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作者： 魏涛 孙立金
投资要点
价值分化，强者恒强。市场对价值的理解发生了一些变化，新价值理念逐渐形成——高ROE，业绩确定性高，基本面改善的公司才是真正有价值的标的；对于真价值股，行情不仅反映基本面因素，而且会得到市场估值溢价，一批真正有价值的标的走出波澜壮阔的行情。基于新的价值理念，保险和证券行情分化，以及多元金融个股完全分化也就不难理解了。这种价值理念的转变跟机构投资者崛起、资本市场对外开放、资本市场的自我完善与发展、救市、市场监管加强、以及刚刚过去的大熊市带来的教训深刻等因素有关。
证券行业：整体配置价值凸显，个股分化行情持续。我们给予行业看好评级，有两重逻辑：1）经营环境趋好，券商业绩有望提升。预计行业18年营收同比增17%，净利润增32%。2）当前券商整体估值偏低存在估值修复空间。证券板块当前估值为1.76倍的PB，远低于近5年平均PB为2.2倍。我们选股从价值和弹性出发。长期价值以综合实力为考量标准，推荐中信证券、华泰证券、广发证券；短期价值以安全边际为考核标准，推荐光大证券、哈投股份；业绩弹性推荐东方证券、东方财富。
保险行业：基本面向好，继续看好。代理人队伍规模和产能增长，为新单业务提供支撑，期缴业务占比持续提升，续期拉动式增长模式助力业务增速；考虑到保险公司经营中价值和规模的平衡，预计新单价值率将高位企稳；国债收益率曲线持续回升，传统险折现率曲线拐点已现，传统险准准备金压力由正转负，叠加存量剩余边际释放，寿险公司利润将大幅改善。投资方面，利率回暖，新增固定收益率资产收益率改善，国家引导险资支持实体经济、国家战略，另类投资资产占比有望进一步提升，助推投资收益率改善。重点推荐的标的有：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。
多元金融：信托、租赁、AMC发展较快，精选长期价值标的。在市场分化的格局下，价值股、业绩确定性标的是首选。多元金融标的业绩驱动因素涉及面较广，估值体系复杂，业绩不确定性较高，宜采用精选个股策略。重点标的有：中航资本、爱建集团、经纬纺机、五矿资本、海德股份。
风险提示：监管依然较严；业绩受市场波动较大；竞争激烈，跨界金融对传统金融的替代性提升。
主要内容
一
2017年非银行业小结与2018年非银行业展望
股市今年上半年波动之后，下半年平稳修复，全年来看，股市整体有9%的正收益；债市四五月份大幅回调，呈V字形，全年整体收益率接近于0，十年国债收益率从年初的3.1%一路走高3.9%。非银金融是周期性行业，股市周期对非银金融的市场机会有重要的影响。非银金融行业业绩受投资收益影响较大，尤其是来自于股市、债市的投资收益，所以从长周期来看，证券、保险的贝塔属性都很高。但是今年四月份证券、保险行情完全分化，双双背离沪深300，传统视角面临挑战。
与此同时，股市分化明显，走出了结构性牛市：中证100涨幅高达32%，沪深300涨24%，而中证1000收益率为-11%，创业300收益率为-9%。价值股异军突起，大市值不再是制约因素；无基本面支撑的则不断下跌。这种情况下，市场对价值的理解发生了一些变化，新价值理念逐渐形成——高ROE，业绩确定性高，基本面改善的公司才是真正有价值的标的；对于真价值股，行情不仅反映基本面因素，而且会得到市场估值溢价，一批真正有价值的标的走出波澜壮阔的行情。基于新的价值理念，保险和证券行情分化，以及多元金融个股完全分化也就不难理解了。这种价值理念的转变跟机构投资者崛起、资本市场对外开放、资本市场的自我完善与发展、救市、市场监管加强、以及刚刚过去的大熊市带来的教训深刻等因素有关。
展望2018年，非银金融行业面临以下十大重要形势：
2018是十九大过后的第一年，是新时代的拐点，经济发展有望出现新的契机；
救市满三年，市场修复有望取得阶段性成果；
金融体制改革进一步深化，直接融资比重进一步提高；
国企改革进入深水区，国有资本崛起；
资本市场国际化不断深化，国际资本流入加大；
外资控股的金融机构崭露头角，有望触发鲶鱼效应；
金融科技日新月异，跨界金融深刻影响行业格局；
保险回归保障，税优型商业养老保险有望迎来元年
金融服务于实体经济的定位不断强化，深入推动经济结构转型升级；
对风险的监管依然严格，守不发生系统性风险的底线仍将是重中之重的原则。
二
证券行业2018年投资策略
1、证券行业行情回顾：β属性趋弱，中小券商估值回落
1.1. 证券行业行情表现：β属性趋弱
今年以来券商指数表现不佳，β属性正在减弱。截至2017年10月31日，证券Ⅱ(中信)指数下跌了2.7%，跑输大盘11.9个百分点。且下半年成扩大趋势，上半年证券Ⅱ(中信)指数跑输大盘7.2个百分点，下半年，上证综指上涨6.31%，但券商指数仅上涨1.47%。
我们认为有两重原因：1）强Beta属性类业务占比下降。13/14/15年，上市券商经纪、自营收入合计占比为66%/67%/69%；16年/17H，上市券商经纪、自营收入合计占比为50%/50%，2017年Q3略有回升，两者合计占比上升至54%。2）券商的稀缺性降低。目前已经在A股/H股上市的券商31家，净资产合计占比证券行业71%，净利润占比80%。
1.2. 个个股层面：二八分化，中信证券不再是“最便宜”券商
个股层面出现二八分化。上市29家券商，剔除掉近两年上市的中原证券、中国银河、第一创业、华安证券，平均跌幅7.2%，而前五大券商（中信、海通、国君、广发、华泰，根据净资产排名）平均涨幅6.1%，而剩下20只股票平均跌幅10.5%。
中小券商出现估值回落。中小券商相对于前五大券商来说，有较高的估值溢价，根据2016年12月底数据，前五大券商PB均值为1.55X，而另外20家券商（剔除新股和次新股）PB均值为2.55X。而截至2017年10月31日，前五大券商PB均值为1.51X，而另外20家券商（剔除新股和次新股）PB均值为2.03X。较去年底分别下降了2.58%，20.4%。中信证券不再是“最便宜”的券商。
估值与业绩表现背离是根本原因。通过年初以来的涨跌幅以及2016年底的PB估值两组数据做出来的散点图显示涨跌幅与估值呈现一定的相关性，跌幅超过15%，估值均在2倍以上（东北证券除外，其5月份收到证监会行政监管措施决定书）。
但从2015年以来的财务数据分析，前五大券商的业绩更加稳健。CR5的营业收入在上市券商总收入中占比，由2015年的44%上升至2017年上半年的50%，归母综合收益也由2015年的42%上升至2017年上半年的51%。从加权净资产收益率来看，前五大券商均值也一直高于另外20家券商均值，2017年一季度前五大券商加权净资产收益率均值为2.10%，另外22家券商的加权净资产收益率均值为1.17%。
1.3. 总结：β属性仍值得留意，盈利能力成选股关键
1.3.1 β属性仍值得留意
券商的β属性是其业务性质决定的 投资者风险偏好与券商盈利能力有内在联系，因此尽管券商的β属性有所衰弱，但我们认为二级子行业横向对比来看，券商仍将是牛市的最佳受益品种。
牛市往券商基本面传导的一共有两条路径：指数上涨——自营投资收益，交易活跃度提升——经纪业务。今年出现的现象是指数上涨，但是交易活跃度却没有上升。这是也是券商β属性衰弱的主要原因。但我们认为倘若行情持续，在赚钱效应下，对增量资金的吸引力度会加强，交易活跃度向上的概率更大。目前有两个迹象：1）两融余额持续攀升，突破1万亿；2）公募基金成立速度加快。2016年全年新增66只股票型基金，而2017年前3季度便新增95只股票型基金，仅Q3就新增了40只股票型基金。
因此，券商的β属性仍值得关注，目前已有上升迹象。
1.3.2 盈利能力成选股关键
二八分化的行情可能持续。由于中小券商估值水平与盈利能力仍存在背离，因此行业内部的估值调整仍将持续。建议从基本面出发，关注各券商盈利能力的变化。以加权ROE（年化后）/PB作为“性价比”指标，我们可以看到：1）大券商“性价比”整体靠前；2）大券商中广发、国君“性价比”更高；3）兴业、招商“性价比”也比较靠前。
2、证券行业经营环境趋好，看好明年A股行情
2.1宏观环境：经济增长后劲可期目前市场对宏观经济环境偏乐观
