利率债2018年投资策略：再通胀助力实体去杠杆， 收益率前高后低

作者：中信债券 明明

一、2017年债市走势回顾：去杠杆抑泡沫，货币监管政策趋严

收益率：2017年内台阶上行，期限结构“熊平”形变

2017年利率债收益率回顾

2017年以来，监管趋严叠加经济改善，国债收益率整体上行，走势可大体划分为三个阶段。

阶段一：一季度——基本面塔台监管亮相，收益率震荡上行

2017年初，我国经济持续去年回暖态势，在工业产业链补库存的推动下，部分上游商品价格涨幅明显，春节之后工业企业进入开工旺季，统计局陆续公布的经济数据显示制造业企稳复苏，工业企业利润稳中向好，经济复苏强度持续强于预期的推动下，收益率上行趋势显著。3月下旬到4月初期间，银监会密集发下7份加强监管文件，剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为，在此之后，影响债市的主基调逐渐从基本面转向金融监管，在防风险、去杠杆的大方向下，债市情绪更加敏感，10年期国债收益率持续上行至3.6%一线。

阶段二：二、三季度——监管货币相搭配，收益率趋稳3.6%中枢

基本面方面，二季度GDP延续一季度超预期趋势，三季度增速虽较二季度下滑但符合预期，客观来看经济增速不弱，内需拉动下的前三季度经济整体韧性较强，经济见顶无法证伪支撑债市收益率保持高位。二、三季度监管趋严仍是影响债市的主要矛盾，在金融去杠杆、防风险的主基调下，监管政策的有序推进基本符合市场预期，加之央行在季末特别时点投放流动性、与监管政策协调加强，总体维持中性偏紧格局，二、三季度流动性的释放与市场对监管趋严的悲观预期相对冲，10年期国债收益率贴近3.6%中枢横向延伸。

阶段三：四季度——利空累积下的脆弱，波动再度加大

前三季度基本面稳中有增，四季度主要工业品价格继续保持高位，推动工业企业利润向好，经济增长的空间进一步打开，经济增长韧性持续的预期支撑债市收益率居高难下。监管政策方面，随着10月份重要会议后监管政策将逐步落地的预期加强，到预期基本证实的期间，市场情绪敏感度升温，在较为脆弱的债市环境中，资金面的松紧度成为影响债市短期波动的重要因素。央行在会议期间投放流动性维稳资金面，但债市的紧张情绪并没有因此彻底缓解，在会议结束后的月末，月底税收因素叠加央行有意回收过剩流动性，导致债市情绪波动异常，10年期国债收益率快速向上突破3.8%关口，显示了市场对监管趋严的中长期悲观预期。

2017年利率债收益率曲线期限结构回顾

期限结构“熊平”形变，长短利差呈“L”型走势。2017年来，国债10年期与1年期的利差可分为上半年大幅下行和下半年低位振荡两段走势。2017年2月至6月上旬，10年期国债收益率与1年期国债收益率的期限利差逐步收窄，主要原因是“去杠杆、严监管”的大环境下，流动性窗口收窄导致资金面紧张，推动短期收益率加速上行。6月中旬至今，期限利差低位振荡，略有上行。4、5月份监管政策叠加货币政策双趋紧后，监管货币加强协调，“温和去杠杆”基调确定，短端收益率上行放缓，长期收益率在基本面稳中略升的环境下窄幅震动，带动期限利差有所回升。

2017年债券与其他主要资产类别表现一览

2017年年初至10月，国内金融市场呈现股强债弱，10年期国债收益率与股票市场同呈上行趋势。其中，第一季度债市主要受金融去杠杆的影响，上游流动性收紧传导至债市，资金面波动增大；而股票市场在经济韧性超预期，上游大宗商品价格强势的驱动下，呈现小幅上涨态势。第二季度影响债市的主要矛盾转向金融监管，债市利率大幅上涨；去杠杆趋严、流动性趋紧的预期下，A股市场同样出现下行行情。三季度以来，货币流动性整体呈现中性，债市出现较长时期的横盘震荡，但市场情绪层面对监管加强的中长期预期并未改变，债券收益率在10月前后再度进入一轮上行趋势；A股方面，去产能限产推动企业利润超预期，产能过剩行业资产质量改善，叠加重要会议召开，股市走出较为坚定的上涨行情。年初至今，10年国债指数的收益率为-3.33%，上证综指、万得全A收益率分别为8.11%、7.00%。

大宗商品走强支撑通胀预期。2017年来，国际原油价格继续呈现恢复上行趋势，国内螺纹钢期货结算价在上游去库存和基本面企稳的作用下上升幅度较大。，基本面方面的综合因素对国债收益率上行起到支撑作用。年初至今，布伦特原油期货和螺纹钢期货结算价收益率为8.69%、23.26%，表现强于债券及A股资产类别。

二、货币、监管政策及资金利率回顾

货币政策中性偏紧，渐进推动债市去杠杆。货币投放量方面，2017年截至10月30日，央行通过货币政策工具共计净投放资金15777.83亿元，其中，逆回购净投放750亿元，MLF净投放9552亿元， SLF净投放636.83亿元，PSL净投放4839亿元。价格方面，央行一季度两次分别上调货币政策工具中标利率10bp，去杠杆推进较快，后续注重协调货币与监管政策力度，4月至今OMO中标利率保持不变，实现维护市场稳定下的”温和去杠杆”。整体来看，全年温和去杠杆基调下，央行货币政策在维持金融稳定的前提下，实际操作具有中性偏紧特征。

监管政策集中出台，后续检查有序推进。2017年在“去杠杆”的大背景下，成为金融监管趋严的大年。3月底至4月初银监会连续发布7份监管文件，涉及范围广且力度大，监管去杠杆的决心和政策出台效率超出市场预期，增量要求主要表现在“CD纳入同业资产、负债考核”、“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’”、“债券投资穿透至底层资产”等，市场情绪短期内受到一定冲击，收益率波动性加大。随后金融机构自查与监管机构检查有序推进，银行及非银金融机构调整自身资产负债配置，债市高杠杆现象有所回落。此外，2017年7月4日，央行发布《中国金融稳定报告2017》，针对资管业务演进过程中的业务类型、发展模式等作出了系统、详细的阐述，并针对当前资管业存在的五大问题，提出了六大解决对策。四季度随着重要会议闭幕，监管政策措施逐步落实的预期日益强烈，债券市场受到的压力也将逐渐显现。

