债券市场的春天还有多远？

作者：华创证券屈庆

前两天有人在微信上发布了一张图，认为我们从年初一直讲是“最后一跌”，估计是调侃我们，另外还罗列了很多其他卖方的观点。其实不对，我很清楚的记得我们上一次说“最后一跌”应该是今年9月份。当时，我们第一次说市场还有“最后一跌”，并且这“最后一跌”持续的时间会比较长，所以不是在年初就说“最后一跌”这个观点。

我们必须承认，市场没有永远的空头。现在我们对债券市场的态度比较谨慎，但是我仍相信未来的某一个点会翻多，因为这个市场跌到某个位置后，虽然可能短期内会有继续往上的空间，但是从长周期来看，我认为利率不可能一直往上，也许明年的某些时候，我们能够看到利率见顶回落，尽管回落的速度和幅度都比较有限。我们不可能指望利率一直往上走，相比之下，很多做研究的人从来没有看过空，我觉得这是一个非常有意思的话题。当然，这都是些插曲。回到今天的主题——到底债券市场的春天还有多远？

债券市场的春天到底有多远？我觉得我们有必要先回顾一下2016年债券熊市以来，这个市场为什么走熊。我们只有知道了这个市场为什么走熊，才能去想当这些因素逐渐弱化时，有可能会出现好的转机。

债券市场为什么走熊？我认为，首先是中国经济出现了比较明显的改善。我们之前也讲过，本轮债券市场调整并没完全脱离基本面，我们可以看到宏观经济数据稳定，微观企业的业绩在改善，通胀水平在回升，所以应该看空市场。只是是否就能得出通胀不到2%、GDP在6.8%或6.9%的水平时，十年国债就应该接近4%的结论呢，我认为幅度上可能会有一些差别，但是从趋势来说，依然没有脱离基本面的方向。这轮债市调整为什么这么快？我认为，除了基本面的宏观经济稳定给了监管相对较大的调整空间外，监管严厉是导致市场调整这么快的一个很重要原因。

既然债市调整的原因是经济稳定+监管，那么我们反过来思考的时候，也要从这些维度来展开：

一、监管

我们之所以认为这轮调整还没有结束，而且最后一跌可能会持续时间比较长，是因为我们认为监管目前还没有放松的迹象。资管新规的意见征求稿刚刚出台，未来一个月大家会去反馈意见，再调整，才能出正式文件。但是，不管怎么反馈，至少大方向比较确定——监管在逐渐严格。

我们前期的报告已对所有涉及到的二十几条资管新规的问题做了分析，大家有兴趣可以看一下。这中间最重要的几个话题要和大家说一说：第一、打破刚兑。当然，若要打破刚兑，你的产品就要按照市场的公允估值去估值，因为如果你的估值都是成本估值，而不是市值，就没有办法打破刚兑。新规并没有说禁止资金池，只是说规范资金池的业务，包括这中间可能还存在未来统计制度的规范和严格。因为当未来这些统计制度更加严格的时候，才能做到严格的穿透管理，并且能够知道你的底层是什么，你投了多少非标，投了多少债，你的杠杆是多少。第二、除了我们说的打破刚兑、规范资金池、基础设施的建设之外，还讲了要统一监管，因为统一监管后，才不具备监管套利的空间和能力。第三、资管新规也说到要统一分类、统一产品的标准，也就是说以后大家的产品杠杆都一样，不管是委外还是自己做，大银行、小银行、公募、私募都是同一个标准。我们知道，资管新规是一个纲领性的文件，未来一定会出很多细则。通常是资管新规意见征求稿先出来，大家再去提意见，至于大家提的意见是否被采纳再说，而且我相信监管内部的方方面面都已经讨论的很清楚了。当然大家的意见中会有不同的声音，比如产品是不是按净值法计算，大家对此肯定会有很多压力，但是我感觉大家与监管讨价还价的余地不多。