消费方面：城乡居民收入增速持续上升为消费提供保障。根据数据显示，今年城乡居民收入增速持续上升，由2016年Q4的6.3%增至2017年Q3的7.5%。此外，政府支出中的促消费的“民生类支出”占比也在不断提升，今年前三季度“教育”“城市社区服务”“社会保障与就业”“医疗卫生与计划生育”四项支出合计占政府财政支出12.1%。
投资方面：开发商拿地加快，预计18年开工面积好于今年。投资与销售增速之间的背离时间越长，库存的去化程度就越充分，之后销售对投资的影响也就越小，我们认为预测房地产投资更好的先导指标是土地成交面积。目前来看，2017下半年开发商拿地同比增速明显加快，我们预计明年房地产新开工面积和投资增速可能快于今年。今年以来土地成交面积增速大幅上升， 2016全年土地成交面积增速同比下降3.4%，而2017年1-9月累计同比上升12.2%。
此外，在盈利明显改善的推动下，2018年制造业投资增速亦有望加速。在经历多年产能调整后，2016年下半年以来经济复苏和供给侧改革推动制造业盈利明显回升。我们统计了A股17个工业子行业的ROE今年变化，其中14个都出现了回升。
出口方面：全球经济体稳步复苏，出口有望维持稳健增长。从当前时点来看，我们认为全球经济已经走出了07-08年开始的经济调整阶段，开始走向复苏阶段。根据摩根大通公布的2017年10月份全球制造业PMI指数上升到53.5。在实体经济复苏的背景下，美欧英等央行集体转向鹰派：6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划，英国央行在11月宣布将基准利率上调25个基点至0.5%，这是其英国央行10年内首次加息，欧央行也表示经济复苏通胀正在加快。进一步表明了经济复苏的韧性。在全球经济复苏的背景下，我国出口有望维持稳健增长。数据显示，今年以来我国出口交货值累计同比增速保持在10%以上。
2.2 政策环境：行业整顿成效显著，股指期货交易规则调整或是拐点
创新与调整是证券行业发展的两条主线。2012年开始，整个行业进入一轮创新高潮，然而2015年的股灾暴露了诸多监管制度的漏洞，从而促使整个行业从2015年下半年开始进入了调整阶段。
至今行业调整已经历两年有余，整体来看，效果显著。大的层面修订了《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司分类监管规定》以及《证券期货投资者适当性管理办法》；细的层面，在经纪、投行、信用、资管、直投等业务层面也出台了相关指引；此外对影响较大的市场交易和上市公司行为（保险资金股票投资监管、上市公司股东和董监高减持股份、上市公司股权激励管理办法、上市公司重大资产重组管理办法等）进行了规范。
此外，16年以来从制度执行力度也有较大提升。2016年全年证监会共对183起案件作出处罚，罚没款共计42.83亿元，较2015增长288%，对38人实施市场禁入，较去年增长81%。2017年上半年，证监会共作出113项行政处罚决定，罚没款共计63.61亿元，较2016年同期增长149%，对30人实施市场禁入，接近2016年全年水平。
我们认为：1）两年多的制度完善工作，成效显著，未来创新将多于调整；2）当前市场对于严监管预期已较为充分。
总结：宏观经济增长可期，预计明年A股盈利仍将有较好的表现；且证券市场监管环境有边际改善的预期，市场风险偏好有望提升。基于以上两年，我们看好A股市场行情。
3、业务分析：预计营收同比增17%，净利润增32%
3.1.经纪业务：下半年交易有所好转，明年将持续改善
截至11月7日，今年两市日均成交额4621亿元，较去年5191亿元，下降了11%。下半年较上半年有所改善，下半年日均成交额4971亿元，较上半年增长14%。
16年10月份，中证登修订了《证券账户业务指南》，将单个投资者开立证券账户数量上限调整为3户，提升了存量客户的转移成本和新增客户的试错成本，有效的遏制住了行业的价格战。16年Q4以来，整个行业经纪业务净佣金率保持一个平稳趋势。今年上半年行业经纪业务净佣金率为0.0341%，较去年下降8.5%。
我们对于2018年交易量上涨持乐观态度：1）流通市值规模扩大。随着指数上涨，整体流通市值规模扩大。10月两市流通市值45万亿元，较年初增长了16%；2）换手率有提升空间。从历史数据来看，指数涨跌与换手率有着较为明显的正相关性。但从2016年下半年开始，换手率与指数涨跌出现背离。尽管有内在的合理性（本轮结构性牛市由机构投资者主导，而机构投资者具有换手率低的特点），但我们认为我国的投资者结构仍以个人投资者为主，短期很难发生转变，而持续上涨的行情势必会对市场产生赚钱效应，从而提升个人投资者的参与度。可比照13年创业板结构性牛市，13年创业指数上涨了85%，上证综指下跌6%。两市整体换手率从2012年15%上升到2013年的20%。
3.2.信用业务：两融规模随行就市，股票质押仍持续增长
两融规模受市场情绪影响较大。随着下半年上证指数不断走强，两融余额也不断创新高。截至2017年11月8日，两融余额为1.02万亿，较去年底增长8.6%，较6月底增长15.9%。从驱动因素来看，更多来自流通市值的提升。根据2017年10月底数据，两融余额占流通市值比例为2.20%，较2016年底下降了0.19个百分点。
对于2018年，我们认为两融余额有向上的空间。1）如前面所说，我们看好明年股市表现，因此我们认为两融规模也有一定上升空间。2）随着市场情绪的提升，两融余额占流通市值比例也会有所提升。
股票质押持续增长，或受益于大股东减持新规。股票质押作为新型融资工具来说，具有快捷，成本低的优势。2017年5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这一规定的出台对于股票质押有两重影响，一方面“减持新规”将导致质押股票的流动性下降，折扣率将降低，但当前平均质押率也仅只有45%，处于较低水平，进一步下降的空间不大；另一方面，“减持新规”将显著拉长股东的持有期限，套现受限的情况，股票质押或称为股东融资的重要工具，这将增加股票质押业务的需求。截至2017年10月末，我们估算券商的股票质押待回购金额为1.47万亿，较去年底增长34%。
负债成本基本持平，未来略有上升趋势。截至2017年11月10日，24家上市券商（不含近两年上市券商以及锦龙股份）债券余额8966亿元，2017年新发债券3634亿元，较2016年净增加1103亿元；负债成本方面，当前证券公司的整体负债成本与去年基本持平，平均加权负债成本为4.64%；明年到期债券1965亿元，加权成本为4.92%，17年新发行债券加权成本为4.98%，在加息预期下，负债成本有上升趋势。
3.3 投行业务：短期受制于监管节奏，长期受益于直接融资比例的提升
投行业务短期节奏很大程度上受制于监管节奏，但长期受益于直接融资比例的提升。十九大强调我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。对证券行业未来发展指出：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。未来，券商作为直接融资体系中重要的中介机构，将优先受益于直接融资体系繁荣预期。
IPO发行常态化。从2016年11月起，IPO年开始提速，证监会核发IPO由双周一次提升至一周一次。今年四月份开始节奏略有放缓，但总体来看，IPO发行趋于常态化：每月35家，融资规模170亿。我们认为这个节奏有望保持。截至10月底，今年IPO发行规模1836亿元，同比增长87%。
再融资市场：政策影响大，近期出现缓和迹象。2016年9月份，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》对外发布。新规完善了重组上市的认定标准、配套监管措施，也强化了上市公司和中介机构责任，加大了问责力度。2017年2月份发布的再融资新规与2017年5月份发布的减持新规，再次给上市公司并购重组市场浇了一盆“冷水”。“降温”效果十分明显，截至2017年10月底，两市再融资规模仅7884亿元，同比下降43%。
