基建投资冲动?这次不一样

上周五中央政治局会议研究2018年经济工作,明确指出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。高速度增长要求转变为高质量发展要求,明确显示了未来中国经济发展将更加重视提质增效。从这个角度看,新的政治周期并不会带来新的基建投资周期。

作者:国君宏观花长春

核心观点:

上周五中央政治局会议研究2018年经济工作,明确指出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。高速度增长要求转变为高质量发展要求,明确显示了未来中国经济发展将更加重视提质增效。从这个角度看,新的政治周期并不会带来新的基建投资周期。

并且,当前宏观经济并未面临严重的下行压力。2017年经济平稳增长,前三季度GDP增速为6.9%,较去年同期上升0.2个百分点,经济增长稳中向好态势明确。经济结构也呈现稳中有进的良好趋势。今年前三个季度,消费对GDP同比增速的贡献达64.5%,投资的贡献仅为32.8%;出口形势改善意味着净出口将不再拖累GDP同比增速。今年前三季度净出口对GDP同比增速的贡献率为2.7%,拉动GDP同比增速0.2个百分点。经济基本面保持稳定,宏观经济政策并无发力加码的必要性。

再者,十九大报告指出防范化解重大风险是未来5年的三大攻坚战之一,这次政治局会议又再次强调“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效”。然而,历次的基建投资膨胀都积累了大量的地方政府性债务,地方政府融资平台债台高筑,政府购买服务增加潜在财政支出责任,部分企业通过明股实债和各类债务融资参与PPP项目,提高企业杠杆,面临潜在的经营风险。近期发改委叫停包头等地地铁,财政部、国资委发文规范PPP,都是防范地方政府的债务风险,合理控制企业的杠杆率,防止发生系统性金融风险。当前政策的重心在于强弱项、补短板,基建投资不属于解决发展不平衡不充分的重点工作。

综上,未来基础设施建设不会再以增加地方债务和提高企业杠杆为代价。我们认为不管是从经济增长情况和驱动因素看,还是从防风险去杠杆看,明年应该不会出现以往基建投资快速增长的“新政治周期基建效应”。

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一、中国非金融企业杠杆率录得金融危机以来最大降幅

2017年12月3日,BIS更新了主要经济体2017Q2的非金融部门信贷统计数据,其中最大的亮点是中国非金融企业部门杠杆率录得金融危机以来最大环比降幅。

(1)总杠杆率趋稳:2017Q2总杠杆率相当于名义GDP的255.9%,持平前值,这是中国总杠杆率2011Q4以来首次环比不增。不过分部门而言,广义政府杠杆率环比增0.6,居民与非营利组织的杠杆率环比增1.3,而非金融企业环比-1.9。非金融企业去杠杆是中国实体经济总杠杆率趋稳的最主要因素。

(2)企业去杠杆进入加速期:非金融企业杠杆率于2016Q2达到峰值166.8%,之后趋于下降,2017Q2录得163.4%,同比下降3.4个百分点,为2009Q1之后的最大降幅。非金融企业加速去杠杆,在一定程度上也可以解释2017年以来制造业固定资产投资增长率趋于下降的现象。

(3)居民成为加杠杆的主力部门:中国居民与非营利组织部门的杠杆率已2008Q4的17.9%连续上升至2017Q2的46.8%,期间经历三次加速期,于2016Q4成为加杠杆的主力。但随着监管的强化,2017年之后居民部门加杠杆的速度得到了一定程度的控制。

(4)政府缓慢加杠杆:本轮政府加杠杆则始于2013年,平均每年加杠杆2.5个百分点,使政府杠杆率从2012Q4的34.4%升至2017Q2的45.7%。其中最大加杠杆幅度在2014Q4(政府杠杆率同比增加3.0个百分点),最小在2015Q4(同比增加1.5个百分点)。

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二、基建投资冲动?这次可能不一样

临近年末,投资者纷纷对明年的经济情况进行预测,基建投资也是其中一项内容。在过去基建一直是稳定经济增长的重要力量,尤其在经济出现下行压力时更能起到“托底”的作用。根据传统的政治经济周期分析,重要大会的次年均会出现基建投资的较快增速,二十年来,分别在1997、2002、2007、2012召开重要会议,会议召开的次年基建力度都很大,四次的基建投资平均增速达28.68%,那么是否可以预计在2018年基建仍将有“后大会基建效应”呢?