资金利率年初上行较快，下半年“削峰填谷”稳定性回归。2017年影响资金面流动性的两大因素为货币政策去杠杆与金融监管政策，随着这两大因素的推进，资金利率的表现分为两个阶段。第一阶段，年初至3-4月监管政策密集出台，市场情绪较为脆弱，叠加MPA季末考核等因素影响，造成银行间资金利率持续上行。第二阶段，5月份后，货币与监管政策注重加强协调，监管政策进入后续自查、检查阶段，而央行也坚持“温和去杠杆”基调，在资金市场“削峰填谷”避免市场大幅波动。二季度后期央行货币投放量增加，资金利率稍有回落且稳定性提升。 

利率债一级市场融资规模回顾

国债净融资额稳步增长。2017年初至10月底，国债发行总量34429.8亿，同比增长29.62%；净融资额11931.23亿，同比增长8.80%。分期限来看，短期限（1年及以下）发行额8240.9亿，占23.9%；中期限（2-5年）发行额为11358.5亿，占32.99%；长期限（7-10年）发行额12263.7亿，占35.62%；超长期（30年以上）发行额为2226.7亿，占6.47%，在去杠杆的压力下，发行成本上行。 

政策性金融债净融资额有所回落。2017年初至10月底，政策性银行债方面总计发行28237.1亿，同比减少3.7%；净融资额达8992.58亿，同比减少28.97%。分品种来看，国开债发行14007.2亿；进出口债发行4849.5亿元；农发债发行9000.4亿。2014年至2016年上半年货币环境宽松滋生市场加杠杆心态，其中，政策性金融债成为中小银行及非存款类金融机构叠加杠杆的主要金融工具，在2017年“去杠杆、严监管”大环境下，政策性金融债在杠杆去化的压力下被挤出市场遭受抛压，利率大幅上行，融资成本与国债利差扩大，导致发行意愿回落。

三、2018年实体去杠杆继续推进，未来降债务更多依靠收入提升

实体去杠杆初见成效，但距合理债务水平仍有差距

我国实体经济债务杠杆偏高，增加潜在系统性风险水平。2017年7月的全国金融工作会议上重申稳妥推进去杠杆，指出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构和控总量之间的关系。由此可见，去杠杆、防风险仍是未来较长一段时间的重要任务。实体经济高杠杆不仅加大了系统性风险，同时也不利于经济结构的调整，弱化企业盈利能力，降低经济运行效率。值得指出，实体经济去杠杆与债市去杠杆，虽然具体执行措施有所差异，但目的是统一的。金融监管的目的是防范金融风险和资产泡沫，确保不发生系统性金融风险，维护金融市场稳定；而实体去杠杆，同样是为了降低企业及地方政府的偿债压力，避免极端情况下债务风险的集中爆发。

我国实体杠杆率的国际比较：与美国、欧元区接近，但高于德国。我们按照BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量实体经济杠杆水平的高低，截止到2017年第一季度，中国、欧元区、美国总债务占GDP的比重分别为257.8%、264.9%、250.8%，中国介于美、欧两大经济体之间的水平。但若考察欧元区中的领先国家德国，其债务规模占GDP的比重为180.1%，杠杆率明显低于中、美、欧元区水平。

美国、欧元区及我国当前高杠杆是金融危机后遗症，降杠杆必要性均较高。美国、欧元区的债务杠杆率，都是在金融危机后的非正常环境中快速上升至目前的水平，因此我国目前杠杆率与这两个地区相当，并不能说明我们的杠杆处于正常水平。2008年金融危机发生后，美国当局为避免经济重演上世纪30年代萧条，实施极度宽松的货币政策，并大幅扩大财政赤字以支撑实体经济需求。财政赤字对美国联邦财政的债务推动明显，在危机前的2007年，美国联邦国债余额约9万亿美元，而经过危机后持续的宽松货币及财政政策，国债余额已增至2016年的约19万亿美元。

截至目前，居民家庭部门及政府部门的高债务杠杆，仍然是掣肘美国各项经济政策正常化的问题。欧元区方面，除了受到国际金融危机的波及外，欧元区内部自由贸易环境下部分边缘国家居民过度负债消费，另有部分国家的实施过度福利政策增加政府负债，共同推升了欧元区总体债务杠杆水平，一度引发欧元区内多国连续出现主权债务危机。可见，美、欧当前的债务杠杆水平本身均非健康经济环境下应有的水平，我国目前债务杠杆率与美欧相当，并不能说明我们杠杆水平合适，我国实体降低杠杆的迫切性是较高的。

美、欧杠杆风险集中在居民家庭，而我国杠杆风险积累在非金融企业

美国、欧元区债务杠杆最严重的是家庭部门。由于危机前房价持续上行过程的吸引，美国的家庭部门债务占GDP的比重在金融危机爆发前持续呈上升趋势。正是家庭部门过度加杠杆导致的房地产泡沫，导致美国成为国际金融危机的策源地。危机发生后，美国居民部门进入了去杠杆过程，但危机后居民失业率回落的缓慢，延缓了居民去杠杆的进程，截至目前，美国居民家庭部门债务占GDP的比重回落到80%左右，仍高于日本1992年房地产泡沫破灭前居民家庭债务杠杆率的顶峰。欧元区的居民家庭债务占GDP比重低于美国，截止到2017年第一季度，欧元区家庭部门债务杠杆率为58.5%，高于中国目前约45.5%的居民家庭杠杆率水平。 