“一刀切”并非监管目的。前三项政策的出台，主要是为了遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组。并购重组新规实施一年来，随着审核力度的加大，忽悠式重组、所谓的轻资产借壳、商誉减值等现象有明显减少。下半年开始，监管层也开始向市场释放积极信号： 1）中国联通混合所有制改革的落地。2）在中国证券业协会9月份举行的“并购”保荐代表人系列培训会上，监管部门再度强调了对“绕道借壳”“轻资产跨界并购”从严监管的态度，鼓励上市公司开展产业并购。
随着市场对于监管态度的认知到位，下半年再融资市场有所复苏。今年1月份至5月份，并购重组的上会企业数量分别为10家、6家、14家、11家、11家，6月份上会企业数量增加至26家，7月份达21家。仅7月22日至7月28日这一周，证监会就审结并发放了18家上市公司批文。
展望未来，对整体的经济环境的分析，我们看好再融资市场：一是产业结构转型升级仍是当前宏观经济的主旋律，对比我国与美国上市公司行业分布情况，差异明显，美国股票市场在医疗保健、信息技术、电信服务等行业市值占比显著高于我国股票市场；二是随着国企改革进程的加快，刚性需求加大。据统计，今年以来国有控股上市公司参与的定增项目共108单，占总规模29%，涉及金额3825亿元，占整个定增市场规模49%，约半壁江山。
ABS，可转债等品种逆市上扬，一定程度了弥补了债券的缩量。2016年10月份，沪深两市发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对特殊行业发债主体进行限制。政策效果十分明显，今年以来核心债券（企业债和公司债）发行规模合计1.26万亿，同比下降58%。但今年ABS，可转债等工具发行较为火爆，1-10月ABS发行规模9776亿元，较16全年增长12%，1-10月可转债发行规模446亿元，较16年全年增长110%。
3.4 资管业务：财富管理大有可为，主动管理提升是未来看点
财富管理大有可为：1）在中国经济步入“新常态”、经济中速增长的大背景下，国内个人财富迅速积累。根据波士顿咨询公司的测算，2016年中国个人可投资金融资产的规模已经稳居世界第二，达到126万亿人民币，约为当年国民生产总值的1.7倍，为财富管理市场形成了百万亿级的蓄水池。预计到2021年，中国个人可投资金融资产规模达到220万亿人民币，复合增速12%；2）从银行的私行业务、私募基金业务、第三方财富管理机构同样可以看出财富管理市场正处于快速发展阶段。
证券公司资管业务现在可以分为三块：证券公司资产管理业务，私募投资基金业务以及公募基金业务。
证券公司母公司资产管理业务，前期通过通道业务规模扩张迅速，截至2017年9月30日，证券公司资产管理业务规模17万亿元。其中，集合计划约2.2万亿元，占比12.6%;直投基金规模3600亿元，占比2.1%，较2016年增长35%。
公募基金业务方面，上市券商中有18家拥有公募基金控股子公司或拥有公募基金牌照。净值规模合计同比增长9%。其中东方证券表现最为亮眼，首先其规模同比增速高达73%，其次其股票型和混合型合计占比高达91%。今年整个行情呈现二八分化，市场风格偏向绩优白马。这样的行情之下，机构投资者优势凸显。我们统计了849只普通股票型和偏股型混合基金今年业绩表现情况，加权平均回报率20.37%，跑赢大盘9.77个百分点。从海外市场的发展经验来看，机构投资者也是占据了主导地位。在盈利的催化下，市场对于机构投资者的能力的认可度会有较大提升。因此，我们看好未来公募基金的规模扩张。
3.5 自营业务：投资业绩逐季改善
截至2017年9月底， 24家上市券商（不含中国银河、中原证券、华安证券、锦龙证券、财通证券、浙商证券）金融资产合计1.7万亿元，较年初增长9.8%，在结构性牛市的催化下，金融资产比例也有所提高，金融资产/净资产由年初1.48提升至1.52。从结构来看，权益类资产占比平均为24%，债务类资产占比平均为59%。
但行业内部分化明显：1）上市公司金融资产/净资产区间跨度大，最低为0.71，最高为2.7；2）金融资产结构差异大，权益类资产/金融资产，最低为7%，最高为55%。
受结构性牛市的影响，投资收益率来看较去年有较大的改善。测算下来，今年前三季度，28家券商总体的年化投资收益率（考虑可供出售金融资产的公允价值变动）为5.2%，而去年同期仅2.8%。且今年以来呈现逐季回升态势，今年Q1-Q3单季投资收益率分别为1.19%，1.25%，1.47%。
3.5 盈利预测：预计营收同比增17%，净利润增32%
基于悲观、中性和乐观三种情形，我们对2017年证券行业进行了盈利预测，其中中性假设如下：
日均股票成交额5520亿元，同比增长20%；
股基交易净佣金率0.031%，同比降幅5%；
日均两融余额11000亿元，同比增长22%；
全年股票融资额1.24万亿元，同比增长24%；
核心债券承销额2.16万亿元，同比增长20%；
资管规模19.8万亿元，同比增长10%；
自营投资收益率6%
净利率45%
在中性假设条件下，预计2018年行业营业收入为3331亿元，同比增长17%；净利润1499亿元，同比增长32%。经纪业务、利差业务、自营业务、投行业务以及资管业务分别实现营业收入903亿元、498亿元、812亿元、512亿元、356亿元，分别同比增长14%，21%，20%，15%，32%。中性假设下，五大业务的贡献率分别为27%、15%、24%、15%、11%。
4、证券行业投资策略
4.1.投资策略：给予行业看好评级
我们给予行业看好评级，有两重逻辑：
（1）经营环境趋好，看好明年A股行情
目前市场上，普遍对宏观经济较为乐观：消费层面，居民可支配收入维持趋势；投资方面：房地产经过多年的去库存，当前已经降到较低水平，当前房企拿地升温，后期房地产投资有望回升；出口方面：全球经济体稳步复苏，出口有望维持稳健增长。宏观经济趋好的背景下，盈利改善行情有望持续。
此外，创新与调整是证券行业发展的两条主线。证券行业监管经过两年多的“查缺补漏”，从行业层面到具体业务层面出台了一系列的规章制度或业务指引，成效显著，未来创新将多于调整。市场风险偏好有望提升。
整体行情催化下，券商业绩有望提升。预计行业18年营收同比增17%，净利润增32%。
（2）当前券商整体估值偏低存在估值修复空间
证券板块当前估值为1.76倍的PB，远低于近5年平均PB为2.2倍。另一方面，今年以来上证综指以及保险、银行等板块表现良好，但券商板块估值却一直受到抑制，存在估值修复空间。根据我们上文对基本面的分析，券商板块明年业绩会有较好的增长，且政策环境也会有所改善。
基于以上我们给予行业“看好”评级。
4.2 三条线精选个股
我们选股从价值和弹性出发。长期价值以综合实力为考量标准，推荐中信证券、华泰证券、广发证券；短期价值以安全边际为考核标准，推荐光大证券、哈投股份；业绩弹性推荐东方证券、东方财富。
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保险行业2018年投资策略
1. 2017年保险行情回顾
1.1 厚积薄发，保险板块走出独立行情
2017年以来，保险板块整体上涨71%，表现好于证券行业和多元金融行业，上证综指上涨8.7%，深证成指上涨11.0%，保险板块大幅实现相对收益。自四月保险板块启动行情以来，估值修复+价值成长，双因素共振，纵观今年行情，保险板块主要经历三波行情：
4月底至7月底，资本市场在4-5月迎来一波强监管政策，重点打击市场游资对热点题材的轮番炒作与投机，资本市场对此反应强烈，在避险需求驱动下，保险板块的低估值以及预期增长受市场青睐，保险板块启动估值修复，市场对保险公司经营体系和估值有了重新认识；
8月中旬至8月底，前期短期回调释放空间，半年报实现业绩兑现并验证行业逻辑，保险包括实现半年报行情；
9月底至今，市场对134号文影响预期修复，对明年业绩增长恢复乐观，三季度保险资金运用投资收益改善明显，推动保险板块再创新高。
1.2 监管趋严，引导行业回归理性发展
