信义光能（0968.HK）：站在风口，还未起飞的光伏玻璃龙头

"Solar will be the largest source of power in 30 years." ——Elon Musk

早在2008年，Tesla创始人兼CEO Elon Musk就曾预言，光伏会在30年内成为世界上最主要的能量来源。Musk坚定认为，继互联网之后，最大的变革应来自能源板块，同新能源汽车一样，光伏将会是下一个大风口。

果不其然，市场见证了光伏行业的飞速发展。近十年，全球光伏装机增速超过50%。中国，受益于政府政策的扶持，则是所有国家中进步最为明显的，2016年，中国光伏发电新增装机容量34.54 GW，累计装机容量77.42 GW，新增和累计装机容量均为全球第一。截止2016年底，中国占全球光伏发电能力的四分之一。

光伏，就是太阳能光伏发电系统的简称，是一种利用太阳能电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射直接转换为电能的一种新型发电系统。光伏产业链上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节；下游则为应用系统环节。

随着光伏概念在中国的逐渐升温，其产业链的相关概念股也是纷纷走出漂亮的行情。例如，做单晶硅的隆基股份（601012.SZ），半年来涨幅近200%；销售硅片，同时拥有光伏发电站的保利协鑫能源（03800.HK），半年涨幅超过120%。

那么，由于光伏概念这个风口的炒作时间开始并不久，在这其中有没有可能存在被市场忽略的，基本面又优异的漏网之鱼呢？要知道，当行业里有几个票走出标杆性质的主升行情后，处于低位的概念股往往会被挖掘出来炒作补涨。

很幸运，经过翻找，笔者发现港股里有一家叫信义光能（0968.HK）的公司，很可能存在被市场忽略而低估的可能性。上个月，格隆汇曾发表一篇名为《信义玻璃（00868.HK）：浮法玻璃价格新高，面对龙头怎能不心动》的文章，而信义光能，正是信义玻璃于2013年分拆在港上市的子公司。

信义光能，主要从事光伏玻璃的研发、制造、销售以及售后服务。在保持光伏玻璃业务行业领先的情况下，同时开始积极布局光伏发电站的运营以及EPC服务。根据公司最新的2017年度半年报，光伏玻璃、光伏发电站以及EPC服务分别占总营收的46.09%、40.08%以及13.83%。

▌亮点一：光伏玻璃的绝对龙头

先简单科普一下光伏玻璃。光伏玻璃是指光伏产业链中游的电池组件上的玻璃，是电池组件的正面，构成组件的最外层。光伏玻璃的特点是低铁且经过钢化处理，因为其既要保证足够高的透光率，又要坚固且具有较长寿命，起到长期保护电池的作用。

目前，光伏电池主要有晶硅电池和薄膜电池两种。用于薄膜电池的TCO玻璃，除了起保护作用外，玻璃表面的TCO导电膜还要作为电池前电极来收集电流。

可以说，虽然"低调"，但是光伏玻璃是光伏产业链上必不可少的一环，至少中期来看，都没有被取代的可能。

信义光能，则是全球产能最大的光伏玻璃制造商。公司目前拥有3个生产基地，分别位于安徽省芜湖市、天津市以及马来西亚，主要的光伏玻璃产品包括超白压花玻璃、AR光伏玻璃、背板玻璃、TCO玻璃等。

2016年第四季度至2017年第一季度，信义光能累计增加了3条新超白光伏原片玻璃生产线，将其日熔量从3900吨提高至6300吨，更加稳固了自己在行业的龙头地位。公司还拥有日熔量为1000吨的生产线，是全球最大的单条光伏玻璃生产线，为行业单条生产线产能均值的一倍。

未来，信义光能还计划在马来西亚再新增两条日熔量各为1000吨的光伏玻璃生产线，预计于2018年第四季度以及2019年上半年投产。

信义光能位于国内的生产基地，基本都接近航道或者需求所在地，大大地降低了运输成本。例如公司在安徽芜湖的生产基地，处于长江中游核心枢纽区域，原材料通过自建码头可以直接运往工厂，产品也可以快速运往需求地。

频繁扩建马来西亚产能，也是公司降低成本的战略之一。光伏玻璃的生产成本中，天然气占到30%，而马来西亚的天然气价格明显低于国内；其次，马来西亚向东盟十个成员国出口光伏玻璃可以享受优惠关税；马来西亚的工厂，还可以规避欧洲目前向中国产光伏玻璃征收的双反惩罚性关税。