我们还很担心一个问题，即当资管新规正式公布之后，我们很多业务都要伴随着资管新规的落地和细则的落地而调整。虽然会给大家过渡期，但是一旦正式公布，你新发的理财是不是要用净值法呢？我们知道，我们的理财产品都是滚动发行，即使给了过渡期，但是客户能否马上接受还是问题。届时没有预期型的产品，都变成净值型的产品，一旦客户不能接受这种状况，你的负债就会变得更加不稳定。因为你的资产已经配置出去，而且期限较长，短期之内你必然会产生负债续不上和资产卖不掉的双重的挤压。

很多人在这个资管新规征求意见稿出来之后为什么会认为是利空出尽呢？这个资管新规已说了很久，说明市场已有消化。我们也承认，单纯从文件的角度来说，确实是利空出尽，但是这个文件的公布并不标志着市场的利空出净，因为我们现有的业务，不管是银行还是其他机构的业务，所有涉及到的泛资管行业的产品、业务其实并没有按照这个资管新规的要求去调整。一旦这个资管新规正式落地，伴随而来的就是我们的业务也要伴随资管新规的调整而萎缩，届时银行的理财会萎缩，委外会萎缩，产品从过去的成本估值也要变成净值估值，银行的浮亏会显性化。所有这一切，老百姓能不能认可呢？比如对中小银行说，产品的发行难度和其自己管理能力的缺失，就导致他可能无法真正给老百姓提供相对好的产品，这一切给中小银行带来的压力会非常大。所以，大家将可以看到，资管新规征求意见稿上周五公布，这周一的市场实际上没有这么跌，而到周二周三，当所有人都从自己的业务角度去解读并发现越解读越困难的时候，市场的负面冲击才会出来。

以上就是第一个维度的解读：为什么现在的调整还没有结束？第一个原因就是监管没有结束，监管涉及到的对我们业务的冲击也还没有结束，自然我们的债券市场调整也就没结束。今天有媒体发布了某银行董事长被处罚的消息，类似消息未来可能会越来越多，因为在强监管的情况下，金融机构一定会面临很多这种处罚，包括领导的处罚等等。在这种情况下，我们的业务该如何开展？我认为短期之内还是有压力的，在我们没有看到监管落地之后业务没有调整好之前，这对债市的冲击还是比较明显的。

二、宏观经济

我们刚才提到本轮债市调整并没有脱离基本面，其实基本面的稳定、微观行业的改善确实给了监管调控的底气。我们回到对明年宏观基本面的分析上，很多分析师认为未来监管逐渐弱化以后，一定又会回到基本面，我同意这一点，因为基本面才是长期决定债券市场走势的最核心因素。

对于明年的经济走向，我们的总体判断是明年经济不会出现大的问题，从数据来说，不会向上特别快，也不会向下特别快，依然是政府合理预期之中的波动。但这里要提一点——很多传统的逻辑认为经济往下掉，央行会放松，债券回走牛。我认为这个逻辑不一定对，即使经济往下掉，但它依然会在合理区间波动，这种经济的往下掉也许不会导致央行放松，也就得不出经济数据变弱、债券市场走牛的结论。因为我们现在认为，政府对经济的看法不是趋势管理，而是区间管理，不会说GDP从6.9%掉到6.7%就要放松。政府会定一个合理区间，只要在这个区间里合理波动，政府就会认为经济是正常的。这是我们现在研究经济的方法，我认为大家需要对债券市场的分析逻辑进行修正，当然并不是经济影响债券市场的观点是错的，而只是说影响的程度可能会跟以前不一样。当然，对于2018年的经济前景，我们认为经济向上的风险不大，也就是GDP往上走的压力不大，而往下走的压力也不大。

1、宏观经济向上的力量

往上走的压力来自于：（1）新一届政府的换届，尤其地方政府换届之后所带来的地方政府要做业务的冲动。其实这种做业绩的冲动其在过去很多年换届以后都有，也很好理解。比如地方政府换届了，新的领导们上台后总想把业绩做好，这跟大家正常的思维比较匹配。但是，这种想法在这届政府应该不会有太大的往上压力，因为这届政府对经济的预期或者对经济的要求不是那么高。