自2015年党中央在12月的经济工作会议中适时地提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”（三去一降一补）的核心思想，金融系统也在逐渐转变为以“防控风险”为首要任务。金融系统监管部门相继发文，着力强化监管，防范风险，降低杠杆，并引导市场“脱虚入实”。在2017年7月召开的第五次全国金融工作会议，习近平总书记指出了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的金融工作原则，对服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署，并设立国务院金融稳定发展委员会协调监管。总体上，金融系统都已按照中央统一部署，展开市场整顿，“监管趋严”是2017年金融系统的最关键趋势。
自2017年4月至今，保险业也迎来了力度空前的监管风暴，监管密集发布以“1+4”监管文件为体系的数十份重要文件。纵观今年以来的监管文件，可以看出监管更加显著地倾向于防控风险，更加着重地强调了资金运用、流动性等重点风险，更加深入地明确了多层产品嵌套、违规关联交易等监管红线。本文将以监管文件“1+4”体系为脉络，梳理分析近期发布的重要监管文件，并做出相关的解读参考。
在上图列出的保监会今年发布的重点监管新规中，最早发布的34号文可看作是总纲领性文件，其中高度概括了保险业风险状况，并对接下来保险监管的主要任务和总体要求做出了宏观部署。以34号文为总纲，保监会随后继续发布了35号文、40号文、44号文等三项纲领性的监管通知，针对保险业风险状况、保险市场乱象、违法违规行为、保险监管短板等方面做出了更为具体的明确，对保险公司的风险防范和自查整改做出了更为落地的指引，对监管层面的重点工作也做出了更为详尽的部署，其中，人身险134号文针对保险产品设计方面提出了具体要求，包括两全、年金险产品生存金责任给付时间和给付限额、万能险产品设计、护理保险产品设计、保险产品名称和保险产品组合销售等方面。
在42号文中主要是体现了监管贯彻落实党中央支持实体经济的指示精神。此后，监管陆续发布了一系列落地性的文件，如保监资金128文，明确了开展保险资金运用风险排查专项整治工作的部署等。
1.3 寿险公司原保费增速放缓，规模保费同比下降
2017年前8个月，寿险公司实现原保费收入2.08万亿，同比增长22.6％，增速较去年同期下降24个百分点，增速虽然放缓，但仍属高位。
从原保费收入结构来看，寿险业务原保险保费收入17466亿元，同比增长27.3%；健康险业务原保险保费收入3195亿元，同比增长3.1%；意外险业务原保险保费收入606亿元，同比增长20.1%。
自2016年3月起，陆续发文限制中短存续期产品销售，尤其万能险的销售受到加大影响，在人身险134号文发布之前，监管已经陆续发文对万能险销售做出规定。
2014年2月，《中国保监会关于规范高现金价值产品有关事项的通知》(保监发〔2014〕12号)，规定了高现价产品的定义和高现价产品的规模限制；
2016年3月，《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》(保监发〔2016〕22号),强化产品监管范围，规定了中短存续期产品定义以及中短存续期产品的规模限制；
2016年9月，《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》（保监寿险〔2016〕199号）和《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》（保监发〔2016〕76号），对产品形态设计、信息披露和万能结算利率进行规定；
受监管政策收紧影响，今年寿险公司万能险保费下降明显，前8月寿险保户储金及投资款新增金额同比下降55%。受此影响，寿险规模保费同比降低6.1%。
1.4 上市公司新单业务量质齐飞，续期拉动式增长明显
首年保费和续期保费是保费两个组成部分，其中首年保费是当年新承保的业务，续期保费是由过往期缴保费带来，具有较强的稳定性。
过去几年，得益于保险消费升级以及个人代理人队伍的高增长，主要上市保险公司寿险业务新单保费保持较高的增长，为公司业务和价值的增长注入了新的活力。
新业务价值的增长来源于两部分，即新单保费增长或者新业务价值率的提高。2011至2017年，上市险企新单价值保持快速增长的原因一方面是由于上市险企的新单保费规模得到了快速增长，推动保险公司新业务价值的增长，另一方面，近年来监管引导以及公司价值经营战略下，优结构、重价值成为寿险公司经营的关键词，传统型保险以及保障型保险产品的占比提升，新单价值率得到提升，实现新单价值增速超越新单保费增速。
个险渠道是各家公司发展的重中之重。大型险企经过了规模积累阶段，近年来把业务的重点转向价值贡献和公司的长期发展；由于个险渠道产品多具有期限长、价值贡献高、负债成本低等特点，符合公司价值转型的需要，成为公司重点发展的业务条线。主要上市公司个险渠道新单价值贡献普遍超过90%，其中新华经历价值转型后，2017年上半年个险半年新单价值占总半年新单价值的比例高达97.7%。
近年来，保险公司加大对期缴业务的发展，其中，2017年上半年，寿险行业期缴保费占比提升，达33.1%，同比上升6.5个百分点；3-5年期和10年期及以上期缴业务占比提升明显，分别占新单保费的12.1%和15.7%，占比上升2.6和2.1个百分点。得益于期缴新单高增长，续期业务逐步发力，续期拉动式业务模式越发显著，是总保费增速的重要支撑。国内上市险企续期保费占比在50%-60%左右，个险期缴保费占比不断提升，主要上市险企普遍占比超过90%。
1.5 产险增速发力，商车费改带来短期冲击
2017年1-9月份，财产保险业务积极向好,实现原保险保费收入7230亿元，同比增长13.49%，增速上升5.72个百分点。其中，车险业务实现原保费收入5417.41亿元，同比增长10.48%，非车险业务实现原保险保费收入2399.46亿元，同比增长24.90%，高于车险增速14.42个百分点，非车险业务占比30.70%，首次超过三成。
2017年6月，第二次商车费改正式实施，此次商车费改主要集中在两个方面：差异化费率和规范化市场。随着二次商车费改的持续推进和差异化费率的实施，车险保费将更加贴近风险定价，市场竞争更加激烈，将进一步降低产品价格，综合赔付率上升，同时此次商车费改加大对险企费用恶性竞争的整治力度，综合费用率有望得到改善，综合来看，短期内险企业利润承压，长期看利于行业长期健康发展。
1.6 利率震荡回升，传统险折现率曲线出现拐点
自2016年10月底以来，国债收益率震荡回暖，10年期国债到期收益率从的2.65%上升至10月底的3.86%，而根据中国企业会计准则，传统险用于计算责任准备金的折现率使用750日移动平均国债收益率曲线，并考虑一定溢价制定。2017年前10个月，750 日（交易日）前国债收益率在3.7%左右，均线仍持续下行，但下降幅度小于去年。近期国债收益率快速上行，传统险折现率曲线拐点已提前出线，以目前收益率曲线为基础外推，预计明年传统险折现率曲线约上行15bp。
1.7 年内另类投资受青睐，投资收益改善
近年来，保险资金在各类资产间的配置比例发生了比较明显的变化，2014年至今，保监会关于不断放开保险资金渠道保险资金的投资范围已经拓展到私募基金、资产支持计划、海外资产、创业板股票、PPP项目、同业存单和大额存单等。今年五月以来，监管呼吁保险资金支持实体经济、支持“一带一路”国家战略，下发以《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号）为纲领的文件鼓励险资服务实体经济。
2017年前三季度，保险公司资金运用余额146472亿元，较年初增长9.38%。其中，银行存款与债券合计余额71383亿元，占比48.73%，较年初下降1.97个百分点；股票和证券投资基金18832亿元，占比12.86%，较年初下降0.42个百分点;长期股权投资56275亿元，占比38.41%，较年初上升2.39个百分点。其他投资占比相较2013年底上升21.51%个百分点。
2017年前三季度，资金运用收益5814.31亿元，同比增长20.41%。其中，债券收益1539.76亿元，增长7.30%。此外，保险公司积极探索基础设施、供给侧改革、债转股等领域的投资机会，实现长期股权投资和其他投资收益2593.62亿元，增长19.44%。在国债收益率上行、权益市场企稳回暖的情况下，保险资金投资收益率较去年有所回升。
