中环看世界 | 疾风知劲草 半导体终面临考验

2017-11-28 10:30 中環資產 阅读 3391

「疾风知劲草,板荡识诚臣」——唐太宗李世民〈赠萧瑀〉。但西方亦有句谚语︰「Trees don't grow to the sky」,意思是任何一个趋势,譬如一间非常好的公司,或一个前景亮丽的行业,都不可能永不停止地增长下去(包括Bitcoin,但未到时候)。

早前我已指出,今年全球经济罕有地同步增长,导致绝大部分股市和板块都上升。这情况不可能永久继续下去,未来各市场和板块表现的差异性将扩大。说时迟,那时快,板块的轮动已开始了,某些市场更已开始调整。

一如既往,中美两大国的政策对全球市场的影响是最大的。美国经济增长强劲,国内生产总值(GDP)已连续两季超过3%,再加上今年能通过税改方案的呼声愈来愈高,所以美股继续不断创新高,因此联储局在12月再加息已成共识。唯一疑问是明年联储局主席耶伦下台,换上鲍威尔(JeromePowell)当主席,将带来什么新气象?选择谁当副主席,提名什么人来填补储局多个空缺,都是举足轻重的决定。

据说鲍威尔喜欢consensusbuilding(建立集体共识),但亦比耶伦较为鹰派。暂时市场预期明年加息3次,但亦有个别投行如高盛,猜测明年将加息4次。就算只是3次,对美国经济都将造成一定影响,对新兴市场的影响就可能更大。

美经济潜能增速仅1.5%

美国明年的经济前景亦非完全一片光明。美国经济的potential growth rate(潜能增速)应只有1.5%至2.0%左右,不太可能长期维持在3%。潜能增速来自人口增长、资本投资增加,以及生产率的提升。虽然近期有迹象显示企业终于有增加投资的意欲,但生产率提升仍然滞后。另外,就算今年能通过税改,似乎减企业税的执行期都将推迟至2019年,但这亦或非坏事,因为现时已近全民就业,美股更在历史高位,估值亦不便宜,如马上减企业税,反而有如火上加油,催促股市泡沫化,提前爆破点。

中国最近集中火力在金融市场去杠杆和防风险,对长远发展非常好。但短期内仍必带来不少痛苦和不确定性。近日不少人都提及人行行长周小川早前的「Minsky Moment」警告。10年期国债孳债率升穿4厘敲响警号,国开行的10年债利率更涨至5厘,跟国债息差拉阔至100点子,代表流动性紧张。预期明年将有更多债券违约,理财产品在没有「刚兑」支撑下,更必出现各种问题,尤其跟非标相连的产品。

近日一些贷款相关的所谓金融科技(FinTech)新股,都极受预期加强贷款监管影响。易鑫(02858)纵有腾讯(00700)光环,都要跌破招股价,美国上市的趣店更惨,上周五大跌超过两成,更要拿IPO辛苦募集到的钱来回购股票!上周提出诺亚是规范资管的受惠者,不负所望,已升至48美元。但不敢再追入,虽说资管行业将快速发展,但诺亚亦将面对很多曾经销售过的理财产品问题。

昨天大摩出了一个展望明年的「重要」研究报告。他们认为明年亚洲多个市场盈利增长都将放缓,所以把韩国比重降至「UW」(underweight),连日本都降为「EW」(equalweight),最大的「OW」(overweight)则放在中国,认为MSCI中国仍有近一成的上升空间。

硬件股中长线看俏

另外,最重要的改变就是降低全亚洲硬件科技股评级,改为提升石油能源板块至OW。受影响的包括半导体股如三星和台积电,都被降至EW。近日大摩确有呼风唤雨之力,这些股价应声倒地,三星大跌5%、台积电和海力士(大摩暂停研究)都跌超过2%。他们的最大理由是NAND价格已开始下跌,比预期还要早,更展望明年供应大增,将导致每季价格下跌5%,全年超过两成。

至于DRAM需求仍然强劲,但他们估计从明年第二季起亦将转弱。他们承认数据中心的Hyper Performance Computing(HPC)仍在高速增长,但只占整体市场的13%,其余87%属于仍有较强周期性的个人计算机(PC)和手机。而他们搜集到的数据显示,苹果和HP等买家的库存量很高,明年需求将减弱。但中长线来说(可能2018年后),他们对NAND及半导体的前景仍然非常乐观。

并非所有分析师都赞同此观点。不少分析师认为市场仍然误解三星和Hynix的扩大资本支出,就必等于明年将出现严重的供过于求情况。他们指出虽然三星资本支出将近翻倍,NAND的bit growth只将增加约两三成,DRAM可能是更少的15%。原因是capitalintensity已大幅增加(因为摩尔定律放缓),再加上三星本身亦需要增加库存(今年只有一个月)。

虽然这次调整比较突然和猛烈,但其实我是欢迎的。早已说过,如要证明这周期跟过去是不同的,就必须有一次下跌浪来探测周期深度。我很有信心AI和相关发展带来新需求,再加上摩尔定律已近物理尽头,因此提高供应成本愈来愈高,将大幅减弱行业周期性。

就算明年NAND价格真的下跌20%,对三星的营运利润率可能根本没甚影响,因为仍能相应减低成本(将量产96层),我认为DRAM价钱更可能全年不跌。如证明调整的深度有限,那么下一个上升浪就更厉害,不止跟着盈利上升,P⁄E都或将被重估至更高倍数!

除此,我认为中国正努力发展半导体业,渴望追上世界水平。这亦将有助托高全球半导体公司股价。中国的半导体业仍在起步阶段,但很多公司如中芯(00981)、华虹(01347)等的股价已炒至比龙头台积电更高很多的估值。如美、韩、日等政府批准,中国肯定不介意以超高价收购任何拥有高技术的半导体公司,所以形成一个中国put。

对内存的看法,大摩内部都有分歧,美国分析师反把美光目标价提升至55美元(可能被我上次说服了,哈哈!)。他亦保持对Applied Material和Lam Research等半导体设备公司的买入建议,只有Western Digital(WD)被降为EW。近日美光的超强表现亦证明我早前建议买美光作为朝鲜半岛保险是正确的。说到底,大摩是一家美资大行,偏帮美股亦无可厚非。

石油板块严重低配

另外,大摩提升石油板块至OW,看好中国和印度明年的需求增长强劲。我认为这建议亦有「talking your own book」之嫌,大摩是沙地阿美(Saudi Aramco)IPO(估计推迟)的牵头行之一。但我赞成大部分投资者严重低配油股,如沙地王储再搞事,或中东出现其他问题,油价随时飙升至70美元以上。到时投资者肯定还是要追入中石油(00857)、Woodside和其他主要油股。

总括来说,我仍然坚信两件事︰第一是石油的年代将成过去,取而代之的数据年代已开始。第二是中国以至亚洲的崛起将挑战美国在全球资本市场的话语权。但这些发展都需要时间,亦不会是一条直线。石油年代过去前,仍将有一番挣扎。中国的财富虽不断壮大,但奈何仍有严厉外管,亚洲投行的影响力更暂时远远未及大摩、高盛等美资大行。

中环资产持有腾讯、中海油、中芯、诺亚、台积电、三星、海力士、美光、Applied Materials、Lam Research、大摩及苹果的财务权益。

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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