大家也看到了，十九大里并没有明确说明未来经济的目标，倒是提到了“经济增长要和老百姓对美好生活的向往匹配起来，不能以牺牲环境和资源来换来经济的高速增长”。在这种前提下，地方政府有做业绩的冲动，但是中央政府会压制大家的这种冲动。比如内蒙古的地铁为什么被叫停，肯定是中央叫停的。地方政府当然希望修地铁、高速公路、机场，但是中央政府会认为一旦这样做，隐性负债压力会更大，反而会产生潜在金融风险。所以，这一点导致的经济上行的压力并不大。

（2）导致经济可能往上的力量在于外贸、外需的改善。其实外需的改善已不用多说，从2016年下半年开始，外需都在改善。其中原因很简单——美国在加息，欧洲可能也要加息，英国、加拿大已经加过息。为什么要加息？因为经济在改善，比如日本的GDP现在已经接近或超过2%，反正总体来说全球经济在改善。2008年金融危机到现在已经过了十年，我们知道任何一个危机经历十年之后也应该会慢慢改善，所以在这种情况下，外需对我国经济实际上是有支撑的，而且应该说是有很强的支撑。

（3）经济层面第三个向上的动力在于，我们现在已明显感觉到消费升级，消费确实已经成为支撑中国经济的很重要力量。大家这两年可能会问GDP为什么波动这么小？我认为从转型的角度可以理解，因为我们的消费已经占据了整体经济的最大驱动力，而消费是非常刚性的，只要居民收入是稳定的，并且居民收入到了一个阶段，他该消费升级就会消费升级。比如我们看到农村消费这几年比城镇快，网上消费一直维持在30%的增速。再比如汽车的消费，包括一些消费升级的代表产品卖的都很好，而且“双11”所体现出来的消费强劲大家都也看到。所以，当消费逐渐成为经济的主体力量，而消费本身又波动不大的时候，宏观经济的波动自然就不大。以前是什么样的呢？以前推动经济的主要力量是工业或者投资，而投资波动很大，工业波动也很大，当然GDP也就波动很大。

上述是经济向上的力量，那么向下的力量是什么呢？

2、宏观经济向下的力量

我们不能说明年经济没有担心，那有什么因素是向下的呢？我觉得（1）房地产会向下，原因有以下几点：首先，政府对房地产的态度确实变了，比如全国各地出台了很多限购、限贷、包括压制房地产市场的政策，肯定会慢慢起作用。房贷收缩以后，肯定对房地产市场有影响。所以，对于明年的走势，其实现在一线城市房价已开始下跌，我这两天频繁收到推荐房子的电话，这其实就是一个非常敏感的指标。当房子好卖的时候，没人会理你，当房子不好卖的时候，就有很多中介天天打电话给你，这说明一线城市房价已经开始跌了。

很多三线四线城市的房价今年涨的特别多，我觉得这些地方的房价未来也会面临下行的压力，因为它的人口在净流出，投资需求更少而供给多，虽然短期没有压力，我觉得未来一定会有压力。所以，房地产市场的下行风险是客观存在的。大家如果经常看我们的报告会知道，我们以前是房地产的多头，但是现在我们对房地产市场是偏悲观的。我不认为房价会大幅下行，说白了这是政府主动调控的结果，政府主动调控会导致房价下跌，但是政府不会傻到主动调控来把房地产搞崩盘了，所以政府可以调整把握这个节奏。

（2）基建。由于中央政府对现在地方政府的债务压力、融资压力都还比较担心，所以基建也不会扩张太快，中央政府会在一定程度上压制地方政府希望通过基建来做业绩的想法。我们刚才介绍了内蒙古的事情，其实这就是一个标志。我认为，未来基建可能不会像前几个月那么快，但是基建也是政府可以控制的，政府不会因为要避免金融风险而把基建给搞死。