2. 2018年保险行业展望
2.1 快速增长下未来空间依然很大
过去几年，保险行业快速发展，2011至2016年保费复合增速达到17%，但中国保险市场发展程度仍与发达国家有加大的差距，2016年我国保险深度4.16%，保险密度为2258元/人。
2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（即“新国十条”）中设立了2020目标。按照“新国十条”，到2020年保险深度实现5％；而保险密度实现3500元/人。为了达到这一目标，2018到2020年间的名义保费年均复合增长率最低为12％。
2.2 监管趋严是趋势，前端或出清，投资有利好
（1）监管趋严将是未来趋势
2017年保险行业开启新的强监管周期，习总书记在19大报告中再次提出健全金融监管体系、守住不发生系统性风险的底线，“保险姓保”、“监管姓监”的监管思路将得到延续。
回顾2017年，保监会从“1+4”总纲性监管文件入手，出台一系列涉及保险公司公司治理、风险管理、资金运用、产品开发以及资产负债管理等多方面的政策，，补短板、治乱象，引导行业合规经营。
（2）前端监管或已出清
从2013年人身险费率改革拉开大幕，到2015年分步完成传统、分红、万能产品费率改革，行业活力得到增强，保费实现强劲增长，但伴随着前端监管的放开和投资环境的变化，以万能险为代表的中短存续期产品规模急剧扩张，部分公司流动性风险以及“短钱长配”等资产负债不匹配问题引发监管关注和担心。2014年起监管陆续范文限制中短存续期产品的设计与销售。
2014年2月，《中国保监会关于规范高现金价值产品有关事项的通知》(保监发〔2014〕12号)，规定了高现价产品的定义和高现价产品的规模限制；
2016年3月，《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》(保监发〔2016〕22号),强化产品监管范围，规定了中短存续期产品定义以及中短存续期产品的规模限制；
2016年9月，《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》（保监寿险〔2016〕199号）和《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》（保监发〔2016〕76号），对产品形态设计、信息披露和万能结算利率进行规定；
2017年5月，《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（保监人身险〔2016〕134号），禁止快返形态的年金责任、禁止万能险以附加险形态销售。
从监管政策执行效果和影响来看，中短存续期产品销售乱象得到了很大程度的遏制，部分公司接受保监会入场检查，整治仍将持续，行业回归保险姓保，回归保障的正常轨道中，预计前端监管获将出清。
今年7月，国务院办公厅印《发关于加快发展商业养老保险的若干意见》，部署推动商业养老保险发展工作。保监会人身保险监管部主任袁序成表示，“这是继2014年《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》以及《关于加快发展商业健康保险的若干意见》后，国务院再次针对保险业发布的重要文件，进一步凸显了国家对商业保险的高度重视和寄予的新期望。”截至2016年年末，我国60岁及以上老年人口已达2.3亿人，占全国总人口的16.7%，而据人社部发布的报告显示，2016年我国已有三分之二的省份养老金当期赤字，需要财政补贴，养老保险的人口抚养比 已经从5：1下降到了2.8：1。而到2020年，我国65岁以上人口占总人口的比例，将由现在的10%上升至18%左右。基本养老保险以很难支撑我们现有的养老保险体系。在这样的大背景下，养老金需求缺口风险较大，根据中国人民银行金融研究所计算，15年后养老金缺口将达到4.1万亿，35年后将进一步扩大至6.1万亿。商业养老保险发展已迫在眉睫，预计明年将有相关配套支持文件下发，为行业带来新的业务增长点。
（3）险资服务实体经济、服务国家战略，释放活力
为发挥险资优势，近年来，国家号召险资服务实体经济、服务国家战略发展。保监会也出台相关政策予以支持，如在保监会《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》中，“债权投资计划投资经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有AAA级长期信用级别的，可免于信用增级”、“债权投资计划投资“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、军民融合、《中国制造2025》、河北雄安新区等国家发展战略重大工程的，注册机构建立专门的业务受理及注册绿色通道，优先受理”。党的19大报告中再次强调，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。预计险资服务实体经济、国家战略仍将是监管政策的关注点，相关支持政策的下发将有力释放保险资金运用活力。
2.3 新政134号文影响低于预期，产品无忧
今年10月1日134号文正式实施前，带有快返责任的年金和两全险以及附加万能险是保险公司在售的主要产品形态，此类产品的好处在于通过快返责任吸引客户、促进销售，通过万能账户留存资金，同时增加客户收益。
134号文对快返年金和附加万能的规定使得主流保险产品面临更替潮，投资者的担忧主要集中在快返责任的延后导致销售难度大幅增加，业务增长承压。根据目前各家公司公布的新的产品形态来看，“年金+万能”双主险模式将成为新的产品组合模式，“年金+万能”双主险模式如下：
在这种模式下，分红年金或者带有年金责任的两全险的年金给付责任按照134号文规定后置至第五年之后，但相应的，新的产品形态下会给予保单持有人一定特别生存金责任补偿或将未来年金责任放大进行补偿以增加产品吸引力，如平安玺越人生中，将特别生存金从第1保单年度末调整至第5、6保单年度末，给付金额从年交保费的30%提升至年交保费的50%，原生存金责任为每个保单年度周年日给付基本保额的20%，调整为第6保单周年日后至祝寿金前，每年给付基本保额的20%，但祝寿金领取日后每年领取金额上调至基本保额的30%。再如太平人寿卓越至尊年金（分红），年金责任由60岁前每年给付基本保额的30%，60岁后每年给付基本保额的20%，调整为第6年后每年给付30%保额，同时在第五年末增加特别奖励，给付已交保费的20%。
134号文的实施意味着附加万能险时代的落幕，在新的产品组合下，主险万能将替代附加万能继续发挥起留存资金、二次增值的作用。通常情况下，附加险万能通常设计转入保险费无扣费的形式与主险对接，主险年金、分红等现金流直接进入万能账户进行保值增值，但在主险万能下通常会有一定比例的初始扣费，如平安聚财宝（2017，Ⅱ）年金万能规定“对于转入保险费具有1%的初始扣费”，但新的产品形态下，通常在第五保单年度后以持续奖金的形式将已收取的扣费返还至保单持有人，如平安聚财宝（2017，Ⅱ）年金万能中规定“在第6个保单年度周年日按前6个保单年度转入保费之和的1%发放保单持续奖励并计入保单账户；在第7个及之后的每个保单周年日按照该保单年度周年日的前一个保单年度转入保险费的1%发放保单持续奖励并计入保单账户”。
虽然对于带有生存金给付责任两全、年金类保险产品虽然首次给付时间推后，但是产品长期储蓄属性未变，由于有相应责任补偿，保单持有人可获得的现金流总量并未减少，预计消费者的敏感度不大，影响可控；对于附加万能转换成主险万能，对万能设计初衷影响不大，预计对销售的影响也不大。134号文对产品销售的影响短期无忧。
2.4 强者恒强，市场集中度将重新加强
近年来随着保险市场前端放开，中小险企快速崛起，上市公司行业集中度持续降低。而随着前端的重新管制，在“保险姓保”、“监管姓监”的强监管环境下，价值经营获全面红利，在强监管时代，主要上市险依靠成熟的品牌、科学的管理、强大的队伍将获得相抵优势，预计市场集中度将重新加强。
2.5 明年业务增长的关键依然是代理人
