梁红:2018 年全球经济展望——货币刺激退潮,财政宽松登台

2017-11-27 14:04 梁红 阅读 2318

作者:中金公司梁红

美国:货币紧缩进入下半场 

美国经济的现状:劳动力市场已经接近充分就业,GDP 增长已经接近潜在增长率。1)目 前 4.2%的失业率已经低于 2007 年金融危机前的最低水平,也低于美联储对长期失业率 (自然失业率)4.6%的估计值;2010 年美国劳动力市场复苏以来,累计新增非农就业近 1700 万人,接近危机期间 870 万失业人数的两倍;2)2010 年以来年度实际 GDP 增长率 一直稳定在 2.1%左右,美国国会预算办公室估计 2018-20 年实际 GDP 潜在增长率为 1.7-1.8%,OECD 估计美国 2018 年实际 GDP 潜在增长率为 1.5%左右(图表 1~2)。  

货币紧缩进入下半场。货币紧缩进程大致可以分为三个阶段:QE 减量、加息和收缩资产 负债表。2014 年美联储完成了 QE 减量,2015 年至今已经加息四次,2017 年 10 月开始 收缩资产负债表。往前看,在增长稳健、通胀回升(无通缩风险)的背景下,预计美联 储将继续收紧货币政策,目前未来几年缩表的路径已经确定1,剩下的就是每年加息几次 的问题。因此可以说,美联储的货币紧缩进程可能即将进入下半场。关于美联储加息: 1) 今年 12 月加息已经接近是确定性事件,市场对此的预期也较为充分。目前联邦基准利率 期货价格隐含的 12 月加息概率接近 97%。2)我们预计 2018 年美联储将加息三次,到明 年下半年联邦基准利率将达到 2.00-2.25%的水平。主要基于:美联储的货币政策一向遵 循可预测、提前沟通的原则(即加强前瞻指引),且有一定的规律和连贯性2(比如 2017 年每个季度末的 FOMC 会议宣布加息或缩表,而不会在季度初的 FOMC 会议行动),在增 长稳健、通胀回升(无通缩风险)的背景下,目前没有很强的理由支持中断或放缓加息 进程;同时,过去一年多以来,美联储对明年加息次数的指引一直稳定在三次(“点阵图” 中位值一直在 2.125%左右,且集中度不断上升),表明美联储内部对明年加息三次的态度 越来越明确;明年特朗普财政刺激(税改等)有望落地,可能会推升通胀预期3。 

财政政策:明年上半年可能兑现减税承诺。特朗普税改与医改有两个重要的不同点:1) 共和党试图在没有替代方案的情况下废除奥巴马医改,税改没有这个问题,白宫与参众 两院共和党在今年 9 月底共同发布了一个较为详细的税改框架;2)废除奥巴马医改可能 让三千多万低收入人群失去医保4,这触动了底层居民的利益,这也是多位共和党议员反 对该议案的重要原因之一,税改也没有这个问题:尽管现有的税改框架在“富人减税更 多,还是穷人减税更多”的问题上仍有争议,但肯定的一点是,会普遍性减税。此外, 从推动的时间看,税改兑现的可能性也要大于医改:医改是在特朗普刚刚上任时开始推 动,白宫方面可能还能承受失败的压力;明年是特朗普上任第二年且 11 月还有中期选举, 如果未能在明年 3 季度之前兑现减税的承诺,那意味着特朗普上任以来一个重大的改革 承诺都没有兑现,共和党在中期选举时将面临巨大的压力。整体上,目前白宫和参众两 院共和党都有足够的动力共同推动税改尽快落地,虽然最后的减税力度可能会低于最初 的方案,这仍将成为特朗普上任以来兑现的第一个重大改革。 

增长和通胀预测。劳动力市场已经接近充分就业,GDP 增长已经接近潜在增长率,这是 目前美国经济最大、最重要的背景。当经济运行到这个位臵时,如果没有严重的外部冲 击或国内大规模的结构性改革,GDP 增长大概率会稳定在潜在增长率附近。考虑到减税 措施落地的影响,2018 年美国 GDP 和 CPI 增速较 2017 年可能小幅上行,预计 2017、2018 年实际 GDP 增速分别为 2.2%和 2.3%,CPI 通胀分别为 2.1%和 2.2%。 

风险:1)特朗普政府的稳定性问题,包括“通俄事件”发酵、部分官员被调查等5。2) 通胀超预期回升,居民工资增速下半年开始加速上行(图表 3~4)

