康哲药业（0867.HK）：预计业绩将维持较快增长

作者：中泰国际 施佳丽

利胆药物优思弗将维持较快增长

公司是国内领先的医药分销行业龙头，为国内外19种药品提供中国市场分销推广服务。公司2017年上半年收入中，心血管药物波依定、抗抑郁药物黛力新、肝胆类药物优思弗、心血管药物新活素总共占据2017年上半年收入的69.7%。这几种产品中，我们预计优思弗将维持20%以上增速，主要理由如下：熊去氧胆酸在利胆药物中占据重要地位，这类产品过去几年在国内市场增速维持在15%~20%左右，优思弗在熊去氧胆酸中市场份额高达75%，处于绝对领先地位，有能力维持快速增长。

抑郁症用药黛力新与高血压药物波依定将保持平稳增长

我们认为黛力新销售额将维持在高单位数增长，高血压用药波依定则将维持在10%左右，具体理由如下。黛力新疗效较好，虽然2016年全年增速下降到1.5%，但是我们认为这个主要是因为公司2015年底不满广东省招标价格放弃广东销售所致。广东省已经在2017年4月调整价格政策，黛力新也重新进入广东省销售，估计广东省占产品销售额的约10%，恢复广东销售有助产品增长。高血压药物波依定是公司2016年2月从阿斯利康引入的产品，由于公司用于该产品的销售人员明显多于阿斯利康，而且公司在中国网络广阔，接管以后终端销售状况有明显进步，公司计划把重点覆盖医院从1000多家拓展到5、6000家。波依定的销售是2016年3月起并表，因此为公司贡献的收入2017年将大幅增长，2018年以后则将恢复为平稳增长。

部分近年引入的优质产品将维持快速增长

公司拥有多个2015年以后引入的优质产品，由于药品销售通常要3~5年推广期，因此我们预计新引入的产品将维持快速扩张。

预计利润率水平将基本平稳，负债率将回落

根据我们的调查，公司主要产品过去2年中标价变动不大，目前多数省份招标已经完成，因此我们认为未来受降价影响不大，利润率将基本保持平稳。公司上半年由于要支付给阿利斯康的尾款，净负债率攀升至31.6%，但是我们估计部分借款下半年已经偿还，2017年底负债率回落至30%左右，2018年将继续回落。

投资建议

彭博预测2017E/2018EEPS分别为0.67/0.79元人民币，目前股价对应17.1倍2018EPER,低于医药行业平均，我们认为有提升空间。

风险提示

i）现有产品不能顺利续约；ii）药品降价幅度大于预期;iii）新产品推广慢于预期。

公司是国内领先的医药分销行业龙头

公司是国内医药销售外包（CSO）行业龙头。公司总共为国内外19种产品提供分销推广服务，涵盖心血管、肝胆类、神经系统等多个领域。公司医药分销领域拥有22年经验，销售网络覆盖国内44000多家医疗机构，拥有广阔分销网络。公司目前代理19个产品，具体如下表。