澳门博彩年度行业报告：万里长征第一岁，花开富贵万物生

作者：天风海外何翩翩团队

万里长征第一岁，花开富贵万物生，首推美高梅、金沙，同时继续看好新濠

2017澳门博彩：万里长征第一岁，花开富贵万物生

2016年，我们看好澳门博彩触底反弹、稳步发展的前景。本轮地产复苏拉动国内经济回暖，传统行业钢铁、煤炭、有色金属等行业回归，再加上新兴产业（如电子和TMT行业）的发展，整体带动了高端人群的收入进一步提升，进而拉动澳门博彩业务强势增长。但随着2018年房地产将出现调控，以及金融去杠杆逐渐加强，加上VIP客户结构上的改变，我们判断VIP业务增速在未来将迎来温和增长。 

风物长宜放眼量：看好高端中场，三大趋势加速中场和非博彩转型 

我们强调高端中场的增长前景，逻辑有三：1）随着VIP客户结构从较激进转趋理性，部分VIP客户有望下沉，为高端中场贡献增长；2）蛋糕新切法，赌桌分配较为自由的娱乐场有望将VIP和高端中场统筹协调；3）随着中场阶层和低富裕阶层继续财富积累和消费升级，高端中场动力不减。整体我们给予2018-2019年澳门GGR的12%和11%的同比增速，接近2013-14年的高峰期水平，其中VIP增速分别为13%和10%，中场增速分别为11%和13%。

长期来看，我们仍看好澳门整体由VIP向中场、博彩向非博彩转型。我们认为转型的主要驱动力有三：1）中产阶层人群扩张， 以80-90后推动消费升级为主；2）国内游客渗透率仅为2%左右，对比美国的15%，空间巨大。基建+互联互通政策有望带来每年3500万游客的增量，但签证仍是瓶颈；3）到2019年，澳门将会有超过4万间酒店房间，供给充足且物美价廉，将吸引国内外游客眼球。估值方面，我们对比美国博彩和酒店行业的EV/EBITDA估值，发现美国博彩行业，鉴于非博彩和度假元素较多，估值趋近于酒店行业。反观港股，澳门博彩板块2017年EV/EBITDA估值在17-21x，低于酒店行业的20-23x估值。非博彩收入，如餐饮（30%）、购物中心（90%）和酒店（70%）的毛利率远高于VIP博彩毛利率（约15%）。我们认为随着澳门向中场和非博彩化转型，博彩板块估值将更上一层楼。

蛋糕做大共同受益，首推美高梅和金沙，同时继续看好新濠

我们认为随着国内财富积累和消费升级的大趋势下，配合粤港澳大湾区的构建，澳门将迎来经济增长的黄金期，因此博彩和旅游业务的“蛋糕”也将不断做大，6家博彩公司虽各自定位不同，但也终将共同受益。目前来看，中场和非博彩业务布局较为积极的公司更有机会。

我们认为美高梅(2282.HK)将仿效永利，在路凼新项目提振估值和业绩，同时看好高端中场业务的增长，2018年EV/EBITDA为15.5倍较合理，从“增持”提至“买入”，目标价从 21港元提至25港元。金沙中国(1928.HK)中场规模壁垒强大，随着未来金沙城中心“伦敦人”项目投入，公司的中场和非博彩业务将更显优势。我们认为2018年EV/EBITDA 17倍较合理，目标价47港元，重申“买入”。美国上市新濠博亚的港股母公司新濠国际(200.HK)已成为纯粹博彩标的，目前相对新濠博亚的折让会从目前的33%收窄至20%以下。随着短中长期利好不断，加上公司管理灵活VIP和高端中场统筹协调，我们看好公司在高端中场的前景，重申“买入”，新濠国际(200.HK)TP 为30港元、新濠博亚(MLCO.US) TP 为30美元(2018年EV/EBITDA为10x)。银河娱乐(27.HK)受益本次VIP行情，但期待更深刻转型。2018年EV/EBITDA 18倍较为合理，维持“增持”，TP从 61港元提至65港元。永利澳门(1128.HK)VIP业务持续性有待观察，短期无过多利好催化。我们认为2018年EV/EBITDA为15倍较为合理，从“增持”下调至“持有”，TP从 23港元提至25港元。澳博控股(880.HK)未能抓住高端中场大饼，加上上葡京预计2019年才能开幕，我们认为2018年EV/EBITDA为8.0x比较合理，维持“持有”，目标价7.2港元。

风险提示：国内经济不景气，政策收紧等。