我国家庭部门债务杠杆率仍位于健康水平，但近两年上升速度较快值得警惕。2008年金融危机之前，我国的家庭杠杆率一直维持在20%以下区间。然而，自2009年我国政府投放4万亿以后，随着房地产市场的飞快发展，房价也呈现暴涨的趋势。由于城镇住宅往往承载了附加的公共服务享用资格，居民更偏好于获取住宅的所有权，作为居民主要资产的房地产价格居高不下，导致居民只能倚靠银行贷款购买住房，随之而来的是家庭杠杆率持续走高。

至2015年之后，由于国内二、三线城市过高的房地产库存意味着地产相关债务的风险较高，我国又推动一轮房地产去库存进程，银行居民中长期贷款增长迅速，家庭部门杠杆率继续攀升。至2017年一季度末，中国家庭部门债务规模占GDP的比重为45.5%，相对于美国、欧洲看，目前中国家庭债务杠杆仍处于相对健康的水平。但近年来居民债务杠杆增长过快，已经带来一些潜在问题。例如在2016年以来国内工业品价格上涨推动PPI增速上行期间，CPI增速却持续低迷，显示居民消费意愿低迷，这与居民偿债压力的过快提升或许不无关系。

我国债务杠杆率最高的部门是非金融企业。我国金融体系长期以来以商业银行作为最主要中介，以间接融资为主要途径，非金融企业债务杠杆偏高的问题持续存在，尤其是国有企业、房地产开发企业以及部分地方融资平台公司的高杠杆问题更为突出。按照BIS口径，我国非金融企业部门债务占GDP的比重在2017年第一季度为165.3%；而同期内欧元区非金融企业部门债务占GDP比例为104%，美国非金融企业部门债务占GDP比例为72%。值得指出的是，我国部分地方政府融资平台债务，其实具有政府债务性质，但名义上却以企业债务纳入统计，所以导致我国企业部门债务杠杆率数据被高估。但考虑到，自2015年以来我国推进地方政府债务置换，截至目前已将10万亿左右的地方债务置换为标准的地方政府债券，不再作为企业债务统计，因此企业部门债务杠杆率被高估的程度应当有限。

化解企业高杠杆问题，是当前防范系统性风险的重要方面。非金融企业部门是现代经济中的发动机，企业的生产活动是自身利润、居民收入的来源，而政府的税收最终也离不开企业生产活动的增长。日本在90年代之前经济繁荣阶段内过高的积累了企业部门的杠杆率，在1992年房地产泡沫破灭后，大量企业无力偿还之前过高的债务，而日本的文化及其企业银行捆绑的模式，使得资不抵债的企业大量成为僵尸企业，是日本经济长期无法走出低谷的重要原因。从企业部门债务率的绝对水平来看，目前中国非金融企业部门债务规模占GDP的比例已经高于日本上世纪90年代泡沫破灭之前的水平。但中国的幸运在于，我国目前的居民部门杠杆率明显低于日本上世纪90年代，因此近两年来自居民部门的购房需求得以支撑总需求，帮助企业部门实现利润，给企业降杠杆争取了宝贵时间。我国自去年开始推进的供给侧改革，使得产能过剩行业企业的利润回升，有助于从内部逐渐化解企业杠杆问题。截至目前，部分供给侧改革收益行业的企业杠杆率已经开始显出回落势头，但由于杠杆率的绝对水平仍高，非金融企业降杠杆仍将是未来数年时间的重要任务。

化解我国实体杠杆风险：短期靠转移，长期靠消化

企业降杠杆，居民加杠杆。降低全社会高企的杠杆率需要通过债务的持续偿还实现债务规模的降低和长期消化，而短期来看，企业部门杠杆向居民部门转移的典型途径是居民通过房贷支付购房款。居民购房款的支付会降低房地产企业的融资需求，有助于房地产企业降低负债水平和杠杆率，并将减少其对产业链上游的建材、工程机械等企业账款的赊欠，降低其债务融资需求，债务杠杆亦将随之降低。近年来，我国居民中长期贷款增速高于总体贷款增速。与此同时，自2015年以来，居民中长期贷款月度增长明显上升。居民中长期贷款规模的快速增长反映了企业债务向居民部门转移的过程。

2015年以来房地产去库存，居民购房贷款占储蓄存款比例快速上行。居民购房贷款占储蓄存款的比例经历了2015年前的平稳上升后，从2015年房地产去库存政策持续推进以来，该比例快速上行。具体来看，2012年一季度主要金融机构个人购房贷款占金融机构储蓄存款余额的比例为19.8%，2015年一季度居民购房贷款占储蓄存款的比例上升到22.5%，2017年三季度该比例已经升至32.8%，较2015年初提升了10.3个百分点。

居民加杠杆，不仅实现了企业杠杆的转移，而且明显拉长债务久期，降低短期内债务偿还压力。以购房贷款为主的居民中长期贷款期限往往长达15年甚至更久，而企业负债期限则多为3至5年。居民部门加杠杆，即居民中长期贷款规模的增长，居民中长期贷款资金取代企业短期负债，一方面转移了企业债务杠杆，另一方面则可以将未来每年的债务偿还压力摊薄，从而减少短期债券偿还压力，显著拉长债务久期。

地方政府债务置换，同样实现了偿还期限的拉长，而且降低了利率水平。此前大量地方政府融资平台债务，以公司贷款、信托受益权等形式存在，期限通常只有3年甚至更短。2015年地方政府债务置换启动以来，地方债期限结构出现较大变化，1-3年的短期债务逐渐转变为3-5年和7-10年的较长期限债务；伴随着地方债期限结构长期化，企业债券期限结构则持续短期化，1-3年期企业债务规模转变显著增长。此外，地方融资平台通过非标等形式融资，利率水平甚至高达10%以上；而置换为地方政府债券后，利率水平大都低于5%。因此，地方政府存量债务置换，有利于保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方债偿债压力、降低资金成本。