我们认为，我国寿险业发展的当前阶段，代理人仍是未来业务增长和新单价值贡献的的核心驱动因素，具体来看，一方面是个险代理人队伍的规模增长，直接推动了个险新单的高速增长，这是影响过去几年业务高速发展以及明年业务增长的主要驱动因素，另一方面虽然过去几年代理人队伍告诉增长，但代理人考试制度的取消带来的增员红利并未出清，代理人队伍仍能保持增长，同时，公司在代理人队伍增员的基础，开始关注个险代理人队伍效率的提升，包括个险代理人产能和留存率等，在队伍注入新的活性。
从过去四年开门红同比增长数据和年初代理人规模同比增长数据看，除新华由于价值转型带来保费负增长，国寿、平安、太保开门红原保费收入同比增长与年初代理人规模同比增长具有较强相关性，可基于年底代理人规模同比变化对明年开门红业绩做简单判断。根据2017年半年报数据，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华人寿个人代理人队伍规模较年初变动分别为：5.6%、19.3%、33.2%、1.5%。
按照代理人规模增长和产能提升逻辑进行简单测算明年国寿、平安、太保新单保费增速分别为9%、31%、32%；新华转型后预计业务将发力，增速弹性最大。
2.6 折现率上行叠加边际摊销，明年利润释放加速
假设国债收益率曲线按照目前的水平企稳，预计2018年750日国债移动平均曲线将上行约20bp，按照上市公司2016年年报披露的折现率曲线敏感性进行测算，预计明年各家公司寿险公司净利润将有较大幅度改善。
考虑到新的准备金折现率曲线中终极利率机制的设定，折现率上行对利润影响的敏感度有所减弱。在新的折现率曲线规定，对寿险合同负债评估的折现率曲线进行了调整，调整主要体现在两个方面：
引入了终极利率的概念，锁定远端折现率；
调整了溢价范围：前20年不超过120bp，终极利率溢价不超过50bp；
由于锁定了远端折现率，新的折现率规定将进一步降低保险公司利润的波动性，进一步减弱利率下行对保险行业盈利的影响，行业抗经济周期能力加强。
按照16年底折现率敏感性测试，对四家寿险公司净利影响约421亿，约占今年前三季度四家公司净利润的35.5%。考虑到新的准备金折现率曲线中终极利率机制的设定，折现率上行对利润影响的敏感度有所减弱，预计对净利的影响在300-350亿左右。
另一方面，在现有的会计准则和精算方法下，剩余边际的计算假设是锁定的，并按照既有的规则持续摊销释放利润。一般来讲，产品价值越高剩余边际贡献越强，高价值业务将有效增厚存量剩余边际。作为寿险公司稳定性利源的重要来源，剩余边际的叠加释放效应，助推利润进入加速期。
3. 保险行业投资策略
2017年保险板块异军突起，实现价值增长、估值提升的共振，2018年仍将是保险行业发展的上升期，主要关注以下机会：
1、政策方面，年中出台的《关于加快商业养老保险指导意见》相关配套支持文件有望落地，为行业商业养老业务提供发展政策红利，后端监管强化造就传统大型保险公司相对优势，市场集中度将重新加强；
2、负债方面，业务和价值增长方面，代理人队伍规模和产能增长，为新单业务提供支撑，期缴业务占比持续提升，续期拉动式增长模式助力业务增速；考虑到保险公司经营中价值和规模的平衡，预计新单价值率将高位企稳；国债收益率曲线持续回升，传统险折现率曲线拐点已现，传统险准准备金压力由正转负，叠加存量剩余边际释放，明年寿险公司利润将大幅改善。
3、投资方面，利率回暖，新增固定收益率资产收益率改善，国家引导险资支持实体经济、国家战略，另类投资资产占比有望进一步提升，助推投资收益率改善。
4、估值方面，2017年估值实现修复，承保持续优化下估值有望进一步提升。另外，内含价值的增长将是股价上涨的有利保证，内含价值增长关注保费高增速及新单价值率高位企稳下的业务价值释放。
重点推荐的标的有：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。
中国平安：新产品提前布局，代理人队伍蓄势待发，明年明年业务和价值有望继续高增长；财险良好的综合成本率控制持续领先行业；金融板块间的互补与客户迁移创造附加价值；科技平安为未来估值打开想象空间。
新华保险：公司成功完成价值转型，代理人队伍规模最小，业务即将发力，重拾规模增长带来的持续增长，带来长期价值的改善。
中国太保：深耕保险产业链，经营风格稳健。寿险专注价值驱动式发展、业务机构和质量持续改善；财险综合成本率的稳重有降；健康、养老、农险等的开展特色竞争。
中国人寿；央企标杆寿险公司，销售渠道队伍具有规模优势和业务结构持续改善；控股广发银行后综合金融实力有所提升，协同发展配合效应显著；保险板块中具有相对较低的估值。
四
多元金融2018年投资策略
1、信托：通道业务回流，规模持续增长
截至2017年2季度末，我国信托业资产规模稳定增长，全国信托业受托资产达到23.14万亿元，同比增长33.9%，较年初增长14.4%。受益通道业务回流，今年以来事务管理类信托规模大幅增长，同比增长67.1%，环比增长8.7%。考虑到下半年通道业务高基数下增速有所放缓，预计总规模全年增速与去年持平。
从资产功能看，截至2017年2季度末，事务管理类规模为12.48万亿元，同比增长67.1%，较年初增长23.9%。业务占比较年初的50%持续提升至53.9%。融资类和投资类规模分别为4.49万亿元和6.17万亿元，同比分别增长9.8%和7.7%，较年初分别增长7.9%和3%。资产规模总体提升主要由通道业务支撑，代表主动管理的投资类信托占比近年来略有下滑。
2017年上半年信托业实现营业收入约498亿元，与上年同期基本持平，而利润总额有较为显著回升，达到365亿元，同比增长7.5%。其中信托业务收入355亿元，同比增长4.7%。信托业务占总收入71.3%，较去年底有所提升。固有业务实现投资收益99亿元和利息收入28亿元，同比分别增长1%和下降11%。受到固有业务影响，今年上半年利息收入和投资收益同比下滑，信托业营业收入仅微弱增长。低费率通道业务并未能显著提升营收水平，但伴随下半年投资环境好转，固有业务收入有望显著回升。由于行业高附加值的主动管理业务的拓展和信托公司综合经营能力普遍提升，行业利润依然保持增长。受到低报酬率的通道业务占比提升的影响，2017Q2综合信托报酬率环比略有下降。考虑到今年低费率通道业务增速较高，预计下半年报酬率或稳中略有下滑。
信托行业基本观点：
基本面方面，信托资产规模持续增长，严监管导致业务回流，大融资环境收紧催生信托业务机会，业绩有望进一步改善。市场方面，爱建集团股权争夺引起市场对上市信托牌照价值的认可，行业估值整体有望得到提升。虽然行业整体形势向好，对行业性机会形成较好的支撑，但从个股角度来看，机会更大，对信托行业的总体研判是个股性机会。
2. 融资租赁：行业景气度向上，渗透率改善空间巨大
在资产规模方面，自2006年起，我国各类融资租赁企业的资产规模呈上升趋势。截至2017年6月底，我国融资租赁合同余额总量为5.6万亿元，同比增长20%。其中金融租赁、内资租赁和外资租赁的资产规模分别为2.12万亿、1.73万亿和1.76万亿，占比基本接近。总体看，行业依托良好的经济环境和其融资+融物优势，保持健康快速的发展势头，更好的服务实体经济发展。
与此同时，截至2017年6月底，融资租赁企业总数达到8218家，较年初相比增加超过1000家。其中，金融租赁企业66家，内资租赁224家，外资租赁7928家。外资租赁公司数量占比依然最高，达到96.5%。由于许多地区的外资租赁企业由原来的审批制改为备案制，注册资金也从实缴制改为认缴制，加上各类资本长期看好产融结合，热度不减，使得企业数量持续大幅增加。
融资租赁企业总量与日俱增的同时，企业注册资金也逐年升高，在2017年6月底达到近3万亿，较年初相比定比增长14.8%。具体分布以2016年底为例，外资租赁公司总注册资金为2.25万亿元，平均注册资金为3.27亿元；内资租赁公司总注册资金为1420亿元，平均注册资金为6.93亿元；金融租赁公司总注册资金为1686亿元，平均注册资金为28.58亿元。总体来说，外资租赁企业数量巨大，各家实力参差不齐，使得平均注册资金较低。银监会治下的金融租赁准入门槛高，主要以实力雄厚的银行为主，牌照发放严格限制，因此总体资金实力较强。
