8年周期投研的粗浅心得

2017-11-30 18:05 海通有色施毅 阅读 16437

作者:海通有色 施毅、钟奇、李姝醒、陈晓航、甘嘉尧、李骥

入行至今,经历了2010年基本金属、黄金上涨行情,2011年稀土上涨行情,2014年镍上涨行情,2015年碳酸锂上涨行情,2016年钴和锌上涨行情,以及其间令人沮丧的长期疲弱走势;身临其境感受以上7个品种涨跌周期中人性的恐慌和癫狂。结合长周期数据,将我们的有色投资框架和市场分享。

周期上行规律:大品种价格先行,小品种有滞后性

首先对短周期(最近20年左右)开始探讨。2000年之后对于周期板块上涨行情的划分,我们定义为四个阶段,首先是2005年底开始启动,至2007年9月结束,这一个阶段是工业金属的大牛行情。第二阶段是2008年10月到2011年初的“放水”反弹行情,属于后危机时期。第三阶段是2015年的货币宽松导致的“全民”行情。第四阶段是2016年初至今的涨价逻辑。

细分每次周期拐点,有色、钢铁、煤炭的同步性较强,核心因素是下游需求与经济周期息息相关;但化工的节奏稍滞后:2007年大牛市行情,有色、煤炭和钢铁板块指数最高点出现在9-10月,而化工指数最高点出现在来年的1月。背后的逻辑可以打个比方,首先化工品种多,导致各品种有不同的轮动;其次下游需求基建就像一个房子已经搭建好,后续才需要往里面添加不同的饰件,“维生素”属性导致了其后周期性。同样的情况也发生在2009年8月-2010年2月的反弹。简单来说,涨价行情中,大品种价格先行,小品种有滞后性。按照这个结论推导,也就不难理解在2010年大金属登顶之后,2011年小金属的行情明显强于大金属的原因。

至于不同板块涨跌幅,主要视起始点所处的状态,比如估值,绝对股价以及供需结构。因此最终的涨跌方向在大框架下成立,还需要在细节上去选择龙头品种和具体的涨跌幅。比如2014年之后的新能源汽车行情明显助推了有色板块。

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细分至有色金属内部不同品种的涨跌,也有明显的节奏区别。大金属铜、铝、锌的涨跌拐点基本同步,这和几个品种的下游需求接近有关;其中铝是金融属性偏弱品种,这和资源禀赋性弱有关。锡、镍作为基本金属里面的小品种,涨价周期中反应偏滞后。涉及到具体的幅度,主要视每个品种在不同时间的供需关系决定:例如2011年的锡价走势很好,而2016年的锌价则成为龙头。

这里需要单独说明的是黄金价格走势。黄金的需求本质是保值,也就是资产价值的对价。当资产价格泡沫化,黄金需求得到最大体现,因此金价走势伴随资产价格上升而上升,但是在温和通胀期,其涨幅不明显;而在危机中,主要是由此引发的滞涨阶段,价格上升特别明显。因此在完整的周期中,黄金一般成为上涨收尾的信号。

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具体到股价表现就更加明显。在温和通胀期,铜板块是绝对的明星;而在滞胀期,黄金股上涨抢尽风头。

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金融属性排序:油>铜>黑色系金属

对不同品种价格之间价格比对有了一个大致框架后,我们把对比分为两两比对,首先是黑色钢和有色铜。很明显,铜和钢铁价格的同步性较强,体现在下游需求的共通性。但是细心可以发现涨势的区别,在周期启动时,钢铁涨幅明显高于铜价,具体的时间段发生在2002年和2016年。对于黑色而言,经济下滑期其遭受的价格重创高于有色,反映在萧条期破产的往往是一些钢厂或者煤炭厂商;而一旦经济稍有反弹,第一轮上行的一定是由供给端决定的黑色系金属,就像2016年开始的供给侧改革催生的钢铁、煤炭行情。其后经济向好发热,全球定价的有色魅力不断显现,并且其资源禀赋性带来强金融属性,涨幅就完全不是黑色系金属可以企及的。

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当然,和油价相比,铜价的金融属性又显弱了。从长周期角度看,两者的同步性较强;但细察可见,历史上还是有不少相左的过程。此外,从波动性来看,油价无愧大宗之首。

具体来看不一致的三个时期:

首先是1990年6月-10月,铜价表现一般,但油价翻倍。自1990年8 月伊拉克侵吞科威特, 到1991年2月海湾战争结束,中东地区的动乱导致石油供给端出现问题并刺激油价。而西方经济在1990年增长速度明显放慢,压制铜价;石油成本推动对于铜价影响有限,铜价的表现最终还是以供需来决定。

另一个时期是1995年8月至1996年8月铜价跌幅近40%;但是同时油价涨了40%。当时美伊冲突再度紧张;而同时全球经济需求尚未出现大引擎推动,在1996年“住友事件”之后(认为操盘做多铜价),铜价继续下跌。这也反应了铜的本质看供需。

