中国燃气(0384.HK)：中期业绩翻倍，维持买入评级

作者：安信国际 王煜

考虑公司煤改气业务快速增长，且净利润增速远超同业，我们维持“买入”评级，并维持目标价30.00港元，对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x。

中期业绩翻倍，超公司指引。2018财年上半年公司实现收入208.75亿港元，同比增长55%，实现毛利54.69亿港元，同比增长44%，实现净利润33.95亿港元，同比增长101%，超过此前公告的业绩增长90%的指引；剔除汇兑损益后，核心净利润为33.1亿港元，同比增长73%。

售气量大幅增长，售气业务利润率下滑。2018财年上半年公司实现售气量达83.52亿立方米，同比大幅增长73.6%。其中，城市燃气售气量46.5亿立方米，增长40.1%，剔除新收购的沈阳项目的影响，同比增长28.6%；长输管道及贸易售气量达35.9亿立方米，同比增长155%，剔除新收购的山东管道项目的影响，同比增长64%。我们预计全年公司城市燃气售气量可达110亿方，同比增长30.5%。上半年公司城市燃气业务毛差下滑0.03元/立方米，主要由于毛差较低的居民用户增速更高（居民用户+65% vs 工商业用户+40%）、加气站增长放缓及工商业售气价格下调。受此影响，公司上半年售气业务经营利润率下滑3 pct至14.3%。我们认为毛差的下滑是行业共性，将被快速增长的售气量对冲；同时，公司毛差下滑幅度也好于同业。

农村售气盈利性不足为虑。公司预计全年煤改气通气采暖用户可达40万户，售气量可达2.4亿立方米，其中30%今年将采取LNG供气（主要为天津地区）。近期市场较为担忧冬季LNG供暖的盈利性，我们认为由于政策LNG价格允许顺价，最差情况既是这部分销量不盈利，但也不至亏损，且因其占比较小，对综合毛差影响有限。此外，明年公司将建成天津环城高压管网，所有农村用户均可采用管道供气，盈利将大幅改善。

城市接驳增长超预期，煤改气业务持续快速增长。公司上半年完成城市接驳143.6万户，同比大幅增长26%，大幅增长的主要原因在于公司加大了城区老用户的拓展力度，老用户接驳占比由34%提升至40%。我们预计公司全年城市接驳都将维持快速增长，有望达到275万户。截止9月30日，公司累计签约煤改气用户240万户，完成接驳70万户，已达此前全年目标的88%。公司上调全年煤改气目标至110万户，我们认为目前公司的项目储备及施工进度可以完成全年目标。依此测算，公司全年接驳收入90亿港元，同比增长57%。

维持“买入”评级，目标价30.00港元。考虑公司煤改气业务快速增长，且净利润增速远超同业，我们维持“买入”评级，并维持目标价30.00港元，对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x，较现价有30%提升空间。

风险提示：i) 接驳增速放缓；ii) 毛差大幅下滑。