（3）利率上行对融资的拖累。这一点其实今年倒还好，大家一直认为利率上了，经济会变差，但是今年利率确实上了，而经济没有变差。我觉得，我们不能认为利率对经济就没有影响。客观来说，当利率水平逐渐上升时，由于存量贷款会随着贷款的到期而重置，当新增贷款的时候利率肯定会上，包括发债的成本也会上，我觉得这种利率上行滞后会对经济产生滞后影响，这可能会在明年体现的更明显，因为今年好多贷款利率其实不用重置，而明年重置的利率可能会更高。

但是，我觉得这一点上有压力，但是不大。因为现在虽然央行公布的企业贷款成本确实比之前出现了明显回升，但是客观来讲还是比较低的。存量贷款明年到期会有部分重置但这个比例我搞不清楚，我觉得应该不会太多，因为都是滚动的。那也就意味着说，明年新增融资的成本确实会比今年还要贵一点。但是，我觉得它不会那么快起来。所以，这点对经济是有冲击的，好在冲击可控。

总体来说，经济上行的动力来自于外贸，来自于政府周期的换届带来的地方投资冲动，也来自于内需的稳定。而导致经济下行的压力，一个是房地产，一个是基建，一个是利率上行导致的对融资的拖累。导致经济往上的力量中，外需是不可控的，内需消费已经形成，所以不会波动太大，不会明显减弱。而导致经济向下的力量是可控的，政府对房地产、基建都是可控的。所以，在这种情况下，如果单纯要说经济好坏的话，那明年经济不会比今年明显变差，也不会比今年明显变好。从数据角度来看，大概率是比今年稍微弱一点，比如今年是6.9%、6.8%，到四季度6.7%，那明年可能是6.7%、6.6%、6.5%，可能还是在6.5%之上波动。

这种情况下，经济回落、数据回落会不会引发政府明显的放松呢？我觉得不会，因为政府已经表达了对经济相对比较高的容忍度。只要就业没出问题，只要企业盈利还在比较温和的改善的，只要没有出现各个行业断崖式的下跌，政府一般不会做逆周期调控。从这个角度来说，我觉得宏观经济明年依然不会成为决定债券市场的指标，明年可能是一种相对稳定的波动。

3、通胀

基本面的另外一个层面是通胀，我认为明年会有比较明显的通胀压力，虽然这几年PPI比较高，但是债券人士好像更关注CPI。我觉得这不对，PPI、CPI都值得关注。明年，PPI大方向上确实同比增速应该是缓慢下行，有点像今年，只是下行的速度比较慢；但是明年的CPI往上的压力可能会比较大。

我们大概做了一个分析：今年平均的CPI大概是1.5%、1.6%。明年CPI的平均水平会上到2.5%-3%，CPI的高点可能会超过3%。那我们可以想像央行要不要加息呢？就算央行不去加存款和贷款的基准利率，市场会不会产生加息的预期呢？我觉得都会有。

现在是什么情况呢，为什么CPI有上涨的压力？我觉得，第一、油价这轮涨的不太多。如果油价涨起来，其实这段时间油价也开始涨起来了，它对我们的生活生产都会产生急剧的影响。第二、基数效应，今年的CPI基数比较低，这就导致明年算同比的时候，特别像前半年可能同比价格会比较高。第三、PPI向CPI的传导。很多人说PPI向CPI没有传导，因为CPI整体还比较低。但是，非食品的CPI、核心CPI起来了，大概在2.3%还或2.4%，到已有数据记载的较高位置。你说PPI起来后能对蔬菜传导吗？所以，CPI今年没有起来，是因为蔬菜价格和猪肉价格把它压低了，但是和PPI相关的价格在涨比如我们看包装纸、装修、装潢的价格都在涨。

如果PPI维持在高位的时间越长，就可能会导致PPI向CPI传导的压力越大，所以明年CPI应该是一个看点。当然这段时间，大家开始关注CPI，其实之前大家不太关注CPI，CPI也不是一个核心指标。但是我相信市场是对称的，过去你没有关注的数据，未来会逐渐成为市场的主角，所以我觉得这是通胀需要去关注的。