最后一段明显涨幅差异发生在2007年2月至2008年7月,铜价上涨58%,但油价上涨170%。铜价的上行容易理解,得益于中国引擎。而石油发生的问题是尼日利亚发生石油频发事故,导致石油紧缺雪上加霜。

总而言之,石油和铜的关系折射大宗本质,就是供需决定方向,而紧张程度决定高度。

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股票投资的三个阶段

以上更多是商品与商品之间的关系,涉及到二级市场,不少投资者对于周期投资都有“反人性,反直觉”的印象。至于为何如此,我们先从操作层面上回顾一下江西铜业和铜价的近15年走势,很有典型性,也可以说是对周期品二级市场投资的完整演绎。

第一个阶段类属于预期投资,简单来说是金属价格上涨带来的盈利好转预期:从2002年底到2004年初,铜价和江西铜业股价均上涨80%以上。而当铜价继续上行到2005年7月(涨幅大概20%),江西铜业因为利润不达预期,股价出现猛烈回调,几乎回吐所有的盈利。而后,在2005年底到2006年中,金属价格上涨进入主升浪,涨幅达到240%,对应江西铜业的股价上涨300%。再之后,一直到2007年10月,虽然金属价格在高位盘整,江西铜业的利润快速释放,其股价创下了300%的涨幅。

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客观地说,二级市场的周期投资不是一件容易的事情。完整的周期投资可以分为价格上涨预期阶段、产品价格主升浪以及盈利阶段。第一个阶段我们定义为“无根的草“,无利润无主升迹象,随着预期水涨船高,左侧投资更多需要耐心等待。二、三阶段是投资收益最可观的阶段,往往都有几倍的增幅。而在现实投资过程中,大多数品种无法经历第三阶段,究其原因是缺乏下游需求长支撑,价格暴涨暴跌,价格走势形成一个大的倒”V“型,导致企业盈利无法释放。而如何将倒”V“最上端的点延长成一条线,主要看行业供需格局:供需越好,点成线的时间越长,盈利能力就越可观。

当然,这里还需要指出一点的是,第一、二阶段的间隙期往往会有一波大幅下跌,原因主要是在金属价格主升浪之前,企业盈利往往低于预期。有色板块急涨急跌特征明显增加了投资难度。

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接下来进行有关估值的讨论,以江西铜业为例,其股价最高价出现在2007年10月,当时股价达到78.5元/股(不复权),总市值接近2400亿元。而在2009年的反弹和2010年的两次反弹下,市值最高达到1500亿元水平,如果按照当年的盈利来看,估值在23倍左右。这和金属价格顶部对应的盈利*20倍估值常用来作为二级市场市值的往上空间指标也大致吻合。

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利率和金属价格关系

我们再把视角拉长,看看布雷顿森林体系结束以来的40多年发生了什么?

简单的框架是利率和金属价格比对。这类研究市场上很多,大家并不陌生。只需要指出两点:1)美国两党在执政风格上确实存在明显差异,共和党执政时期大多催生周期行情,而民主党类似一个“灭火者”。当前共和党执政,根据美国历史经验总结,这更有利于大宗品价格上行。2)金属价格的涨跌拐点和FED利率很吻合,两者同步性很强。

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从大的经济周期看,经济每次的转折无外乎从萧条走向企稳,从过热到衰减;其中的货币政策起到了很大的作用。大多数执政者的做法是,经济低迷时期,采取低息来刺激经济(更加低廉的劳动力和原材料)。泡沫最终伴随着危机,70年代的石油危机-拉美问题,80年代日本经济腾飞-广场协议,90年代的亚洲四小龙-东南亚危机,00年中国崛起-次贷危机。此外,在经济过热阶段采取加息以遏制经济。货币政策和经济走势的逆相关性,导致利率和金属价格往往表现得同步。

所以每次FED的货币政策拐点要引起足够重视,往往代表着全球经济的一个拐点:首次加息通道,代表全球经济温和复苏;首次降息通道则预示经济衰退。这点不得不佩服联储百年的数据库,其前瞻性值得称道。

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至于贵金属和FED利率的关系,从需求角度说,贵金属代表资产价值的对价,所以在这点上,贵金属在大周期上和基本金属价格的涨跌节奏保持一致。差异在于涨跌幅:上世纪70年代,贵金属价格上涨18倍,这是基本金属无法企及的,因为彼时蕴含了石油价格上涨。1973年石油危机的时候,铜价上涨230%,1979年的石油危机,铜价上涨了150%;而金价由于布雷顿森林体系终结,外汇自由化,整个70年代金价上涨1800%。

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复杂的是美元问题,因为这涉及到不同国别之间货币政策和经济实力比对。但仔细分析,判断美元强弱还是有迹可循。

以一轮全球危机期为一个时间轴,在危机后,央行往往采取降息手法来刺激经济。廉价的货币成本带来了低廉的劳动力和原材料,经济得以更快地自恢复。而在经济企稳到过热,央行不断采用加息来预防,直至出现泡沫化,央行频繁地加息成为最后的稻草,危机发生;以上就是典型的经济周期。