以2016年度数据为例，我们统计A股上市公司下设融资租赁企业情况，我们发现净利润前十的企业中有七家都是母公司为上市银行的金融租赁企业，最高的为农银金融租赁，净利润达到45.99亿元。另外三家非银行系的是渤海租赁、中恒国际租赁和山东晨鸣融资租赁。
截至2017年6月底，我国的金融租赁公司已接近66家，注册资本达到1864亿元。据中国银监会统计，已经开业的企业效益总体良好，不良资产比例未超过1%。经过公开资料整理，在已成立的金融租赁公司中，银行系金融租赁公司达到45家，占比超过70%。2007年，银监会修订《金融租赁公司管理办法》（2014年重新修订），允许商业银行控股设立金融租赁公司，大大刺激了融资租赁行业的成长。金融租赁虽然起步晚，但收益于人才和资本实力的优势，发展势头强劲，形成对银行自身业务的极大补充。
2.1 透率处于低位，提升空间巨大
最新租赁报告显示，2015年我国融资租赁年交易额在全球排名前十的国家中居第二位，增速达到25.6%，但是市场渗透率在前十国家中处最低水平，仅为4%。与发达国家相比，我国融资租赁业务存在巨大的发展空间。
经济的高速增长、固定资产的持续加大、中小企业融资难等现状为融资租赁行业的高速发展营造了良好的外部环境。整合前瞻产业研究院数据与中国租赁联盟数据，从2007年到2016年，我国融资租赁占GDP的比重从0.09%增长到7.16%，可以看出融资租赁行业对经济的支持与渗透在逐年增强。综合考虑我国政策导向、宏观经济环境以及融资租赁行业的现状，我们认为在未来较长的一段时间内，我国GDP渗透率仍将呈上升趋势。
2.2 促发展政策加持，未来增量看产业转型升级需求
近年来，国家出台了《关于加快融资租赁业发展的指导意见》、《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》、《金融租赁公司管理办法》等多项促进行业发展政策。同时，为响应国家号召，各地方也纷纷出台相应扶持政策。其中文件中多次鼓励三农、交通、文化等多领域通过融资租赁拓宽融资渠道。
发展几十载，现阶段中国的融资租赁行业经营主体更加多元化，投资方式更加灵活，服务领域不断扩展。未来我国供给侧改革、“一带一路”、《中国制造2025》等给租赁业提供了明确的发展机遇，受益于国家经济结构调整和转型需求，行业将迎来历史性机遇。据商务部流通发展司融资租赁业发展报告显示，在2015年融资租赁资产总额排名前五位的行业分别是工业装备、基础设施及不动产、交通运输设备、通用机械设备和能源设备。传统制造业将迎来大转型、大突破、大提速，必然带来包括设备更新、设备共享、通用设备资产经营管理和节能环保设备在内的不可限量的市场需求。随着“制造强国”的逐步实现，融资租赁的客户分布将继续拓展。
除上述领域之外，融资租赁公司参与城乡公用事业、污水垃圾处理、环境治理等基础设施建设。融资租赁公司参与现代农业发展，帮助解决农业机械的购置与资金来源问题。融资租赁还参与到文化产业中，开展著作权、专利权、商标权等无形文化资产融资租赁业务。
2.3 融资租赁行业基本观点
融资能力强（渠道多样、成本节省），业务模式拓展（产业资源丰富）和具有专业化经营能力（产业经验、成本控制、残值处理等）是融资租赁公司做大做强的核心要素。推荐关注具有产业沉淀、经营团队成熟、资本实力强的租赁公司。推荐渤海金控（飞机集装箱租赁龙头，业务门槛高，转型多元金控）、晨鸣纸业（晨鸣纸业：产融结合标杆，租赁杠杆提升空间大，金融投资多元化）、金洲慈航（深耕黄金产业链，租赁高增长，黄金+租赁协同显著）。
3. 创投：阶段性大热后理性回归，成长才刚刚开始
创投行业在我国起步相对较晚，但近年进入了发展的快车道，成为我国金融行业中不可忽视的一股新生力量。创投市场于二级市场联系紧密，尤其在2015年A股市场暴涨暴跌中受到不小影响。政府在2015年政府工作报告中提出，打造大众创业、万众创新的行业生态和增加公共产品、公共服务的市场规模成为推动中国经济发展调速不减势、量增质更优，实现中国经济提质增效升级“双引擎”。
从数据上看，我国的创投行业发展速度较十年前已有大幅度的提升。2015年起，一系列政策利好促进了股权投资市场的飞速发展。“十三五”规划促进了互联网、医疗等投资领域的发展；国企改革加速导致并购市场繁荣；保险资金被允许设立私募股权投资基金；众筹平台落实；各省市政府竞相设立政府引导基金；私募股权投资机构纷纷争取在新三板挂牌；“大众创业，万众创新”理念深入人心；“众创、众包、众扶、众筹”平台不断壮大。行业监管政策的逐渐成熟等促使国内多层资本市场日益完善，国内股权投资市场发展热火朝天。
从募集端看，虽然近年募集基金数量在2015年上半年达到峰值，但是募集完成规模稳定上升，资本依旧不断涌入。值得注意的是开始募集数量在2017年上半年首超完成数量，并且2017年上半年开始募集金额远超以往，达到近3000亿元。从投资端上看，VC和PE市场金额规模和案例数量略有下滑，但是平均单笔投资金额稳步提升。这意味着相比过去几年基金方在当下时点对于新项目相对谨慎，但对于好项目却愿意支付较高溢价。退出端总体来看逐步改善，中企全球IPO数量大幅提升，提速明显，达到自2014年以来的最高值。A股市场近一年来收益IPO开闸，IPO数量不断攀升，而港股则相对稳定。总体来看，创投市场理性回归，但活跃度不减。开始募集资金今年来暴增，为后续投资储备弹药，这显示理性回归的当下资本依旧对于未来我国经济和产业转型升级充满信心，新的一波浪潮在酝酿之中。
创投行业基本观点
退出是创投市场的核心部分，其畅通和完善与否直接决定了PE的投资意愿。我国的退出渠道尽管不够完善，我国正大力构建多层次资本市场体系，中长期看这将极大地丰富创投资金退出渠道、并加速退出效率，激发投资市场的活跃度，推动该行业规模的快速成长。随着注册制、新三板转板制度破局，投资退出渠道更为顺畅，长期利好创投企业盈利能力和盈利规模提升。
在国家脱虚入实，鼓励大众创业、万众创新的大背景下，创投行业迎来春天，近年高位运行。募资端受益于政府创业资金引导+各类社会资金的配置需求，近年来居高不下。退出端短期收益于IPO提速、新三板扩容、《创投国十条》出台等利好因素，中长期则是看好我国多层次资本市场建设。创投作为我国经济结构性改革和促进产业转型升级的重要力量之一，从规模和质量上看依旧有较大提升空间。未来伴随相关配套文件落地，退出周期有望不断缩短，退出渠道将逐渐多样化。创投行业阶段性大热后理性回归，成长却才刚刚开始。
4. AMC：行业盛宴才刚刚开始，扩容打通产业链
4.1 银行、非银行金融机构、实体企业不良资产的加快暴露加剧不良资产的供给。
根据中国银监会披露，截止2017年6月，商业银行的不良贷款余额近1.64万亿，不良贷款比率为1.74%，较2014年一季度末上升了0.7个百分点。此外，还有着3.41万亿的关注类贷款，关注类贷款占比3.64%。
除了商业银行自身的不良贷款以外，近年来，商业银行通过同信托、券商资管、基金子公司等非银金融机构合作等方式产生的类信贷资产也逐渐成为不良资产的主要来源，其中信托行业占比较高。根据数据显示，截至2017年6月，信托业风险项目个数达到581个，风险项目规模达1381亿元。
非金融机构的不良债权主要体现在企业应收账款中。在目前产业结构调整升级的背景下，部分企业由于盈利水平下降、造血能力有限，导致应收账款规模上升，周转率偏低等流动性问题。根据国家统计局统计，2017年8月，规模以上工业企业应收账款已经达到13万亿，而2007年8月应收账款仅为3.8万亿。该部分营收账款中沉淀的不良债权将为非金融机构开展不良资产管理业务提供充足的发展空间。
4.2 地方AMC扩容有助于完善不良资产处置产业链，打开了AMC的蓝海。
地方AMC自2014年起登上历史舞台，经历了两次松绑。一次松绑：2013年11月银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发[2013]45号），允许各省设立一家地方AMC。根据“银监发[2013]45号文”的规定，地方AMC的处置范围仅限于本省，且其购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。中国银监会在2014年7月、2014年11月、2015年7月份三批向十五个省市自治区、直辖市的不良资产管理公司发放了牌照。2015年10月以后，银监会又陆续对部分省市的AMC进行了备案。截至2016年10月底，全国共有30家地方AMC。二次松绑：2016年10月21日，银监会办公厅向各省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（1738号文），放宽两条地方资产管理公司相关政策。一是将允许省级政府增设一家地方AMC，二是将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。在二次松绑的催化下，去年底至今，地方AMC的挂牌进入了一个小高潮。据不完全统计，目前地方AMC（获准批量收购）企业家数已到到55家左右。