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欧元区:仍在复苏过程,财政宽松有望加码 

逐渐退出货币宽松政策。在 10 月的议息会议上,欧央行宣布从 2018 年 1 月开始将目前 600 亿欧元每月的 QE 资产购买力度削减至 300 亿欧元,期限延长 9 个月至 2018 年 9 月。 这开启了欧央行逐渐退出货币宽松政策的进程。往前看,我们预计:1)未来半年欧央行 将一直按兵不动。由于 2018 年 9 月之前的货币政策已经确定,几乎可以肯定的是,在 2018 年 2 季度之前6,欧央行货币政策将不会有变化,市场对此也不会有太多预期。2) 考虑到欧元区经济稳步增长、通胀逐步回升,以及欧央行总资产已经高达 4.3 万亿欧元 的背景(2015 年初以来接近翻倍,图表 5), 预计 2018 年 9 月后欧央行将完全停止 QE 操作,届时市场的焦点将集中在欧央行何时加息的问题上,不排除 2019 年开始加息的可 能性。市场对欧央行货币政策进一步收紧的预期可能从明年 2 季度开始升温。 

2015 年已经开始小规模财政扩张,2018 年扩张力度有望加码。一般将剔除利息支出的结 构性财政余额占 GDP 比重的年度变化定义为财政紧缩或扩张力度7。根据欧盟委员会的估 计,在经历近 5 年的持续财政紧缩后,2015 年欧元区开始小规模财政扩张,并一直持续 至今(图表 6) 。往前看,2018 年欧元区财政扩张力度有望加码:1)过去一年多欧盟委 员会及各国政府官员在财政刺激问题上的态度发生了根本性转变。这在一定程度上解决 了欧元区实施财政扩张的制度障碍。受欧债危机的影响,2012 年之前,财政刺激在欧元 区接近是一个“禁词”,哪个国家如果要扩大财政赤字,必然引起市场恐慌。欧元区对财 政紧缩的严格执行程度,集中体现在被称作《Stability and Growth Pact》的一系列政策文 件中。随后几年,随着市场情绪的缓和及周边国家经济的逐步复苏,不论是在决策层面 (欧盟委员会及各成员国政府官员),还是在学术界,越来越多的人开始反思欧债危机时 期的财政紧缩是不是加剧了经济的衰退,并开始讨论欧元区实施财政扩张的可能性。最 近一年多,决策层更是直接呼吁欧元区实施积极的财政政策(财政扩张),这集中体现在 2016 年底以来欧盟委员会发布的多个政策性文件及主要官员的公开发言(比如 2016 年 11 月的《Towards a Positive Fiscal Stance for the Euro Area》)。2)在刚刚完成大选的国家, 新上台的政府有足够的动力推动更大规模的财政扩张,尤其是在法国。法国总统马克龙 上台后积极推动减税及刺激投资的计划,包括在 2022 年之前将公司税率下调至 25%的水 平8。根据欧盟委员会的估计,2018 年法国财政政策将发生方向性转变、实施显著的财政 扩张政策(图表 7)。 分国家看,2018 年欧元区 19 个国家中,将有 13 个国家实施扩张性 财政政策;奥地利、荷兰和马耳他虽然是财政紧缩,但力度极小(占GDP比重均低于0.1%), 接近是中性的财政政策;只有斯洛伐克、爱尔兰和希腊将继续实施较大规模的财政紧缩, 但这三个国家的名义 GDP 规模只占欧元区整体的 5%(图表 8)。 

增长和通胀预测。2015 年初以来,欧元区实际 GDP 同比一直保持 1.8%左右的较高水平 (环比约 0.5%),主要有三个背景/因素拉动:低基数、持续五年多的货币宽松、2015 年 开始的财政扩张。往前看,经过三年的复苏,低基数的影响边际递减,2018 年货币宽松 力度开始减弱,但财政扩张有望加码。整体上,我们预计 2018 年欧元区将继续保持较高 的经济增长,但增速略微放缓,同时通胀温和,预计 2017、2018 年实际 GDP 增速分别 为 2.2%和 2.0%,CPI 通胀分别为 1.5%和 1.4%。 