4、货币政策

今年货币政策几乎都是偏紧的，唯一比较松的应该是6月份。但是，6月份松了以后，7、8月份比较紧，9月份更紧，为什么央行在现在这个位置还是偏紧的货币政策呢？因为金融去杠杆还没有结束。在这种情况下，央行不能把短端资金降下来，如果把短端资金降下来，大家一定会加更高的杠杆。所以，短端资金成本维持在高位是金融去杠杆的一个必要条件。当然，短端在高位，机构有可能在死扛。

对于未来的货币政策走向，我认为，至少在金融监管没有明显放松之前，央行的货币政策应该不会放松，它还是要稳健中性，本质上偏紧。从这个维度来说，什么时候央行开始放松，当短端不再这么高了，债券市场才有机会。所以，我们需要去跟踪的是央行什么时候转变货币政策。央行货币政策什么时候会发生变化，一定是听更高层的态度，未来有几种可能：要么其认为金融监管到位了，要么认为经济掉的太快而需要放松了，要么是其他因素等等。所以，我们需要去跟踪他的态度。

当然，我认为明年下半年央行的态度可能会稍微放松点，为什么呢？我们对比2013-2014年可以看到，2013年也是钱荒，因为金融去杠杆。所以，第一波去杠杆中，央行是先总量调控，先把资金收紧。2014年，银监会出台对非标业务的限制之后，央行当年也就开始放松。现在也是一样的，现在银监会的很多业务还没有真正监管到位，这个时候只能指望央行把资金弄的特别紧。如果说明年资管新规逐渐落地、细则也落地，大家的业务监管逐渐透明，即使央行多放一些钱，就算资金宽松，你的业务也不能再做过度的杠杆了。这个时候我觉得央行可以适度放松。所以，一定要看到银监会、证监会、保监会对具体的金融机构的业务、金融机构的杠杆真正监管到位之后，央行才可以适度放松，这时候即使曲线陡峭一点，机构也不能加太多杠杆。

现在肯定不可能，因为现在业务还没有真正监管或者没有监管到位，现在让央行放松流动性，机构肯定会加杠杆加的更多。所以，明年边际上央行应该会有放松的空间，但是，不能指望他过于放松，因为现在的金融监管是补短板，以前监管过于放松，在未来监管严格之后是不会放松的，不能说政府现在监管了，就让机构的杠杆从4倍、5倍降到两倍，未来又把杠杆从2倍放大到5倍，肯定不能这么做。所以，央行从金融去杠杆角度来说，也不会过度放松。

从外部来说，预计明年美国将至少加息三次，因为耶伦这么鸽派的人都说明年要加息三次，如果更鹰派的鲍威尔出任美联储主席后甚至可能会加四次。可见，海外市场的利率在回升，这就导致中国没有了太多空间放松。此外，明年CPI将会起来，央行甚至可能会对存款、贷款利率基准上调的压力或者预期。所以，从这个维度来说，明年下半年央行可能会在边际上流动性稍微松一点，但别指望太松。假设明年美国加息3次，今年年底美国再加一次，美国这就会加息4次，如果每次加息25BP，那中国是否会被动的将公开市场利率上调呢？我认为，中国公开市场利率往上调30--40BP很正常，也意味着明年一年的LMF会到3.5%、3.6%。明年一年的LMF到3.5%、3.6%的时候，可以想见中国十年国债的底部会到哪里，总不能说中国十年国债利率比这个低，这好像也不太合适，总归要有一个利差。