我国此前已经历两轮不良资产处置，主要是剥离银行不良资产，参与方为四大AMC。这两轮最大的特点就是政策性太强：1）四大AMC诞生的使命就是为了接收四大行不良贷款； 2）资金来源。AMC第一次大规模收购银行不良贷款的资金来源包括人民银行再贷款和AMC金融债券（财政部就本金和利息的偿还提供支持）。第二次大规模收购银行不良贷款的资金来源仍是央行贷款。因此，两轮不良资产大规模政策性剥离，实质是财部、央行借道AMC，对商业银行由于承担政策性任务形成的不良贷款损失进兜底。3）定价机制。AMC第一次大规模收购直接按照账面价值收购，第二次大规模收购按照账面价值50%进行收购。
地方AMC扩容使得市场化程度提高，主要体现在三个方面：1）主体的多元化。地方AMC仍以国企为主，但是民营资本也在积极寻求机会进入这一行业。2016年，一家百分之百民营性质的地方AMC——海德资产管理有限公司成立于西藏。2）资金资金来源。地方AMC资金来源主要是公司股本金、结构融资、向金融机构的借款以及债券融资等。3）定价机制。当前，从银行出包一直到市场的最终处置，大量采用公开竞标的方式。
从整个不良资产处置产业链我们可以看出，四大AMC和地方AMC是承接一二级市场的重要主体，是不良资产处置价值链上的核心环节。由于“批发商”环节的制约，不良资产处置产业链一级市场与二级市场的传递并不顺畅。不良资产处置产业链中的“批发商”是有严格的准入限制。在地方AMC松绑之前，只有四大AMC可以接受银行等金融企业不良资产的批量转让。
在人员和资本的约束下，四大AMC只能抓大放小。1）四大AMC总员工数有编制限制。因此，分公司层面人手严重不足，以中国华融为例，省分人员规模平均仅20名。2）有12.5%的资本充足率要求。2013年-2016年上半年，中国华融的资本充足率为13.45%，13.58%，14.57%，13.71%，，逼近12.5%的监管标准，面临一定的资本短缺压力。
自上而下的决策机制，四大AMC很难因地制宜。四大AMC是全国性金融资产管理公司，其决策机制是自上而下的。现实中，我国幅员辽阔，各省市的经济结构不尽相同。因此，很多地方项目并不能通过四大AMC的风控体系，或者在其评估体系中不占优势。
上述两个问题，使得许多不良资产包并不能从一级市场传递到二级市场。随着地方AMC的松绑，“批发商”队伍快速扩大。“批发商”环节短板补足，会促进整个不良资产处置产业的发展，行业空间天花打开。（短板理论：盛水的木桶是由许多块木板箍成的，盛水量也是由这些木板共同决定的。若其中一块木板很短，则盛水量就被短板所限制。这块短板就成了木桶盛水量的“限制因素”。若要使木桶盛水量增加，只有换掉短板或将短板加长才成。）
4.3 AMC重点上市公司
海德股份（000567）
2016年10月公司子公司海德资管获得银监会批复，金融企业可以向海德资管批量转让不良资产，公司AMC牌照正式落地，成为国内首家民营AMC上市金控平台。
2017年1月募集金额38亿元的定增方案顺利过会，决议有效期为2018年2月。资本金得到补充后，资金压力将大幅缓解，有利于公司进一步开展AMC业务。
牌照落地以来公司AMC业务发展迅速，截至中报期末已累计开展资产管理业务超过27亿元，其中2017年上半年开展业务超过17亿元，实现资产管理业务收入8375万元，是公司目前收入和利润的主要来源。
公司依托AMC 牌照，在发展不良资产管理业务的同时，积极布局投资管理等业务。公司全资子公司海德资管此前设立的杭州华渡投资管理有限公司目前已获得私募基金管理人资格。
吉艾科技（300309）
公司于2016年11月成立全资子公司新疆吉创资产管理公司，实际开展AMC业务，并聘请了不良资产行业的专家姚庆担任公司董事兼总经理。另外通过员工持股绑定人才。2017年9月，公司公告实施第二期员工持股计划草案，其中姚庆总经理认购60%，其余6名员工认购40%，总额度不超过1.5亿元；存续期为24个月，锁定期为12个月。
根据上市公司公告统计，截止上半年，吉艾科技已经累积持有不良资产包本息总计79.51亿元。除此之外，还管理特殊资产31.33亿。累计持有和管理的金融类特殊资产合计约为110.84亿。公司上半年归母净利润为3049.5万元，同比增长约4.7倍。其中子公司吉创资管净利润高达7036万元，收入达到2.47亿。
摩恩电气（002451）
摩恩电气于2017年3月16日公告收购韬嘉资产100%股权，改名为摩安投资有限公司（以下简称摩安投资），介入不良资产管理行业。公司新任总经理及董事张惟先生在不良资产处置及基金管理行业具有丰富的从业经验，其此前所供职的东融基金专心致力于资产管理暨银行不良资产清收、票据中介、第三方理财服务、私募基金管理、股权投资以及其他金融外包服务。
多地设立子公司，全国化布局全面启动。公司继5月份设立福建子公司后，又计划在安徽、河南、江苏、陕西、重庆、浙江六省设立资产管理公司。此外，公司已设立摩安投资（香港），推进与国际大型不良资产投资基金的互动合作。
公司2017H实现营业收入/归母净利润20548/2138万元，公司二季度以来摩安投资积极开展AMC业务，实现净利润1556万元，利润贡献超过72%。
5、金控：蓬勃而生，价值待释放
近年来随着企业对金融需求的更加多元化和深入化，监管层对金融牌照牌照逐步放松，业务创新的打开，单一业务的聚集效应减弱，拥有多金融牌照的各类金控平台不断增加。金控平台的规模化、协同化、平台化等优势，吸引诸多资本参与，形成了当下蓬勃的金控行业。按股东背景来看可分为央企金控、地方金控、民营金控、互联网金控等。但各家公司会根据自身战略定位、协同能力和客户需求等方面的不同而有所差异。
金控平台的商业模式是旗下各种金融业态的商业模式的集合，同时，强调各业态经营相对独立，可以有效隔离风险，又可以形成业务协同，如客户资源共享等，或形成金融服务链条，最终实现综合经营效率和金融服务综合竞争力的提升。同时产融结合和融融结合的金控模式也各有不同。产融结合是强调以金融资本为推动产业资本的持续发展，又以产业的发展促进金融业务的深化，从而实现产业规模与效益的扩张，提升产业竞争力。融融结合则以金融为主，牌照板块间互相组合协同，打通各板块间的客户、渠道等，提供全链条式的平台入口，实现产品、服务、客户和技术的融通。
牌照获取、资源整合、生态建设可谓是布局金控的基本步骤，可以看到的是当下行业更多还处于跑马圈地阶段，可以预见的是各类机构对金融牌照的追逐不会停止，牌照的获取只为金控业务框架的基本建立。未来金控价值的释放则是通过后续资源的整合提供给客户多元化服务，才能打造成为具有良好专业化基础的全产业链闭环生态。
6、多元金融投资策略
在市场分化的格局下，价值股、业绩确定性标的是首选。多元金融标的业绩驱动因素涉及面较广，估值体系复杂，业绩不确定性较高，宜采用精选个股策略。重点标的有：
中航资本（依托中航促产融结合，发行可转债增资证券信托+员工增持，业务发展再上新台阶）；
爱建集团（持有多张稀缺性金融牌照-持股爱建信托比例为99.33%、爱建证券49%股权、爱建租赁100%股权，股权之争彰显牌照价值被严重低估；管理机制市场化，公司将进入加速成长期）；
经纬纺机（公司目前处于转型的转折点上，非核心业务剥离，业务得以聚焦，央企重组落地，成为国机集团旗下金控平台，资产整合进度有望提速）；
五矿资本（业绩改善，高净资产回报率低估值）。
海德股份（AMC业务发展迅速，资管业绩进入兑现期）
五
风险提示
1、行业监管严格，合规风险值得关注；
2、证券行业业绩受二级市场波动较大；
3、利率因素对保险内涵价值增长预期影响较大；
4、市场竞争日趋激烈，跨界金融服务替代性威胁不可忽视。