由于产品成本控制得当，近三年，无论行业市场如何变化，信义光能的毛利率一直保持在光伏玻璃行业的领先位置，导致对手降低扩产的欲望，进而巩固市场份额。

信义光能目前在光伏玻璃的市场占有率位列第一，达到33%。未来随着新增生产线陆续的投产，占有率有望上升至50%。

根据历史经验，光伏玻璃价格的走势跟硅料极其类似。今年以来，硅料价格回暖，保持稳定增长。预计下半年，光伏玻璃的价格可以更优。

不过，由于光伏玻璃本身具有钢化的特性，并不属于易损品。并且行业刚刚起步，老化更换需求不大，目前对于光伏玻璃的需求，主要还得看下游光伏装机的增量。

▌亮点二：光伏普及率上升

光伏发电，利用的是太阳能，主要优势在于无污染，并且取之不尽用之不竭，是未来的最佳能源形式。但是，相较于火电以及水电，光伏发电的缺点就在于成本高，标杆上网电价（根据发电当前的成本，考虑合理利润后制定的电价）较高。

过高的标杆上网电价，较于其他电力没有竞争力。但是光伏又大有利于中国的可持续发展路线。所以，针对光伏成本过高的问题，2011年开始，国家选择给予光伏发电站补贴的方式，拉动市场需求。

光伏发电站分为两种，一种是集中式，例如大型西北地面的光伏发电系统；另一种则是分布式，例如企业厂房、居民屋顶的单独光伏发电系统。对两种不同的光伏发电，政府给予的补贴也不同。

针对集中式，根据各地的太阳资源以及建设成本，划分为三类太阳资源区，相应制定光伏电站标杆上网电价。光伏电站标杆上网电价高出当地燃煤机组标杆上网电价的部分，通过可再生能源发展基金予以补贴。标杆上网电价每年调整一次，以6月30日作为时间节点。

针对分布式，实行按照发电量进行补贴的政策，电价补贴标准为每千瓦时0.42元（含税），对于自用有余上网的电量，由电网企业再按照当地燃煤机组标杆上网电价收购。

政策后，我国的光伏新增装机量也是迅猛发展。2016年，我国光伏发电新增装机容量达到34.54 GW，同比上涨约130%，累计装机容量为77.42 GW，占全球光伏能源的四分之一。并且，2016年我国的新增和累计装机容量均为全球第一。

不过，随着光伏行业在中国的迅速发展，也出现了一些质疑的声音，质疑的源头主要是"补贴退坡"。由于政府针对集中式光伏标杆电价正在逐年下调中，导致各大光伏发电站都抢在6月30日前安装新机，以享受更高的补贴，导致6月30日后新增光伏装机出现大幅下滑的现象。外界担心，光伏是靠补贴成长起来的行业，一旦补贴没有了，行业也就从"朝阳"转向"夕阳"。

其实，这个是完全没有必要担心的问题。

分布式光伏接力爆发

分布式光伏，符合太阳能分散式的特点，能将太阳能及时转换成电能并输送给用户，被看作是未来能源互联网的重要组成部分，也是新能源汽车中"新能源"的重要源头之一。

在我国，集中式一般是企业进行规模经营的，而分布式，则是居民、工厂等在屋顶自行安装，主动性较低。目前，分布式的占有率远不及集中式，分布式不占空间，且刚刚起步，开发前景更为广阔。

前面说到的"补贴退坡"现象，降低的也还仅是集中式，对于分布式光伏电站的优渥补贴，并没有开始减少。

今年上半年，我国新增光伏发电装机容量为24.4GW，其中，集中式光伏17.29GW，虽然同比减少了16%，但是，分布式光伏7.11GW，同比大增290%。从上图也可以看出，分布式在新增光伏装机的占比在逐年上升。今年前三季度，分布式新增装机已经达到总装机量的40%。

还有一个现象也可证明分布式光伏的爆发。由于集中式光伏补贴下降的时间为每年的6月30日，6月之后，光伏新增装机都会明显下跌。而今年，新增装机数并没有像往年一样断崖式下跌，主要原因就是分布式光伏的支撑。今年7月、8月份，分布式装机规模分别达5GW、1.4GW，为去年全年分布式安装量的4.2倍，占今年新增装机容量的35%。

行业专家给出预测，未来几年，分布式光伏装机有望超过年均 20GW 的速度增长（2016年为10GW）。

虽然，现在关于分布式光伏补贴下降的消息也是不断传出。但其实，就算补贴下降，实质上对整个行业的发展也并不是坏事。

成本降低

从补贴的角度来说，毕竟只是政府的权宜之计，是为了扶持产业起步，快速实现市场化发展采取的战略性手段，现在的补贴是为了以后不用补贴也可以市场化生存发展。所以，虽然直观上看，政府的补贴是在下降的，但是这也有力证明了光伏行业技术的越来越成熟，成本越来越低。据计算，光伏发电的投资成本，从2014年的约8元/瓦，已经降低至现在的约5元/瓦。

