来自“战斗名族”的俄铝（00486.HK），战斗力如何？

俄罗斯，是出了名的“战斗名族”，因为传说中，俄罗斯人个个都身手矫捷。零下三十度的天里，俄罗斯小孩们也可以都光着身子在雪地里玩耍。 

说到二级市场，也有一家来自俄罗斯的铝企，选择不远千里来到香港上市。这家公司叫作俄铝（00486.HK)。这篇文章，我们来看看这家俄罗斯背景的企业“战斗力”怎么样~ 

公司背景 

俄铝，又称RUSAL，成立于2006年，并于2010在香港主板挂牌上市。集团是全球最大的原铝及合金生产商，主要在俄罗斯联邦、乌克兰、几内亚、牙买加、爱尔兰、意大利、尼日利亚及瑞典的铝行业经营业务，从事开采铝土矿及霞石矿物并精炼成氧化铝、采用氧化铝冶炼原铝及将铝及铝合金加工成半制品及制成品。集团的产品于欧洲、俄罗斯、独立国家联合体的其他国家、亚洲及北美洲销售。 

10月份，俄铝的股价出现一波下行，除了受到铝价的影响外，同时也是由于俄铝表示其主要股东En+ Group Plc表示有意在伦敦及莫斯科IPO，而俄铝遭到2名主要股东减持4.56亿股，占已发行股本的3%。

根据阿拉丁(ALD)产量统计数据，俄铝在2016年全球十大原铝生产商中排名第二位。其中，中国宏桥排名第一位，信发集团及中国铝业排名第四及第五。 

财务状况 

1. 2017年三季报

11月13日，俄铝发布三季度的业绩公告。截止至2017年9月30日的九个月，俄铝的总收益为72.24亿美元，同比增长21.3%。其中，原铝及合金销售额占集团总收益的约89%，氧化铝占8%，箔及其他铝产品则仅占3%。总收益增加的原因，主要是由于原铝及合金销售额增加所致。

报告期内，集团原铝及合金销售所得的收益为49.55万美元，同比增长22.3%。主要原因有1）全球原铝供需情况改善，LME铝价同比大涨22.6%至1924美元。上图为LME铝价2016年以来的价格K线，蓝色框内为今年期内价格水平，红色框内为去年同期水平；2）销售量为295.5万吨，同比增长2%；3）部分地区高出伦敦金属交易所价格的溢价略微改善，从平均每吨161美元增加至163美元。 

另外，氧化铝的收益为5.36亿美元，同比增长17%，得益于平均售价增加30%，不过销量减少约10%也抵消了部分收益；锡箔及其他铝产品的收益同比增加32.6%至2.32亿美元，由于锡箔销量增加20.2%。 

报告期内，集团的销售成本为52.48亿美元，同比增长15.2%。推动因素有1）原铝及合金销量增加;2)按俄罗斯卢布计，电价、铁路运输费及其他原材料成本大幅上涨。 

受益于大环境的回暖，前三季度，俄铝录得毛利19.76亿美元；毛利率为27.4%，同比上升约4个百分点；经调整EBITDA同比增长42.4%至15.34亿美元；经调整纯利同比增长193.1%至7.27亿美元。 

2. 盈利能力

同样是原铝行业的龙头，把俄铝的毛利率与中国铝业进行比较，可以明显看到，俄铝的毛利率平均水平要高于中国铝业，并且控制度也较好。俄铝的毛利率最高值超过30%，而中国铝业距离10%仍有距离。在铝价跌落低谷时，俄铝仍然可以把毛利率控制在13%左右。说明了其毛利率对商品价格变化的抵御能力还是比较强的。

投资回报率方面，2012-2014年间，由于LME铝价的低迷，导致俄铝的回报率低于0，不过这在行业当时是普遍情况。今年行业回暖，前6个月，俄铝的ROA及ROE分别为3.2%及13.14%，而中国铝业分别为0.4%及1.99%。

3. 估值比较 

俄铝目前的动态PE为7.6倍，PB为2.72倍。对于重资产周期股，估值使用PB比较合适。港股的另一家标的，中国铝业PB为1.87倍（中国宏桥处于争议期，暂不比较）。A股的云铝股份PB为2.96倍。俄铝略高于中国铝业，但是考虑到俄铝在全球的龙头地位，以及更好的盈利水平，估值算合理。 

小结 

10月底，高盛曾发声表示，俄铝第三季度经营业绩整体复合预期，给予 “买入”评级，目标价6.5港元。

不过，最近由于我国北方冬季电解铝限产不及预期，导致沪铝以及LME铝价格均出现回落。铝概念股，走势与商品价格趋同。所以短期来看，虽然俄铝的“战斗力”不俗，但是在行业走低的情况下，投资需要谨慎。