三、当前大环境下的投资策略

当十年国债到了4%之后，很多人认为这个水平很高，尤其对于刚入行的小朋友没怎么见过十年国债在4%以上，毕竟2014年以后的这几年确实没有多长时间出现过4%以上。但是，我们要知道，2002年以来，十年国债大概有23%的时间在4%以上，大概1/3的时间在3.8%之上。2008年以来，十年国债在4%以上的时间大概也有20%，在3.8%以上的时间大概有30%。2013年以来，十年国债在4%以上的时间大概是22.4%，在3.8%以上的时间大概是25.6%。可见，十年国债在4%以上的时间并不是那么短，并不是很少见。当然，每一轮在4%以上的时间长短不一样，原因也不完全相同。

我们可以将过去的情形和最近进行比较。2013年就曾上冲到4%以上，我感觉2013年跟现在的这轮上冲有点像，动力都是金融监管。但是现在金融监管的压力比2013年大很多，因为现在的金融杠杆比那时候更高更大。所以，十年国债在4%以上，并不是一个太夸张的阶段。

明年债市走势

我们认为明年应该叫先苦后甜。为什么会先苦？因为明年上半年可能会延续金融去杠杆的节奏，一方面经济比较稳定，央行没有必要放松；另一方面金融去杠杆又在不断进行，机构的实际业务伴随着监管的落地还在调整，这个时候对债券的冲击比较大。更简单一点来看，老百姓如果明年开始不能接受净值型的产品，怎么办呢？他一定不会买理财而可能转向做存款了。那银行理财对接的资产怎么办呢，要不要抛掉呢，为什么这段时间利率债券调整的多呢？其实这就是流动性的风险，当机构的负债续不上，资产也卖不掉，此时机构还能卖什么呢？当然就是要卖利率债了。从这个维度来说，如果信用债不补跌，那就说明调整没有结束。当然，这两天信用债好像已出现一点补跌，但是我觉得还不够。因为存量的理财和委外还在扛，但是我觉得肯定会有机构扛不住。

可见，未来理财规模的萎缩将会导致委外产品的萎缩，进而导致信用债的抛售，所以明年可能是先苦后甜。那届时会苦到什么阶段呢？我不知道。很多人总问我明年收益率的最高点会是多少？我认为，拍脑袋来预测的话，如果以4%为波动中枢，一般每年十年国债的波动区间上下不会低于40bp。也就是说，如果明年起点是4%，那收益率高点会到4.4%、4.5%，低点会到3.6%。但是，这毕竟是统计规律，明天具体会到多少我也不知道，站在当前4%的收益率位置来看有配置价值，但是不是那么高。我们后面会讲为什么4%不是很高的收益水平。

我们更愿意去看节奏，我们知道影响债券市场的因素包括监管、经济、海外加息。伴随着这些东西的不断消化、不断释放，当这些利空对市场的冲击结束后，我相信收益率能够迎来一个转机。下半年，我们如果一定要选一个投资时点的话，那伴随着监管冲击的逐渐平缓，货币政策边际上的逐渐放松，再加上债券收益率已到了相对高位之后逐渐有了配置价值，下半年的时候就算利率下不来，利率再往上走的空间也可能比较有限了。简单来说，你如果在3.6%买了十年国债，结果上40bp你就亏钱了，但是你如果在4.3%、4.4%买，就算它往上走40bp，你扛的能力会更强。所以，利率越往上调越有价值，但是当前我觉得还有调整压力，投资价值也不是很高。

当前这个利率有配置价值，但是光有配置价值是止不住的，因为市场是有趋势的，这个趋势还没有结束。而且现在你说有配置价值，那有多少银行有能力去配也是一个问题。我觉得只有大银行有这个能力，因为按照现在央行的流动性释放情况看，大银行才能拿到便宜的钱，小银行在公开市场拿不到钱，同业存单现在都是倒挂的状态，其中同业存单配十年国债明显倒挂。虽然债券市场有配置价值，但是有配置价值不代表调整已经结束、调整趋势已结束。这个有配置价值还要看到底有没有机构有钱去配，目前就是没有钱去配。简言之，如果央行未来能放更多便宜的钱，比如来个降准或者公开市场多放点钱就可以，但是这可能需要等。