负债主体的转移、债务久期的拉长，可以在短期内缓解高杠杆风险；但杠杆风险的真正化解，有赖于债务的偿还、消化。在深入推进以“三去一降一补”为主要任务的供给侧结构性改革后，行业过剩产能逐渐出清、集中度随之提高，推升产品价格大踏步提升，改善了相关企业和行业的利润率水平。此外，环保限产政策的严格执行进一步压缩产能，刺激企业技术革新，催化制造业转型升级，有利于提升企业长期盈利能力，帮助企业从内部消化债务。在杠杆从企业部门向居民部门转移后，未来还需推动居民收入提高，居民收入的增长将促进了消费和还款能力的提升，有助于居民部门债务的偿还和消化，稳步降低社会总杠杆。

2018年，居民购房加杠杆、地方政府债务置换都将告一段落，标志着实体去杠杆从“转移”阶段全面进入“消化”阶段。回顾1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机和随后的欧债危机可以发现，海外金融危机策源地在金融危机前均存在居民家庭杠杆过高的现象。居民家庭杠杆过高累及房地产泡沫破灭是海外金融危机的主要原因，因此在企业杠杆向居民部门转移的过程中仍需关注居民杠杆的承受能力，企业去杠杆居民加杠杆不可能无限进行。

为了限制居民部门杠杆的快速提升，我国便针对房价高企、居民加杠杆购房等问题出台一系列限购政策。以2010年“新国十条”为代表的“限购令”陆续出台，加大对房地产行业的投机行为的调控，抑制房价过快增长。随后，各地方政府根据自身情况不断出台具有针对性的限购政策。2016年“930新政”后，住房限购调控政策不断收紧。进入到2017年3月，房地产调控政策全面升级，调控城市不断扩容。2018年房地产调控政策难言松绑，居民购房加杠杆将继续受到限制。

2018年后地方政府债务置换将告一段落，实体去杠杆从“转移”阶段全面进入“消化”阶段。经全国人大批准，2015年地方政府债务限额锁定16万亿元，其中 6000亿元为2015年新增地方政府债券，另有7000亿元为在建工程专项资金，财政部要求剩余14.7万亿元地方债务在未来三年之内全部置换完毕。2015年财政部下达了3批总计3.2万亿元的置换债券额度；2016年全年，地方债发行规模6.1万亿元，其中4.9万亿为置换债券；2017年地方政府置换债券额度为3万亿元左右，则2018年仅有3.6万亿元地方政府债务需要置换。

三、2018年通胀展望：追求适度再通胀，助企业、居民内生降杠杆

上游工业品价格上行提升企业利润，国企杠杆率已进入下行趋势

供给侧改革继续深化，去产能、环保限产措施推升价格。2017年，上游采掘产业受到供给侧改革影响，供给收缩较多，导致上游采选业价格上涨较多，并传递至中游行业。而中上游行业集中度也在去产能过程中有所提高，中上游大宗工业品涨价较多，引起PPI大幅上行。2017年下半年，供给侧改革更多采用加强环保监督、推进限产的方式来淘汰落后产能。例如《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》提出19项治污措施，《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》更是要求上述“2+26”个城市在2017年10月至2018年3月PM2.5平均浓度、重污染天数均同比下降15%以上。环保限产的严格执行导致钢铁、电解铝等工业品供给出现快速回落，供不应求将导致钢铁、煤炭、电解铝等上游工业品价格显著回升。因此2017年下半年，特别是7-9月的PPI同比增速反弹，更多是受中游商品价格上涨所引导。 

工业利润反弹，助力企业杠杆率进入下降通道。工业产品价格的回升及相应PPI上行，提升了相关行业企业的利润水平，尤其是在供给侧改革中收益最大的规模化国有企业，目前已经可以看到负债率回落的趋势。截至8月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，同比降低0.7个百分点，比7月份降低0.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为61%，同比降低0.6个百分点，比7月份降低0.1个百分点。从图中可以看到国企利润率不断上升的同时，资产负债率不断下降。而股份制企业与民营企业，目前利润率也已开始回升，但资产负债率目前还没有出现明显的下降趋势，后续去杠杆进程仍需继续推进。

我国企业债务杠杆仍高于国际可比水平，2018年预计限产将持续以维持企业利润水平，大宗工业品价格下行概率不大。根据BIS最新数据，2017年一季度末我国非金融企业杠杆率为165.3%，仍明显高于国际其他主要国家及地区水平，未来仍需保持企业利润水平，以继续存量债务的偿还。虽然2017年的环保限产政策在重要会议前后推进力度较大，但并不意味着环保限产是为了应对重要会议的临时措施。为了保证工业品价格水平，未来环保限产政策可能继续持续，环保常态化、监管法制化也将形成长效化环保督查机制。因此，我们预计环保限产对于中游大宗商品价格推动作用或将持续较长时间，2018年预计将持续维持企业利润水平，大宗工业品价格明显下行的概率不大。

但上游涨价向中游扩散仍有阻力，2018年PPI增速将有所回落

固定资产投资内部结构暗示，当前投资过于依赖建筑，而设备投资需求偏弱。2017年，我国固定资产投资完成额中，建筑安装工程完成额占比趋于变大，而设备工器具购置完成额占比则逐渐下降。这从另一方面验证了2017年以来的固定资产投资主要靠基建维持，中游工业企业并未明显因为利润的回升而增加设备投资，未来一旦基建增速不可持续，则对资本品的需求或出现回落。

从不同用途钢材价格的分化，同样证实了2017年投资完成额更多集中与基建，而未能有效向工业企业投资扩散。2017年以来尽管整体钢市上行趋势明显，但是长材和板材的品种间价格走势却存在较大差异。Myspic钢价指数显示，长材指数明显高于扁平材指数。2017年上半年长材指数累计上涨14.3%，扁平材指数累计只上涨3.4%。长材涨价超过板材，说明建筑需求强于设备制造，今年的固定资产投资未能有效向中游企业传导。

