税改恶化了债市外围环境么？——海外大类资产配置双周报

作者：天风固收孙彬彬团队

短期而言，仅仅从预期角度来看，美国的税改对美元美债的影响明显可控，考虑到中债前期的背离调整，债市的外围环境并未明显恶化；

税改的重要影响在于可能长期提振美国经济，在美国经济持续复苏的背景下，通胀上行的概率加大。但是参考历史经验，这种提振作用存在明显的时滞，通胀的走势仍然要依赖基本面本身的演化。因而，焦点仍在美国经济复苏的持续性，单纯税改本身并未恶化债市外围环境。

税改恶化了债市外围环境么？

特朗普税改方案在12月2日终于通过众议院和参议院两道关口，随后就等待最终版本博弈后签署落地了。

参议院批准共和党税改法案之后，国内市场对“特朗普税改”所带来的影响，关注度再度提升，观点如云，但聚焦“美元美债”的较少。

因此，我们就来探讨：税改落地，美元美债将如何变动？我们债市的外围环境是否会因此面临明显恶化？

在展开分析之前，我们先来明确一下美元美债的框架：美债取决于美欧日货币政策加总效果，美元取决于美欧日货币政策的加总效果。2016年3季度以来，美欧日货币政策都趋向收紧，美债受到的冲击是叠加的，美元受到的冲击由于取决于对比效果，因而被部分对比冲销。

但总体上美国因素仍然处于主导地位，这种情况下美元与美债收益率是同向变动，自11月欧洲央行议息会议过后，非美因素暂时“偃旗息鼓”，未来二者仍然受美国因素主导同向变动（参见前期报告《如何看待债市外围环境？》）。

因而为了展示更加简洁，我们以美债为核心展开分析：

特朗普当选以来，美债收益率有明显反应，市场将此称为“特朗普效应”。而特朗普效应所基于的政策中的重点内容就是“税改”。

确实，我们可以看出：自9月份税改进程加速以来，每个关键节点美债都有相应的反应。

但是存在的问题是：每次反应的幅度都明显不足，而且有逐步弱化的趋势；总体上，税改进程之中，美债收益率并未显著的提振。

这引致了两个问题：1、美债对于特朗普税改的预期反应是否不足？2、特朗普税改的最终落地是否会带来类似于2016年底的“特朗普效应”？

解决这一问题，我们可以分解一下美债收益率这一年多以来的走势构成：

2016年10月开始上行的美债收益率最初由上行的“通胀预期补偿”构成，特朗普当选后，2016年11月-2017年1月的收益率上行，其中通胀预期推动了35个BP左右，而剔除通胀因素以外的因素（以通胀指数债券衡量），推动了收益率上行了32个BP。

通胀预期有很强的路径依赖性，特朗普当选到2017年1月，PCE就上行了47BP，据此我们可以推断：即使不存在特朗普效应，由于美国经济复苏带动的通胀上行也会使的预期通胀上行，同时会推升加息预期概率，由此看来，特朗普效应真实构成的冲击可能不足30BP。

自9月税改推进加速以来，美债收益率总体上行了近40个BP，其中通胀预期上行了10个BP，剩下30个BP都由加息概率预期推动，按照前期经验，这已较为充分的反映了税改冲击。

即使考虑最终的特朗普税改法案落地，进一步抬升市场对未来的信心，在目前“2018年年3次加息概率”已达30%、“加息2次预期概率”已达60%的背景下，我们可以推断：仅在税改推动短期预期影响下，即使预期打满，美债收益率上行的空间也不足30BP，也就是说美债难破2.8%。

回顾“联储议息会议纪要”自特朗普当选以来对特朗普政策的关注，可以看出：随着特朗普政策的进展，联储对此表述不断修正，我们可以从前后的不同看到市场预期的变化，折射到美元美债走势中，可以侧面验证预期至少已经部分PRICE IN了。

基于此，我们可以给前面两个问题答案：税改的预期效应基本上已PRICE IN，后续落地带来的冲击幅度也可控；特朗普效应对于美债的冲击难以造成2016年底到2017年初那样的效果，主要是在于——缺位的“通胀”形成了短板。

因而如果税改真正要做到改变外围市场的环境，需要助推通胀再起，在提升加息预期的同时抬升通胀溢价。 

而从历史经验来看，历次税改（里根1981/1986；布什2001；奥巴马2010）对经济确实有提振作用，但是这个提振作用有明显的时滞（减税初期，经济增速仍在下行）。

由于税改影响存在时滞，因而如果是经济下行期间的税改，则税改通过后的一段时间内，通胀仍在下行（例如里根两次税改、布什税改）；经济复苏期间，税改后通胀上行（奥巴马时代的税改）。

也就是说，税改的影响存在明显时滞，因而通胀对前期基本面存在路径依赖。

因而，我们可以这么说：短期而言，仅仅从预期角度来看，美国的税改对美元美债的影响明显可控，考虑到中债前期的背离调整，债市的外围环境并未明显恶化；

税改的重要影响是可能长期提振美国经济，在美国经济持续复苏的背景下，通胀上行的概率加大。但是参考历史经验，这种提振作用存在明显的时滞，通胀的走势仍然要依赖基本面本身的演化。因而，焦点仍在美国经济复苏的持续性，单纯税改本身并未恶化债市外围环境。

主要海外经济体经济数据与重大事件一览

相关市场表现

海外权益市场

前两周，全球权益市场整体小幅上扬。发达市场和欧洲均上行，上行幅度分别为1.65%和0.33%。金砖市场下行2.67%，新兴市场下行1.77%，亚太地区上行0.06%。分地区来看，美股、日经涨势较好，上行分别为2.33%和2.50%，德国下行1.51%，英国下行1.20%， 印度下行1.58%，巴西下行3.12%。

海外资金与债券市场

过去两周，以3月期LIBOR利率来看，美元3M LIBOR上行4.144bp至1.487%，日元上行1.457bp，欧元下行0.228bp，英镑下行0.437bp，瑞郎下行0.100bp。美元LIBOR（除隔夜外） 所有期限均上扬，1M期涨幅较大，达7.770bp，1W期上涨0.321bp，2M上涨4.705bp，3M期上涨4.144bp，6M期上涨3.311bp，12M期上涨4.325bp。

债券方面，各期限美债收益率小幅度波动。分地区以10Y债券收益率来看，美国国债收益率涨幅为0，日本上行0.1个bp，英国上行6.91个bp，德国上行2个bp，法国下行0.7个bp。

汇率

前两周，受美国税改、埃及恐袭等因素的影响，美元走弱，美指下行1.28%。日元上行0.38%，欧元上行1.42%，英镑上行1.84%。

过去两周，美元兑人民币下行。CHNHIBOR短期限均下行，长期限均上行，与内地息差收窄。

大宗商品

过去两周，家禽现货价格上涨，涨幅达2.26%，食品和食用油现货均上行，金属现货下行0.22%。黄金期货上行0.5%，白银期货下行2.6%。布油期货上行2.8%，大豆和玉米期货小幅度上行，镍期货价格下行3%，螺纹钢期货上行7.6%，铁矿石期货上行11.9%，焦煤期货大幅度上行15.9%。

风险提示

美国就业走势；通胀走势。