风险:2018 年欧元区经济增长的风险主要集中在意大利。意大利银行系统坏账率仍旧高 达 16%,且 2 季度还有国会选举。 image.png

日本:重回 2012 

增长和通胀重回 2012 年的水平。今年 2 季度日本实际 GDP 年化环比增速高达 2.5%,显 著好于 1 季度的 1.2%及过去两年 1.4%的平均水平;2016 年 1 季度以来,日本实际 GDP 环比连续 6 个季度正增长,是 2005 年以来持续时间最长的一次增长。有观点认为日本经 济目前处在一个新的上行周期。虽然近期确实看到日本部分经济数据好于预期,但这可 能只是受外围形势推动的上行;困扰日本经济增长的人口老龄化、劳动力市场的“二元 结构”等问题,在过去几年都没有变化(安倍政府也没有推动这些领域的改革,因此也 没有变化的预期),日本经济很可能仍旧处在过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期中。 具体来看:1)居民工资增长缓慢。工资增长是居民消费可持续增长的核心,但受制于人 口老龄化等结构性问题,过去几年日本居民工资增速仍旧在零附近(图表 9,下页专栏), 1998 年至今名义工资年度增速平均值为负 0.8%,剔除通胀因素后的实际工资年均增速为 负 0.7%;从每年的“春斗”工资谈判看,2016 年 20 个行业的平均工资较 2015 年下降 9%,2017 年进一步下降 3%。2)企业投资增长仍旧低迷。从实际 GDP 的分项看,过去两 年企业投资年化环比增速一直在 2.4%左右震荡,今年 1、2 季度均为 2.1%,并无加速迹 象;私人部门核心机械品新订单是 GDP 企业投资分项的月度前瞻指标,从该指数的同比 增速看,过去几年一直在零上下波动,最近一年更是呈现明显的下行趋势(图表 10)。 整体上,日本现阶段的增长潜力与 2012 年安倍经济学推出之前并无太大差别,毕竟安倍 经济学“三支箭”中最重要的结构性改革并未实施(也没有大规模财政扩张,只做了 QQE)。 当然,受欧美中经济持续向好的推动,未来 1-2 年日本经济也可能表现不错(就像日本 2003-06 年的增长),但这种表现难以超出过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期。 

货币政策实际上已经开始边际收紧。尽管在每一次议息会议后的声明中,日本央行都表 示国债净购买量要维持 80 万亿日元每年,但在实际的操作中,日本央行已经开始削减 QE 购买规模了:今年 1-9 月日本央行持有的国债仅增加 25 万亿日元,不论 10-12 月如何 加速购买,也难以达到全年 80 万亿的“承诺”(图表 11)。去年日本央行提出“QQE with yield curve control(QQEYCC)”的货币政策操作目标,实际上就是为未来收缩 QE 奠定好 “理论基础”:在 2016 年 9 月的议息会议上,日本央行宣布放弃了每年 80 万亿国债购买 量的目标,转为控制国债收益率曲线(QQEYCC),而控制国债收益率曲线的含义是指短 端维持负 0.1%的超额存款准备金利率不变、长端将 10 年期国债收益率控制在零附近。换 句话说,如果 QE 购买量从此前的 80 万亿国债每年降至 40 万亿(或更少)就可以将收益 率曲线维持在现有水平(10 年期在零附近),那每年只需要购买 40 万亿即可9。往前看, 预计 2018 年日本央行国债购买量与 2017 年接近,约为 30 万亿每年;由于通胀仍旧低迷 (图表 12),预计日本央行将维持政策利率不变,即超额存款准备金利率负 0.1%及 10 年 期国债收益率零附近。 

2018 年虽无财政刺激,但紧缩力度可能缩减。近期安倍政府在财政政策上最大的变化就 是可能放弃“2020 年实现基本财政盈余”的目标10。过去几年安倍一直强调要在 2020 年 实现基本财政盈余,但 2016 年日本基本财政赤字占 GDP 比重高达 4%,如果要在 2020 年实现盈余,那意味着未来三年日本财政赤字将持续显著收窄,即财政紧缩。但根据媒 体的相关报道11,安倍所在自民党在最新的竞选文件中删除了 2020 年实现基本财政盈余 的目标。目前安倍政府没有推出任何较大规模的财政扩张计划,2018 年日本继续实施紧 缩性财政政策的可能性大12。但如果将实现基本财政盈余的目标推迟到 2020 年之后,这 也是一个相对利好的事情,至少是紧缩力度比之前的预期更小了。 

增长和通胀预测。我们预计未来 1-2 年日本经济增速与过去几年接近,受货币政策边际 收紧、财政刺激空间有限的影响,2018 年实际 GDP 增速可能有所放缓。我们预计 2017、 2018 年日本实际 GDP 增速分别为 1.5%和 1.2%,总 CPI 增速分别为 0.4%和 0.5%。 image.png

专栏:日本居民工资增长为何如此缓慢? 

