中环看世界 | 同股不同权 逆时而退之举

2017-12-12 14:42 中環資產 阅读 1146

我上周指出,今届中央政府的政策重点已从反贪腐(仍将继续),转为去杠杆,此观察马上被证明是对的。上周五(8日)习主席主持政治局会议,会后宣布订下2018年3个经济工作重点,首要任务就是严控宏观杠杆情况,其次是金融服务实体经济,以及防止重大风险,第二和第三才是精准帮助人民脱贫和改善环境污染问题。

有些读者可能以为我近几周的文章较闷,没有高科技那么过瘾,主要讨论现届政府的一些新政策,如打破刚兑、收紧货币和财政政策等,似乎很遥远,跟投资没甚关系。但这想法是完全错误的。中国是全球经济增长的火车头,更已成为第二大经济强国,一举一动都对全球经济和市场有莫大影响力。而全球经济其中一个最大隐忧(可能没有其中)正正是中国债务增长过快。所以现届政府那么重视去杠杆,是一件对长远发展最好的事,但问题已累积很长时间,且已到了惊人规模,单是影子银行规模已近十万亿美元。如何去杠杆,但同时又要防范系统性风险,难度有如拆计时核弹!

挑战虽大,但我认为只要政府有决心,应该有能力而且还来得及解决问题(未到Minskymoment)。以上届政府反贪腐运动的惯常手段和做法,今次去杠杆运动才刚开始,必然愈演愈烈,投资者要做好准备!很久以前我已提醒大家要防范的4大万亿级危企,到现在已有3家曝光了。近日海航的融资困难逐渐浮现,连老本行的飞机租赁费都开始拖欠,就知道问题多严重。

壳主如意算盘打不响

大家可能以为这些问题跟投资者关系不大,海航只有数间空壳上市公司,安邦又未能成功上市,连万达都已从香港退市。但这想法是错的,一来他们虽非上市公司,但每家都欠海内外银行大量钱,且发行过大量债券和理财产品,所以一旦违约,要小心会否出现系统性风险。近月国内债券市场不停下跌,连10年期国债孳息率都升至4厘,企业债息差更拉阔不少,都是跟理财产品拆仓和担心愈来愈多违约事件有关。这亦是近日港股和A股大幅调整的主因。

另外要留意的是以习主席作风,不可能那么快就收手,必将有更多增长过快、财政混乱的大集团成为排查目标。跟内地朋友倾谈,有些人甚至担心某些小银行都可能出问题。大家记得数年前成立的存款保障制度吗?这是用来减低道德风险的,就是说连存款者受到保护都是有上限的,亦即是说,小银行也可以出事,或最少有增资压力!

内地严厉进行去杠杆运动,香港证监和廉署也在连手对付一些怀疑违法的上市公司。每次在传媒见到「财经猛人」这称号就惊,好人好者有什么咁猛?这称呼似褒实贬,意指此人非正人君子也。是否真的有钱都很难说,可能有的只是枱面枱底的满屁股债。我真的有点佩服David Webb,佩服的不是他的金融侦探技术,这些人做事方法一般都颇粗糙,任何明眼人都能看穿;佩服的是David Webb愿花时间和心机去分析这些无聊壳股,大概因为他在它们身上输过钱吧。

在壳股股灾前,我也曾提醒大家要小心壳股风险。源头理由其实是内地证监加快审批IPO,排队时间从7年减至只有一年多,效率大大提高,因此A股壳需求大减。香港和内地市场关系密切,当然亦大受影响,今年壳成交亦大幅减少。外管一直甚严,亦是壳股需求减弱原因之一,再加上证监和廉记终于有所行动,这场风波就此出现。

这些壳主本来的如意算盘是收购大堆烂壳,再「啤」一些出来(创业板真的很失败),拿住它们当宝,整天守株待兔,渴望内地土豪来买。但时到今日,哪有这么多「老衬」?就算有买家,都极度精明,甚至是「空手道」专家,最后壳主反被骗都也不奇。

削外界监控权 公司治理水平降

养一只壳也非盏省油的灯,上市年费及审计费用动辄上千万; 就算是空壳,总须扮作有点正业,如经营不善(占大部分),每年最少输几千万,再加高管人工开支等,每年成本轻易上亿。最要命的是有些所谓「财技高手」,最叻无非是借钱,一般都把股权抵押尽,利息成本随时又数千万,当利率一升,就更严重。