投资未能有效向中游企业扩散，暗示工业品价格从上游原材料向中游产品的传导或也将遇到较大阻力。一方面国内企业由于供给侧改革而利润回升，但产能扩张受限，钢铁行业投资2017年以来一直维持着-9%左右的负增长率。设备投资较少，抑制了对中游制造业的需求。从投资的结构上来看，投资更加偏向建安，而可以看到房地产投资相关建筑工程占总建安工程投资比例总体下降，因此建安需求更多来自基建而非地产，这意味着建安投资对上游资源品的支撑较高。我们认为，未来的去产能可能会逐步向中游行业推进，但考虑到目前需求结构中对设备需求其实边际减弱，因此即便供给侧改革推进至中游行业，能够带动的产品价格上涨、企业利润回升，不容易如上游的钢铁、有色等上游大宗商品这么明显。 

综合考虑工业品价格上行后续动力及同比基数，预计2018年PPI同比增速在3%～5%区间。预计2018年去产能及限产持续，以维持企业盈利保持高位从而降低杠杆水平；但另一方面，2017年来的投资品需求过于依赖基建投资，而未能有效向中游企业设备投资，这对工业品价格的上涨从上游原材料向中游工业品传导的过程形成较大阻力。另外，2017年PPI同比增速上行较快，相应抬高了基数，这一定程度上也将抑制2018年PPI同比增速。综合考虑以上几方面因素，预计2018年PPI同比增速在3%～5%之间。

2018年CPI预计前高后低，下半年或适度追求再通胀

2017年CPI低迷主要缘于食品分项负增长。多年来，我国通胀主要依靠食品项拉动，猪肉、鲜菜和鸡蛋等食品项目在CPI中占比高，对推动CPI增长有重要作用。而进入2017年，CPI内部结构发生了变化。尤其是在上半年，由于气候条件适合鲜菜生长，加上肉猪和蛋鸡的养殖效益高、规模扩大，今年以来鲜菜、猪肉和鸡蛋供应充分，而消费面则保持平稳，导致价格有所下降，再加之2016年的高基数效应，致使2017年前9个月各月食品项目同比增速均为负数，前9个月环比均值-0.1%亦明显低于往年。相比之下，非食品项目则较为平稳，整体增速高于去年。一方面，CPI非食品项目与房地产联系紧密，而今年以来尤其是上半年房地产仍保持一定的热度，PPI上涨也在一定程度上通过生活资料相关渠道传递至CPI非食品项目。另一方面，消费升级和劳动力成本上升带动服务项目价格上涨，也起到了推升CPI非食品项目的作用。 

预计2018年CPI增速前高后低，全年波动区间在2.0%～3.0%之间。2017年上半年，由于食品项目尤其是鲜菜和猪肉价格的拖累导致CPI同比增速回落，2017年上半年CPI基数走低，明年同期CPI回升空间较大。考虑到今年鲜菜价格大幅走低主要源于气候条件明显改善，上半年增速水平已经处于历史低位，猪肉上半年的增速同样处于较低的位置，2018上半年CPI食品类项目在此基础上进一步下滑的概率和空间较小。在低基数效应下，预计明年上半年CPI将出现一定幅度的回升。考虑到消费升级和劳动力成本提高大趋势下，服务项目价格上涨在所难免；供给侧改革加上环保限产，PPI仍有一定支撑，尽管今年来PPI对CPI的传导并不充分，但仍存在推动CPI非食品项目上行的可能性，明年上半年通胀中枢有望回到2%以上的水平。但当前经济基本面下行压力没有充分释放，政策调控趋严导致房地产降温，对总需求的影响将在经过一段时间后逐渐得到体现，再考虑到今年下半年CPI开始回暖意味着基数效应的减弱，我们预计2018年下半年CPI将在此基础上逐步回落。

我国投资者习惯担忧CPI过高，但反观日、美等发达国家却都已追求高CPI而不得。在上世纪90年代泡沫破灭后，日本经济陷入低增长、低通胀、高债务的境地，为了解决通缩问题，日本央行采取了一系列低利率和量化宽松政策，以期刺激经济。实际上，日本是最先开始使用量化宽松的国家，日本央行于2001年就开始大量购买国债投放流动性。近年来的“安倍经济学”的目的也在于创造通胀预期、提升通胀水平。但从实际效果来看，从1991年至今日很的通胀水平基本保持在0%左右，短期内出现的2%以上的通胀水平总是昙花一现。至于美国，08年金融危机后，美联储共进行了三轮量化宽松，总量约4.5亿美元，明确追求2%的通胀目标，旨在推动经济增长、促进就业。但就实际效果来看并不理想，美联储主席耶伦在2017年10月份表示“美联储2%通胀度的可信度可能有所削弱”。 

“债务——通缩”理论说明，居民高债务杠杆与通货紧缩容易进入自我加强的恶性循环。当经济主体处于高度负债时，债权人倾向于保持谨慎的态度而要求债务清偿，对负债的居民而言则往往要以较低的价格出售资产以偿还债务。在这一过程中，清偿债务导致存款货币减少、货币流动速度下降，加之资产价格下降拉低价格水平，进而出现通缩。若缺乏有效地调控价格水平的手段，则居民实际债务负担增加。再考虑到通缩可能对经济造成负面冲击，使经济停滞甚至衰退从而影响居民就业和收入，悲观预期亦导致贮藏货币的行为和货币流通速度进一步下降，实际债务负担和通缩进一步提高，最终陷入自我加强的恶性循环。

2014年以来我国居民家庭债务杠杆再度快速上升，未来需提高劳动者收入增速以降低偿债负担。2014年房地产去库存以来，房地产库存大量转移至居民手中从而实现了杠杆的转移，居民部门杠杆水平快速攀升，居民个人购房贷款占储蓄存款比例在此期间增长幅度接近10%，达到目前33%左右的水平。杠杆向居民部门转移在拉长债务期限结构的同时摊薄了债务成本，降低了整体经济风险，但这并不意味着可以一劳永逸。居民部门的杠杆不可能无限制地加下去，回顾日本和美国等国的危机，居民部门高杠杆和房地产泡沫在其中均扮演了重要角色。想要真正在长期意义上有效化解杠杆风险，关键在于有效偿还和消化债务。居民杠杆近年的高速增长与居民收入增速不匹配，意味着这是在已经牺牲一定消费基础上加杠杆的行为，会导致居民部门对于外部经济形势变化缺乏足够的应变能力，一旦经济形势出现一定程度的变化，高杠杆的居民会受到较为剧烈的冲击，从而可能引发债务危机。提高居民收入增速、保障居民偿还债务的能力对于化解整体经济风险有重要意义。