非正式员工比例增加。根据日本总务省 2009 年的《劳动力调查》,在 1984 年至 2009 年间,日本的失业率基本维持在 2.4%至 5.5%之间,但其雇用结构发生了质变:非正式员工比例由 1984 年的 15%(且主要为已婚家庭妇女和学生),上 升至 2009 年的 33%。非正式员工比例的大幅增加拉低了日本的平均工资(Aoyagi and Ganelli, 2015)13,IMF(2009)14 的研究也发现,非正式员工比例越高的行业工资增长越慢。非正式员工比例增加的根本原因是日本企业的年功序列制 以及“企业是家”的传统,此外,对非正式员工的劳动保护制度相对宽松也使得企业更倾向于雇佣非正式员工。 

人口老龄化。日本的劳动年龄人口一直在萎缩,1991 年日本 15-64 岁的劳动年龄人口有 8700 多万人,到 2016 年下降 到了 7700 多万人;65 岁以上人口占总人口的比重从 1991 年的约 12%上升至 2016 年的 27%,是发达经济体中增长最 快的。IMF(2009)的研究表明:一方面,退休技术人员的非正式返聘压低了居民工资;另一方面,退休的高收入婴 儿潮一代被年轻低收入雇员所取代,也被认为是工资停滞的一个重要原因。另外,由于人口老龄化,日本政府于 2004 年修订了养老金制度,规定养老保险金率要逐年提高。因此,在预期保险金等人事费用仍然会进一步增加的情况下, 企业自然会选择不上调工资。 

通胀预期低迷。当所有人预期未来物价基本不会上涨时,企业自然也没有提高雇员工资的压力。2013 年日本央行实施 史无前例的货币宽松措施,就是希望推高通胀预期,以提升工资增速,进而刺激居民消费及企业投资。然而,目前日 本通胀预期仍旧低迷,过去几个季度的 Tankan 调查显示,超过 40%的日本企业预计未来一年的物价零增长。 

新兴市场15:对增长前景整体乐观 

我们对 2018 年新兴市场增长前景整体乐观,主要因为外需稳健、大宗商品价格回升。受 美联储持续加息的影响,2018 年主要新兴经济体货币政策也面临趋紧的压力。具体来看: 

► 欧美中需求稳健。以货物贸易的进口额衡量,欧元区、美国和中国是全球最重要的 三大需求中心16,2016 年这三个经济体的进口额占全球总进口额的比重接近 50%。 如前文所述,2018 年美国增长稳健、通胀温和回升,欧元区将继续保持较高的经济 增长;同时,我们预计中国经济继续向好,明年实际 GDP 增速 6.9%,好于今年的 6.8%。外需稳健有利于拉动新兴市场出口,是新兴经济体稳步增长的基石。 

► 大宗商品价格有望回升。中金大宗商品研究组预计明年布伦特油价将继续回升,2017、 2018 年均价分别为 52 和 58 美元,主要因为全球经济增长带动需求回升,缓解了供 给过剩压力;铁矿石等其他类大宗商品价格也可能触底回升。大宗商品价格的回升 显著利好俄罗斯、巴西等大宗商品出口国。 

印度持续推进结构性改革,增长有望反弹。印度经济的增长前景与其他新兴经济体有本 质不同:过去两年莫迪政府实施了诸多结构性改革,包括大幅开放 FDI 投资、清理银行 坏账、消费税改革以及备受争议的“废钞”等等17,作为对比,巴西、俄罗斯等经济体在 结构性改革上什么都没做。税改及废钞对经济活动造成了短期混乱(罢工罢市等),使得 过去几个季度经济增长显著下行(图表 13)。往前看,随着经济秩序恢复正常(以及印 度央行降息的支持),2018 年印度经济增长有望反弹。 

货币政策面临趋紧的压力。在我们关注的 11 个新兴经济体中,除了印度和俄罗斯18,其 他经济体都处在货币宽松的末期或在加息问题上“蠢蠢欲动”。其中巴西在经历过去一年 的八次降息后,目前基准利率已经下降至 8.25%,接近 7.25%的历史最低水平;泰国、菲 律宾和台湾的基准利率在经历前期多次下调后,已经在超低水平维持了一两年;韩国目 前的基准利率为 1.25%,已经在这个历史最低水平维持了一年多(图表 14),在最近的一 次议息会议上,韩国央行上调了今年的增长和通胀预测,并对明年的增长前景乐观,不 排除韩国明年开始加息的可能性。整体上,在美联储持续加息缩表的背景下,新兴经济 体货币政策也面临趋紧的压力。 

风险:美联储货币紧缩力度超预期,导致资本快速流出新兴市场。 

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