我们不妨回顾一下过去四次“后大会基建效应”的情况。

(1)1998年的基建增速从19.87%上升到34.59%

1997年亚洲金融危机爆发,我国经济的增长势头从“过热”转向“冷淡”。1997年GDP增速为9.2%,比1996年回落0.7个百分点。1998年第1季度GDP同比增长7.3%,比1997年同期回落2.9个百分点。消费、投资和对外贸易增速均出现大幅下降,1998年2月,CPI同比增速首次跌破零。为应对金融危机的蔓延,1998年3月,在九届全国人大第一次会议记者招待会上总理提出确保1998年经济增长8%的目标,并指出“实现这些目标的主要手段是提高国内的需求。这个需求就是加强铁路、公路、农田水利、市政、环保等方面的基础设施建设,加强高新技术产业的建设,加强现有企业的技术改造。”之后,高层决定适时调整宏观经济政策的目标和方向,及时提出了采取更加有力的财政政策,扩大内需,刺激经济增长。1998年7月,中国政府转发了国家发展计划委员会《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议》,正式决定开始实施旨在扩大需求的积极的财政政策。在此背景下,1998年的基建投资增速从19.87%上升到34.59%。

(2)2003年的基建增速从6.04%增长到34.54%

经过数年的调整,加上我国加入WTO,2003年以后,我国经济进入新一轮增长周期,工业化、城镇化进程明显加快,消费结构升级,由此带动了电力、煤炭、钢铁、汽车等重化行业投资、生产的高速增长。2003年的基建增速增长到34.54%。

(3)2008年的基建增速从16.19%上升到22.67%

2007年2月美国次级按揭资产质量问题浮出水面以来,次贷危机愈演愈烈,于当年8月全面爆发,并且迅速扩散至全球金融市场,出现全球流动性危机,对实体经济也造成了严重的冲击。我国GDP增速在进入2008年后快速下滑,从2007的第4季度的14.2%下降至2008年第1季度的11.3%。全球性的经济危机加上国内的汶川地震,2008年下半年起我国开始推行积极的财政政策和宽松的货币政策,2008年下半年,中国人民银行4次下调金融机构人民币存款准备金率,五次下调金融机构存贷款基准利率。2008年11月,国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施,决定启动规模高达4万亿元的财政扩张政策,拉开了新一轮积极财政政策的序幕。2008年的基建投资增速上升到22.67%,2009年进一步上升到42.16%。

(4)2013年基建增速从13.72%上升到22.98%

2012年以后,我国经济增速放缓,经济下行压力加大,2012年经济增速从2011年的9.5%下降到7.9%,稳增长压力再次加大。经过2011和2012两年略有紧缩的财政政策的调整,2013年我国重新开始实施积极的财政政策。在积极财政政策和地方政府融资平台全方位融资的作用,基建投资增速从2012年的13.72%上升到2013年的22.98%。

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通过对过去四次“大会后基建效应”的背景回顾可以看出,当时普遍存在内外部不利因素,经济下行压力较大的情况,因此在财政、货币和金融政策的作用下,通过基建发力达到稳增长的目标。

那么,2018年会不一样吗?

宏观经济并未面临严重的下行压力。从经济增速看,2017年经济平稳增长,前三季度GDP增速为6.9%,较去年同期上升0.2%,经济增长较为平稳。;结构方面,2015年以后最终消费支出在GDP增量中的贡献率已经明显超过了固定资产形成总额,今年前三个季度,消费对GDP同比增速的贡献达64.5%,投资的贡献仅为32.8%;出口形势改善意味着净出口将不再拖累GDP同比增速。今年前三季度净出口对GDP同比增速的贡献率为2.7%,拉动GDP同比增速0.2个百分点。

经济增长目标和方式已经转变。十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。” 高质量发展阶段的优化经济结构意味着将减少对传统固定资产投资驱动经济的依赖。

防范化解重大风险是三大攻坚战之一。在历次的基建投资膨胀中,积累了大量的地方政府性债务,地方政府融资平台债台高筑,政府购买服务增加潜在财政支出责任,部分企业通过明股实债和各类债务融资参与PPP项目,提高企业杠杆,面临潜在的经营风险。近期发改委叫停包头等地地铁,财政部、国资委发文规范PPP,都是防范地方政府的债务风险,合理控制企业的杠杆率,防止发生系统性金融风险。

在此背景下,基础设施建设也将改变以往通过不断增加地方债务和提高企业杠杆来实现稳增长的目的。我们认为不管是从经济增长情况和驱动因素看,还是从防风险去杠杆看,明年应该不会出现以往基建投资快速增长的“后大会基建效应”。

三、《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》分析

2017年12月6日,银监会发布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》,对2014年3月以来实施的《商业银行流动性风险管理办法(试行)》进行修订。修订的主要内容包括:一是新引入净稳定资金比例、优质流动性资产充足率和流动性匹配率三个量化指标;二是进一步完善流动性风险监测体系,合理优化部分监测指标;三是细化了流动性风险管理相关要求,如日间流动性风险管理、融资管理等。