如果一定要拍脑袋拍出一个点，那我觉得4.4%、4.5%可能是十年国债的高点。以这个程度来类推，如果同步上50个点，十年金融债就到了5.4%、5.5%，这真的是拍脑袋，我没有特别的办法去计算。当然，也不是一定不能算，按利息来说，如果十年国债和通胀之间有个利差——150个点，假设明年的通胀到2.5%--3%，那十年国债到4%--4.5%也很正常。

资金成本

如果真的是明年美国加息三次、今年加一次，那中国的公开市场利率可能会上调30--40bp，公开市场七天回购可能会到2.75%--2.8%，接近3%的水平；市场平均水平肯定比它高，届时肯定会到3.5%。从历史记录来看，十年国债和资金成本的利差最低在50bp，如果七天回购利率是3.5%，那十年国债就要到4%了。从这个逻辑来说，我预计十年国债明年最高点可能到4.4%、4.5%，下半年可能往下降一点。但是全球利率的回升把中国利率的底部给带高了，再加上监管严格之后（虽然不会更严格，但是也不会放松），这综合导致十年国债的底部也被抬高。再加上通胀水平在上升，也导致十年国债底部的抬高。所以，如果拍脑袋预测的话，明年十年国债的波动区间的底部可能在3.5--3.6%，区间的顶部可能在4.4%--4.5%。当然这也可以从另外的角度来看，比如如果美国十年国债和中国十年国债存在利差，那么美国明年十年国债能不能到3%呢？我感觉到3%很容易。如果美国明年十年国债到3%，中国十年国债与其存在150bp左右的利差，那中国也要到4%-4.5%。

站在当下，应该怎么办？

第一，先苦后甜的这个苦还在阶段中间，我建议大家不要太激进去抄底。我感觉，在没有搞清楚基本面、监管等这些东西之前，抄底是没有意义的。好在现在短端还比较高，所以今年存单最赚钱。在这种情况下，曲线很平，短端利率不低，我们就可以做短端。我们知道，短端投资都是滚动投资，而长端下来的前提一定是短端下来，所以当什么时候短端下来了，到期的短钱才可能去买长端。这个情况下，我们还是先做短端，信用债的调整压力会比利率债大，刚才我们提到现在信用债之所以调整的慢，就是因为委外还在扛，因为银行理财在扛。但是，一旦监管细则真的落地，银行理财还是会有一些调整。大家可以想一下过去几年的情况，理财扩张的时候，银行自营的钱少了，理财的钱多了，所以把信用利差压低了，未来理财的钱可能会回表，或者老百姓不去买理财而都去存款了。这种情况下，存款多了，自营的钱也就多了，理财的钱少了。所以，信用债相对于利率债来说，它的信用利差应该还要扩大。

第二，过去我们也认为，当资管扩张的时候实际上是信用债扩张，是企业融资需求在扩张，那未来当泛资管行业在萎缩的时候，必然会对边际产业产生融资的压力。这种情况下，一些边际的小企业会不会面临流动性的冲击？从客观来说，应该是有压力的，此时可能对信用债的压力更大一些。

总体来说，我们未来一定会等到一个好的时间点，熊市早晚会结束，但是，我们需要等的时间可能稍微会长一点，这个时间点是不是明年上半年的预测还是有压力的，到明年下半年可能会好一点。即使下半年利率到高位后不下来，拿票息做配置也都是可以的。从这个维度来说，我认为市场早晚能迎来市场的光明。当然，我在这里还是提醒大家一点：在迎来光明之钱，我们先要迎接黎明前的黑暗。黎明前的黑暗可能是最黑暗的阶段，最后一跌可能也是跌的最快、最猛的时候。所以，我建议在这轮波动中，大家做右侧。等到真正确认监管放松之后，或者监管不再更严格了之后，并确认这些业务已做调整，且经济开始回落、央行已经开始放松之后，大家再去做一些加久期、稍微加杠杆的业务等等。