劳动者收入增速与CPI相关性较高，因此未来货币政策对CPI上行的容忍度将提高，而一旦2018年下半年通胀回落，货币政策有可能边际放松以推动再通胀。根据历史数据来看，劳动者收入的增长往往与CPI具有较高的相关性。一方面，居民在面对通胀抬升时会要求更高的收入以维持实际收入水平。另一方面，CPI的增长往往伴随着经济运行向好，此时企业利润稳步回升、经济可以提供较为充分的就业，居民收入随之提高。而当经济面临下行压力时，货币当局则会通过增加货币供应等手段，促进经济增长、保障就业和收入，这一过程往往伴随的是通胀的提高。因此，为了保障劳动者收入的增速以保障偿债能力、避免杠杆风险，我们预计货币政策将提升对CPI的容忍度，2018年政策上留给通胀的空间较大。基于以上逻辑，当2018年下半年通胀回落时，货币政策可能转向宽松以推动再通胀，刺激经济发展以及保证收入增速，同时还可以降低居民部门的实际债务负担。 

四、2018年货币政策前瞻：经济增长及再通胀目标下，货币政策或边际转松

再通胀，需趁早，否则可能追求通胀而不得

2017年我国PPI的再通胀有效的助力企业降杠杆，未来CPI也有望进入再通胀，推动劳动者报酬提升，降低居民偿债压力。2017年以来的PPI再通胀，帮助企业去库存的同时提升了企业利润，有效降低了杠杆，同样的逻辑亦适用于降低居民偿债压力。当通胀处于较高水平时，首先最直接的效应是居民的实际债务负担下降。此外，如前所述，通胀水平的提高往往与收入增长相联系，较高的通胀伴随着劳动收入增长。收入的增长一方面直接提升居民偿还债务的能力、减轻居民债务压力，另一方面降低了居民对于偿还债务难度的预期，进而降低储蓄意愿，加上收入增长导致的收入效应，居民消费能力和意愿提高，从而拉动需求、推动经济增长，进一步提升居民收入，实现良性循环。

即便拥有强大的货币政策工具，CPI的再通胀也并非呼之即来：日本零利率政策及美国QE在推升CPI方面均显力不从心。早在2001年，日本就率先开始实行零利率政策，将国内基准利率调至0.15%，同时日本央行大量购买国债释放流动性，旨在提升通胀水平、提振需求、推动经济增长。2008年金融危机后，日本央行再度重拾零利率政策，将基准利率下调至0.1%，2012年以来的“安倍经济学”也试图从多方面提升通胀预期，如今日本央行更是开始实施负利率政策。但政策实施效果并不如愿，尽管有短时间的通胀回升以及相应的经济增长，日本的CPI水平大体上维持在0%左右的低位。美国从2008年金融危机以来在长达六年时间共实施了三轮、累计规模达4.5亿的量化宽松政策，尽管从政策实施效果上来说，美国的QE相比于欧洲和日本更充分地推动了经济复苏，但通胀水平仍然迟迟难以达到2%的政策目标水平，CPI与核心通胀始终处在较为低迷的水平。

日本、美国“追求通胀而不得”的状态，都发生在居民杠杆过高、房价涨势结束之后。这一点在日本的房地产泡沫破裂后体现得尤为明显。日本战后经济迅速发展，在此期间房价和居民杠杆一直保持着稳定增速。80年代后，日本进入泡沫时代，房价飙升同时居民迅速加杠杆，居民债务占GDP比例最高超过70%。1992年后，随着泡沫的破裂，房价结束上行、居民杠杆率见顶。自此之后日本CPI便失去上行的能力，在大多数时间内即便PPI上行也无法有效推升CPI。尽管日本政策采取了诸如零利率、量化宽松、财政刺激等一系列手段，始终难以提升居民消费需求与企业投资，多年追求2%的通货膨胀目标而不得。 

日本“追求通胀而不得”的原因在于房价下跌实际上加大了居民偿债难度，引发“债务-通缩”循环。房贷在居民杠杆中具有重要地位，作为抵押品的房子的净值直接关系到居民偿债压力。居民高债务杠杆情况下，一旦房价下跌，抵押品净值下降，居民即使能够售出房子也无法全部偿还债务，从而失去“出售房屋偿还债务”的选择，加之经济受到负面冲击拉低就业和收入水平，导致实际偿债难度增大，压缩了居民消费能力和消费意愿，使得居民倾向于节约消费开支。大量居民减少消费导致了CPI的通缩倾向，同时需求不振难以为经济恢复提供充足的动力，进一步压低居民工资增速，于是进入“债务-通缩”自我加强的循环。

美国在次贷危机后，同样发生居民高杠杆情况下，房价下跌，居民实际偿债压力增大的情况。美国居民杠杆水平在2000年初开始的低利率环境中迅速攀升至2008年的顶峰，居民债务占GDP比例高达97.9%。由于当时美国房地产市场存在的诸多不规范操作，有大量低首付甚至零首付的现象，使得居民的偿债能力以及抵押品的价值都对经济环境非常敏感。危机后，房价大幅下跌加上居民自身已经非常高的杠杆水平，居民偿债压力受到了巨大冲击，一方面表现为居民消费能力和消费意愿受到挤压，另一方面，在此期间出现了大量由于无力偿还按揭贷款而被收回房子的现象。