《修订征求意见稿》要求所有商业银行应当达到流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准;对于资产规模小于2000亿元的商业银行应当持续达到优质流动性资产充足率(中小银行版LCR)的最低监管标准,而对于资产规模大于2000亿元的商业银行需要达到流动性覆盖率、净稳定资金比例(过去已包括在MPA考核中)的最低监管标准。

本次修订鼓励银行拉长负债期限、缩短资产期限,以降低期限错配风险。在金融脱媒以及存款增长乏力的背景下,银行揽储的竞争可能也将更加激烈。尽管在资金运用方面并未明确要求债券投资,不过近期监管政策一直鼓励商业银行投资标准资产。

月度同业存单净融资额可能会多次出现负增长,同业业务有望被持续压缩,但结构分化。从投资端和供给端来约束同业负债,发行长期限同业存单的需求将上升,而流出端更鼓励投资短期限。此前MPA把同业存单纳入同业负债管理,这次从银监会层面统一管理口径,根据127号文要求同业负债不得超过银行总负债的三分之一,则意味着同业负债达标从可选项成为必选项。

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四、价格因素贡献下降显示全球实际需求的强劲增长

11月出口同比增速为12.3%,大幅好于预期,近三个月出口水平分别为8.0、6.9、12.3%,综合3个月数据来看,出口增速相对坚挺,与海外基本面的强劲基本相符,也为四季度国内工业生产带来强劲支撑。欧美经济增长较为超预期,日本和其他亚洲国家也开始出现更明显的改善迹象,意味着外需改善仍有动力。我们预计2018年全球GDP增速略高于2017年,而全球贸易量也将一致出现更高的增长。

价格因素减弱意味着出口实质性增长较强。今年以来的出口改善是“量价双升”,出口价格受到原材料价格的滞后影响,出口价格指数滞后于南华综合指数同比变化大约2-3个月,年初这一增速已达到高点,因此下半年贸易价格对于出口增速的贡献度持续下降,11月也不例外。在这种情况下出口增速仍然坚挺,意味着实质性的出口需求仍然强劲。我们预计,供给侧改革对于国内价格的抬升作用可能已体现得较为充分,预计价格因素对2018年出口的贡献度小于2017年。预计2018年出口价格因素的贡献将下降至1.0%。

虽然目前参众两院的税改方案均已通过,税改大局已定,但是距离落地仍有几重难关。由于参议院通过税改方案与之前众议院通过医改有所差别,因此需要对参众两院税改方案进行最终协调,还要参众两院新一轮投票通过,才能最后递交总统签署后方能开始实施。因此,税改方案的最终通过时间仍然具有不确定性,但特朗普宣称将把税改政策作为送给美国人的圣诞大礼,给每个美国家庭平均省税1,182美元,因此税改方案在年内落地的概率很大。

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此外,“Iphone X效应”也提振了近期出口。本月手持/车载电话机出口同比大增16.1%,可能受到9月发布的Iphone X全球销售较好的带动,这一品类在本月出口中的占比为8.1%,对于出口同比增速的带动为1.5%。不过即使排除这部分增长,11月出口增速仍然较高。

展望未来,我们认为出口在2018年仍将保持强劲,预计全年出口增速为6.5%,其中数量、价格贡献分别为5.5%、1%,净出口对于实际GDP的贡献约为0.3%,与2017年基本持平。

五、五大耗能行业拖累制造业投资增速

2017年制造业投资增速仅比2016年同期有小幅回升,而且今年下半年以来增速持续下滑,前10月同比增长4.1%,比去年同期快1个百分点。整体而言,固定资产投资的三大主要领域中,今年基建投资和房地产投资比较超预期,而制造业投资在企业利润大幅改善的背景下仍在低位徘徊。

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那么是什么因素导致2017年制造业投资增速偏低呢?我们认为这与制造业结构分化有较为明显的关系。制造业的结构分化体现在生产、投资以及盈利等多个方面。从投资角度看,五大耗能行业投资低迷,而装备制造业和高技术制造业投资较好。五大耗能行业投资增速自2015年起持续负增长,2017年前十月投资增速为-2.6%。同期高技术制造业和装备制造业的投资增速分别为16.8%和7.9%。

尽管高技术产业投资增速较高,但其仅占制造业投资的12.3%,而五大耗能行业占比达到22.1%。因此,仅有高技术产业的快速增长仍不足以弥补五大耗能行业投资负增长对整体制造业投资增速的拖累。

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