根据西南证券的预测，随着国内西门子改良法和硅烷法的工艺逐步完善，自产率逐步上升，光伏装机成本三年可以下降约40%，在2020年可以实现平价上网（上网价格与火电、水电价格持平）。

平价上网意味着，光伏将成为最可能替代火、水电的超洁净能源，行业热度升温。到时候，整个光伏行业的周期性将极大消除，成为高成长行行业，产业链上的龙头概念股必然都可以分得一杯羹，包括必不可少的光伏玻璃。

▌亮点三：双玻使用率上升

为了实现最终的平价上网，推动光伏行业成本降低，近两年，双玻光伏组件的的市场接受度正在不断提升中。

双玻光伏组件，是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。简单来说，就是一个组件，要用两片光伏玻璃，多出来的光伏玻璃作为组件的背板。显然，这会在光伏新增装机的基础上，带动光伏玻璃销量double倍上升。

双玻组件不但可以完全覆盖传统单玻组件的适用领域，并且可以拓展传统单玻组件的使用领域，例如沿海滩涂的高盐雾高湿度的环境等，拥有更优异的对抗恶劣环境能力。

而采用光伏玻璃为背板的成本与原本的背板工艺基本相同，但是双玻则无需采用铝边框，降低了材料成本，同时有效延长组件使用寿命5年。以156*156多晶硅太阳能电池组件为例子，其中太阳能边框及背板成本约占光伏组件成本的6.08%，光伏玻璃成本占组件成本3.67%，若采用双玻模式，直观来讲则至少节约2.41%的成本，同时又推动了光伏玻璃的需求。

双玻组件2016年行业渗透率约为5%，预计2017年可以达到10%，未来随着产线的调整，渗透率有望提升到50%以上。

目前，信义光能自身新投产的光伏电站，也是均采用双玻组件。

▌亮点四：光伏发电站&EPC服务稳步发展

在保证光伏玻璃产能行业龙头的前提下，从2014年，信义光能也将业务延伸到产业链下游的光伏发电站以及EPC服务，并且逐年稳健发展。

目前，信义光能拥有并网光伏装机1584MW（今年上半年新增120MW），预计到2017年底可以达到2GW的理想总规模。并且，公司持有的电站均位于发电消纳情况好的中东部地区（主要位于安徽、天津、湖北等地）。

决定光伏电站收益率高低的最关键两个因素，就是项目资源的品质以及资金成本的高低。项目资源的品质，指的是现在项目所在地的日照资源、并网条件、发电消纳能力（限电水平）等多个方面。由于优质项目资源（配额）的稀缺性，在对应省份内是否有投资以及投资规模大小也就很重要。信义光能，在安徽、天津等地都有大规模的玻璃生产线投资，成为了竞争这些地区光伏项目配额资源的巨大优势。

预计未来，光伏电站业务收入也可以稳定增加。

而上半年，信义光能的EPC服务则大超预期，收入占比达到40%，同比增长656.9%。主要原因是期内，公司在安徽中标了多处分布式光伏扶贫项目，总装机容量达到296MW，并且及时完成。由于EPC项目多为结合国家扶贫项目政策产生的一次性收入，因此预计信义光能下半年EPC/发电站的重心仍将转为发展自有电站。不过，随着分布式光伏的爆发，公司的EPC服务依旧拥有良好前景。

▌亮点五：价值低估

8月份至今，信义光能的管理层累计增持17笔，共计约2702.2万股。其中，11月份累计增持了9笔，共计约1759.6万股。

信义光能目前动态PE为9.5倍，PB为2.24倍，总市值201亿。光伏玻璃与光伏发电站双主营业务共同发展，理应享受一点溢价。不过，以公司目前不到10倍的市盈率来看，在行业中只能处于低位。

今年上半年，信义光能的EPS为0.18港元，预计下半年EPC项目收益会有所下降，其余业务稳定增长，全年EPS大约0.33港元。给予公司约11.5倍PE，股价3.8港元。

接下来，随着分布式光伏装机的爆发，双玻组件普及率的上升，以及增加布局下游光伏发电站和EPC服务，信义光能的盈利年复合增速达到约15%属于合理范围。

▌小结

光伏行业，现在正处在风口。而信义光能，可能只是正好站在了风口的某个死角。相信等市场发现其闪光点，信义光能定能离开死角，飞出属于自己真正的价值。