美国虽已通过QE将房价推升至危机前高位，但居民家庭杠杆率仍然偏高，偿债压力大抑制居民消费及CPI。因此即便失业率已经降低，仍不能有效推升CPI。危机后美联储采取了量化宽松的手段稳定市场、刺激经济发展，有力地推动经济复苏的过程中，房价也随之稳步上涨，当前已经超过了危机前的水平。尽管这一过程中居民部门的杠杆水平保持下降的趋势，但危机后最低水平也仍然高达79%，超过日本泡沫破裂前的历史高点，世界范围内横向比较也处在高位。居民杠杆率仍然过高的同时，居民危机后的收入增速较为低迷，长期处于低于2%的水平，距离危机前的水平仍有相当的距离。在这种情况下，居民偿还债务的能力受限、偿债压力大，从而不得不抑制消费进而拖累CPI。此外，收入增速较慢加上高杠杆也导致居民谨慎的预期，因而即使美国失业率稳步下降，也难以有效推升CPI，菲利普斯曲线失效。

“房子用来住，不用来炒”，未来不再通过推升房价来降低居民偿债负担。于是推动CPI再通胀进而推升劳动者收入，成为降低居民债务压力的自然选项。2016年底中央经济工作会议首次提出“房子用来住，不用来炒””，这一概念在此后的重要会议中被多次提及，相关配套监管政策也陆续出台，体现了监管层调控房地产的决心。目前政府正在谋求建立房地产长效机制，可以预期未来房地产增速将逐渐回落趋于稳定，难以通过推升房价的方式降低居民偿债负担。为了保障居民长期的偿债能力、将杠杆风险保持在可控范围内，提升居民收入十分必要。由于居民收入和CPI增速在一定时期内有较高的相关性且通胀可以缓解居民实际债务负担，为了保障居民收入增速维持在一定水平、降低偿债压力，当CPI出现回落势头时，政府有必要主动推动再通胀，避免“债务-通缩”陷阱的发生。

我国居民家庭杠杆率绝对水平仍健康，但近年增长过快，适度再通胀缓解居民偿债压力不失前瞻性。尽管相比于美日等国，我国居民家庭杠杆率仍在处在较为健康的水平，但今年以来，居民部门加杠杆的速度明显加快，这背后与房地产联系紧密。考虑到居民收入增速较为稳定且明显落后于加杠杆的水平，当前加杠杆是在透支消费和投资能力基础上的行为。此外，相比于美日危机前的经济发展状况，我国城镇化率更低、居民恩格尔系数更高，这意味着居民家庭杠杆较为集中且可能在一定程度上被低估。当前居民部门加杠杆的势头未见明显回落，而监管层严格调控房地产的决心不容低估，未来一旦房价出现回落或居民杠杆率继续攀升至高位，则我国同样可能出现追求通胀而不得的难题。值得注意的是，从1998年房改以后，我国房地产市场基本上一直处于上升周期，加上近年来几轮快速上涨，营造了一种“房价永远涨”的不合理预期，一旦房价势头出现较为明显的反转，对于居民造成的冲击可能难以估量。

2018年CPI或呈前高后低走势，前期货币政策或对CPI上行保持宽容态度，下半年CPI一旦下行则货币政策可能相应边际转松。今年上半年食品项目价格低迷拉低CPI基数，明年同期反弹的空间较大。综合来看，除了基数效应外，供给侧改革和环保限产使得PPI回落势头慢，尽管PPI对CPI的传导不是很通畅，但仍对CPI上涨构成压力，国际油价亦在一定程度上有所回升，预计明年上半年CPI将走高，随着基数效应的减弱，下半年CPI下行压力将会较大，CPI呈现前高后低走势。出于居民家庭高杠杆和偿债压力的考量，明年前期面对CPI上行，货币政策或将保持宽容，以保障居民收入增速，减轻居民偿债压力。一旦CPI后期乏力，为了避免错失推动再通胀的窗口、导致“债务-通缩”的自我加强循环，货币政策或将转向宽松。

2018年实体需求仍存不确定性，亦是货币政策边际转松的可能动因

2017年以来在供给侧改革推动下，工业品价格上涨超预期、企业利润回升。GDP增速韧性持续超预期，甚至有下半年7.0%的潜在目标。但是，如果从需求侧考察，2018年我国实体经济增长动力仍存在一定不确定性，2017年的良好势头不一定能够自然的线性外推。一旦实体需求后续有回落苗头，不排除包括货币政策在内的需求侧政策会适度转向宽松以托底经济。

首先，在2017年的需求回升周期中，基建投资是主力，但2018年基建增速可能将受制于资金来源的约束。自2016年起，各地因城施策的房地产调控措施就陆续出台，12月中央经济工作会议定调“房子是用来住的、不是用来炒的”进一步定调了房地产长效机制的方向。在此背景下，2017年以来房地产去库存进程对实体经济总需求的支撑日益走向尾声，而基建投资则逐步独撑大局。从基建投资增速同比看，2017年以来保持着明显高于制造业和房地产也的投资增速。基建投资发力的背后，其保障或是今年国企利润回升后上缴的利、税大增，以及地方政府卖地收入的明显增加。但这两块资金今年一次性垫高基数后，2018年增速有回落可能，从而基建投资能否继续保持目前的增速水平，存在较大不确定性。

供给侧改革推升国企利税上缴今年基数已提高，明年增速料将回落；在地产周期接近尾声，地方政府卖地收入进一步大增难度也偏大。因此明年基建投资增速可能将遇到资金来源的较多约束。财政部公布的数据显示，2017年1-8月，全国国有及国有控股企业收入和利润和应交税金都持续较快增长。其中利润总额19114.1亿元，同比增长21.7%，国有企业应交税金27106.3亿元，同比增长12.2%，中央企业应交税金20115.4亿元，同比增长7.5%，地方国有企业应交税金6990.9亿元，同比增长28.4%。因此，国企利税上缴的基数已经较高，对基建资金的贡献比例达到较高水平，明年可能迎来回落。同时，随着房地产调控措施的陆续出台，信贷收紧， 1-8月份商品房销售面积同比增长12.7%，但增速比1-7月份回落1.3个百分点，商品房销售额增长17.2%，增速回落1.7个百分点，房屋新开工面积自3月份高点之后增速连续5个月回落，叠加国内货币政策稳健中性和美联储年底加息预期强化，地产周期可能接近尾声，房价上涨空间有限，政府依靠卖地收入的难度加大。