所以，大家就不要做提前预判了，因为现在监管到底要做到什么维度谁都不知道。而且我们也知道，目前在进行金融去杠杆，那什么叫金融去杠杆、金融去杠杆要去到什么维度，这都没有人知道。所以，我认为我们应事后去判断，当利率回落以后再去确认，因为客观来说，顶部和底部都是事后确认的。去年8月到10月利率处于底部的时候，有多少人认为那是利率底部呢？没有。但是从2.6%回到2.8%、3%，当时利率底部已经过去了。顶部同样如此，可能到了4.4%、4.5%，大家还是很悲观，但是当发现利率从4.4%、4.5%回到4.3%的时候，利率的顶部已经过去了。我们一定要在去年8月份抛吗？也不一定，因为牛市都是很疯狂的时候，而且你也不一定有那么强的前瞻性。但是，从2.6%回到2.8%要不要抛呢，从2.8%回到3%要不要抛呢？同样，多数人都是事后确认的，所以当利率真正的拐点形成后，大家才会去做。大多数人不用做前瞻分析，因为你没有这个能力，或者你的资金属性让你承受不了这种波动。

回到另外一个问题：如果机构有钱，而且机构也能承受波动，那我认为这些机构不一定要等到4.0%冲到4.5%，然后从4.5%回到4.3%再去买，完全可以从4.0%冲到4.3%，或者4.3%往上冲到4.5%的过程中买入，因为你手中钱多，而且也可以承受利率还在上行导致的估值压力。从这些维度来说，我觉得大机构、小机构的投资策略真的不一样。很多机构现在浮亏很严重，那这些机构就更应该慎之又慎。当然，如果一些机构去年躲过债券熊市，现在手中有大把的钱，也没有什么负担，你可以慢慢买，节奏别太快就好。所以，机构的情况不同，也不会有统一的策略，每个人的策略一定是根据自己的资金属性，根据自己对利率还在上行中的估值承受力来做调整，没有一个明确或者统一的归因。

以上是我的观点，仅供大家参考。最后补充一点，不管牛市熊市，市场不是由分析师决定的，分析师只是客观的分析市场，当然有些带有自己主观的倾向，毕竟这个市场没有完全客观的人。可能我的认识不够，只看到了利空的东西，有些人可能认识的也不够，只看到利多的东西，所以分析师的观点只是给大家参考，看对了是运气，看错了可能也是运气。我建议大家从我们分析的角度、逻辑出发，对于我拍4.5%是不是对，其实我也不知道。市场涨了，大家赚钱，市场跌了，大家亏钱也要客观的去理解。其实这个市场谁看多谁看空都没有用，因为这个市场都是央行决定、是监管决定，分析师决定不了市场。我希望大家能够客观的看待分析师的分析方法、分析结论。当然，每个分析师都有自己的个性，我觉得要尊重他的个性，尊重他的专业。如果他的观点你不认可，我觉得也没关系，因为大家都是求同存异。对于市场前景，我的态度是看空，因为我内心有真实的想法。当然，如果什么时候我觉得可以看多了，我看多也是我内心真实的想法，我觉得没有必要去迎合谁，不管看多看空，这更多是从研究方法、研究逻辑的角度得出的结论。

我们要从分析师研究的数据出发，我一直觉得聪明的投资人会根据分析师讲的方法丰富自己的投资理念和关注市场的角度，笨的投资者才会老喜欢拿分析师的结论做自己的安慰剂。如果因为自己看空，当看到这个分析师看空另一个分析师也看空就喜欢他们，而其他分析师看多就很鄙视他，我觉得这样也没必要。分析师看空看的对还是看多看得对，这都是他的工作，反正他的考核标准跟你们的标准不一样。我觉得在熊市的时候大家要多学习、多反思、多复盘过去的想法，想想现在为什么又觉得过去想的没有兑现。我相信这么大一个熊市，一定是我们很多的观点、很多的研究框架出了问题。走过熊市牛市，其中最关键的是在熊市中间我们学到什么，在牛市中间我们学到什么，这些东西才能使得我们未来不管牛熊都能做得好。