，要努力的方向是提高公司治理水平，加强投资者保护。香港竞争力仍很强，应来的公司、应来的资金自然会来。同股不同权，请三思！

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【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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