这些「股坛猛人」、「财技高手」野心勃勃,连手操控数十只壳,成本有多高,大家心里有数。平日这些垃圾股,外资和北水都不碰,香港散户亦早已学精。所以,这些壳如长期卖不出,就很容易因财失义起内讧。当出事时,更必出现大难临头各自飞,或经典的狗咬狗骨Prisoner's Dilemma(囚徒困境)。

港府积极推动「同股不同权」计划,似乎事在必行。最近证监加强执法,似乎亦是为了配合此计划,企图说服投资者就算有了同股不同权,执法者仍将保障投资者利益,但我则极担心此发展将减低本已不高的corporate governance(公司治理)水平。

港府永远企图模仿外国。按他们说法,美国容许上市公司同股不同权,有助所谓创新科技公司,发挥他们的创意,集中精神在科技的长期发展,不用「浪费」精力应付投资者的「无知」要求,如交代季度业务进展、资金用途,或「斗胆」要求盈利和派息等!这简直侮辱高科技天才拯救世人的崇高理想!

无可否认,Google是一家很厉害的公司,上市时的座右铭是「Don't be evil」,当时已有点受不了这种自命清高的态度。更讽刺的是后来重组为Alphabet,再发行多种同股不同权的股票,大大削弱外界股东的监控权,这就是Don't be evil吗?

就算勉强接受在创新公司发展初期(其实上市后还算初期吗?),需要多一些自由度,技术知识比资金更重要,所以同股不同权有助减低过大的短期业务表现压力。但当公司进入成熟期,又会否取消同股不同权的安排(从未见过)?如不取消,又怎可保证公司会着重股东利益?投资者当然亦较难监控管理层。今年在美国不止荷里活,连硅谷都出现不少#MeToo性骚扰和歧视个案(Uber),同股不同权减少了提防这类事故的方法,出事后要换管理层亦较难。

欠法规保障小投资者

港府以为增加披露和严厉执法,就可弥补同股不同权的漏洞。其实香港非常不适合同股不同权。首先香港缺乏保护小投资者的法律机制,没有美国非常有效保护小投资者的class action(集体诉讼)和contingent fee(包揽诉讼)。除非香港马上立法,不然同股不同权或将制造大批有冤无路诉的小投资者。

另外香港、内地以至全亚洲的资本市场,长久以来其中一个最大问题正是公司治理水平太低,对小投资者保护不足。大部分国内投资者对港股印象已不佳,认为水很深(A股何尝不是),充满如辉山(06863)的妖股和老千股;如再容许同股不同权,这不良印象必再加深,不利吸引内资来港投资。外资就更不用说,他们最推崇的一套activism(积极推动改善公司治理),在南韩、日本、香港以及全亚洲都行不通,正是长期低配的原因。他们接受Facebook同股不同权,不等于接受香港上市的什么backbook同样安排,双重标准是天性。

港府很焦急吸引小米、大疆、陆金所、平安好医生、蚂蚁金服、TMD等新经济新贵,甚至沙地阿美来港上市。但玩斗低监管的regulatory arbitrage(监管套利)游戏是不行的,乃逆时而退之举。A股连优先股都不容,更莫论同股不同权,近期中央正要杜绝监管套利空间。如香港逆向而行,只会形成adverse selection(逆向选择)问题。如何辨别谁是胸怀大志的「好人」(其实更惊)?谁是讹骗股东的「坏人」?根本无法准确区分。爱耍太极拍微电影的,或较低调只搞屌丝游戏的,就必是好人,就可以获批上市?如按规审批,可能大量公司将变成同股不同权,公司治理水平必大降。反过来,如审批决定靠主观,而非依制度而行,那么法治精神将受损。

为争取沙地阿美IPO,特首林郑亲自奔波出访沙地拉票,非常感动。但沙地王储对老表都那么心狠手辣(传为4.5亿美元达文西作品的真正买家,钱原来是这样来的),对投资者又好得到哪里呢?

如要提升香港市场的吸引力,要努力的方向是提高公司治理水平,加强投资者保护。香港竞争力仍很强,应来的公司、应来的资金自然会来。同股不同权,请三思!

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【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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