当全球经济开始下行时,由于美国夯实的经济基础,因此相较于其他国家GDP快速下行,美元往往成为安全资产,美元被动性升值:美元升,经济弱,这个是大宗最糟糕的时期。

当全球经济开始企稳复苏的时候,由于其他经济体更擅长“基建”以及经济体量基准小,因此这些经济体的GDP增速很容易高于美国,此时美元被动性贬值:全球经济向上,美元走弱,这个时候是大宗最风光的时候(也就是当下)。

期间还涉及到低利率水平后期,美国加息预期起,美元走强;以及当加息落地,利好兑现后美元继续走弱两种情形。

因此总结来说,确定性较强的美元强势情形有三类:加息预期期、强势加息期和金融危机初期。而美元弱势情况相应比较简单,就是降息中后期和长期低利率水平后的首次加息期。而当下,身处长期低利率水平后的首次加息期中。

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人口结构是逃不开的话题

在周期框架中,人口结构是逃不开的话题,这个和当下流行的“一带一路”政策也有不少交集。从大的角度讲,每个人作为个体都在追求更好的生活品质(包括居住空间,交通工具,生活工具),每个民族概莫能外;而正是这样的天性使得人类对于原材料的需求有增无减。我们团队曾经花了半年时间在《铜价百年,沧海桑田》中把1800年以来的每年铜价进行梳理统计,得出一个明显的规律:二战前,每轮铜价周期都和战争相关(欧洲内战,对外战争);而二战之后主要和国别的经济周期相关。背后的本质则是:当储蓄率上升后,消费需求刺激了原材料的需求,只不过二战之前体现为战争获取,二战后体现为基建。

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老话说“三十而立”,简单的四个字形容很妥切:年轻人干劲足,但是底子薄;年纪大了基础扎实,但又容易老成;30岁的状态是正当年,无论阅历、精力、财力都正当时。这个规律同样适合于全球人口分布状态。当前中美年龄层次相当,属于“壮年”型,身肩稳定全球经济重任。欧洲和日本,年龄层次偏大,富裕但难成经济引擎。非洲年龄结构偏小,市场培育还需要时间。具有长周期原材料驱动的地区有四个:中亚、东南亚、美洲和印度。也几乎是一带一路的沿线国家和地区。我们认为这些地区随着人口年龄层次增长,储蓄率提升最终会带动全球物资的需求。

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二战之后基本遵循的大宗品需求规律是这样的:占据全球主流的经济体,稳定全球经济;年轻的经济体随着经济发展,成为原材料主要需求增长点,从而引发价格上行。而如果这些地区人口多,引发的是大的价格波动;当然,小经济体引发的是小的价格波动。但也别小看小经济体的价格刺激,因为除却2000年之后的中国因素,其实在70年代的拉美经济、80年代日本经济和90年代东南亚经济刺激下,金属价格都有相当大的涨幅空间,只不过一倍的涨幅被之后中国因素导致的几倍涨幅所掩盖。目前来看,东南亚,印度和美洲都有潜力成为新一轮的原料需求。

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至于实战选择品种方面,重点是寻求那种在长期价格底部,而同时出现供需边际改善的品种。回顾2016年的锌价上涨,在供需边际改善2%的情况下(从供给过剩1%到供给不足1%),价格上涨一倍以上。

但真正要做到统计清楚供需,几乎是不太现实的事情,比如2017年6月我们团队花费1个月时间实地走访全国所有盐湖,结果也就走了5个地方。因此矿产端统计本身就相当耗时,而要在短时间内更新全球上万个矿山的产量,统计难度更大。

如何来增加看对供需趋势的胜率?我们热衷于“L”型走势品种,即价格在暴跌之后长期疲弱,供给出清,一般标志是龙头企业破产;随后一旦需求企稳,出现供需错位,这样的品种价格反弹力度极强。而目前有L型走势的品种首推镍,该品种是我们很看好的一个品种,核心逻辑在于:矿山供给弹性冰点,需求蕴含新能源汽车远景。但由于缺乏上市公司,各位可以更多参考我们此前外发的镍行业数据库。

以上就是我们团队8年周期投研的核心心得。

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主要结论

结合当下投资环境我们得到以下主要结论。全球经济温和复苏是大宗价格上行的主线,品种以铜、镍、铝、锌、锡为首;此外新能源汽车产业链维系长牛,故看多整体有色板块。具体到投资标的,不少子板块估值纷纷下降至2017年动态PE20倍估值甚至以下。主要集中:

铜铝锌龙头:江西铜业,紫金矿业,神火股份,云铝股份,中金岭南。驰宏锌锗建议关注。

新能源汽车产业链:锂钴,天齐锂业,赣锋锂业,洛阳钼业,华友钴业。

蒙东矿业股:兴业矿业,银泰资源,盛达矿业,盛屯矿业。

铜铝加工股:楚江新材,明泰铝业,中孚实业。

风险因素

共和党基建政策实施以及新能源产业发展不及预期。