与基建投资日益扩大的规模相比，资金来源日益捉襟见肘。2008年时，我国一年的基建投资总共4万亿左右，因此当年推出“四万亿”计划即相当于增加了1年的基建投资需求。而到2016年的基建投资规模已超过14万亿，保持基建增速的难度越来越大。各年基建投资占当年政府收入的比重连续多年提高，而政府收入增速并不能满足如此大额的基建资金需求，况且政府支出受到其他因素限制。因此，除非增加PPP等新型资金快速推进，否则基建增速将受到资金来源的制约而存在回落可能。

第二，去产能对中小企业需求的限制作用，或将日益显现。

在限产提价利好规模化大中型企业的同时，原有低效中小企业遇到的困难或可从银行不良贷款率的上升中看出端倪。一方面，自2011年的低点以来，商业银行的不良贷款余额持续上升。另一方面，不同商业银行的不良贷款率有所分化，2017年以来，国有大型银行的贷款不良率趋稳甚至小幅回落，反映了大中型企业资产质量的改善，但针对中小企业贷款投放更多的城商行及农商行的贷款不良率，则仍未结束上行趋势，暗示了中小企业受到的经营压力。 

供给侧去产能，与债市去杠杆一样，需要防止阶段性力度偏大引发的风险可能。被限产被去产能的中小企业，如果资金链条断裂，同样也会出现坏账风险。而GDP统计中基于限额以上企业推算全体的方法，也可能会低估中小企业面临的困难。同时，相对于员工薪酬相对固定的大中型国企，中小企业的员工收入弹性更高，与CPI的联动作用也更强。从适度推动再通胀的角度看，中小、民营经济的增长，对CPI拉动作用强于大型企业、国有企业。因此2018年随着供给侧改革的继续推进，应该逐渐增加对民营中小经济的关注程度，防范阶段性力度偏大引发中小企业的坏账风险。

今年四季度的定向降准政策，其实已经开始解决中小民营企业的资金链条风险，未来若中小企业经营困难度上升过快，不排除货币政策有后续支持。今年9月底，国务院常务会议上，总理听取了推进中央企业重组整合的工作汇报，并提出采取减税、定向降准、适当给予再贷款支持等手段，加大对小微企业发展的财政金融支持力度。随后央行出台定向降准政策，规定在2018年初降准前达到特定的对中小、涉农等领域的信贷投放增速或余额的银行，即可享受定向降准优惠政策。这其实是鼓励商业银行在今年四季度加快对中小、民营企业的信贷投放。这次定向降准政策的推出，作为一个决策层开始着手托底中小民营经济需求的信号，值得引起注意。2018年，如果中小民营企业受到的压力继续增大，不排除货币政策有边际转松的可能性。

2018年货币政策或“先稳后松”，操作手段多采用结构性工具

2018年货币政策走向，可以综合以下几个维度的情况进行考量：

首先，实体去杠杆及再通胀维度。如上所述，在企业及居民去去杠杆进程中，需要适度保持通胀水平以提升企业居民收入，因此货币政策对通胀容忍度较高，在2018年上半年CPI由于基数原因而同比偏高的情况下，货币政策大概率不会收紧；而若2018年下半年通胀开始回落，货币政策有可能边际转松以促进再通胀。

第二，实体经济需求维度。过去两年来支撑实体需求的房地产及基建投资需求，未来都存在回落的可能性，而过剩行业及环保去产能的推进也将挤压中小民营企业的需求。而目前尚未解决的企业与居民高杠杆问题，未来还有待于企业利润及居民收入的提升来逐渐解决，这就要求社会总需求最好维持当前既不过热而又持续显出“韧性”的状态。“韧性”并非天上掉馅饼，如果2018年总需求开始显出回落苗头，预计货币政策及其他需求支持政策有可能转为适度宽松。

第三，债市去杠杆维度。国内债市去杠杆监管政策预计在2017年底至2018年上半年陆续推出，在监管政策的“篱笆”完善之前，如果货币政策先行转松，很容易导致债市的杠杆乱象抬头，因此预计在2018年上半年监管政策落地完备之前，在银行间市场货币政策将继续保持当前的中性水平，待监管政策陆续出齐，有效封堵、规范债市加杠杆的各种途径后，货币政策将可以相机决定是否放松。

第四，海外货币政策及跨境资金流动维度。目前，美联储已经启动“缩表”并且预期继续推进加息，美联储行动的主要基础是近期美国失业率的回落以及通胀数据逐渐接近2.0%目标，可见主要是从经济周期角度出发。然而，美国特朗普政府的减税立法正在尽力推进，减税意味着财政赤字的增加与国债供应速度的增加。当美联储货币政策收缩并减持国债，遇上特朗普政府扩大赤字增加供应国债，预计美国国债收益率的上行可能超出美联储能够接受的程度，同时如果收益率上行过快，对经济复苏也可能再次形成压制。因此不排除2018年内随着特朗普政府赤字政策的推进，美联储的“缩表”及加息推进可能不及预期的速度，以避免美债收益率的过快上行。相应的，当买债收益率由于美国货币政策收紧遇上财政政策扩张而快速上行，可能引发我国资金再度出现外流倾向，此种情况下，预计我国货币政策会进行适度对冲，例如提高国内OMO操作利率的水平，以便遏制资金外流；但由于国内的实体经济运行及再通胀的目标本身都不支持国内货币政策的明显收紧，因此在央行由于海外因素而采取结构性的OMO加息政策时，可能有增加公开市场净投放甚至降准等措施以避免国内资金利率水平受到海外的过大影响，同时，OMO利率如果因为海外因素而上调，预计不会传导至贷款基准利率的上调。

综合以上维度，预计2018年货币政策“先稳后松”，为兼顾内外均衡或更多采用结构性操作。在2018年上半年，由于CPI在基数效应影响下可能上行，同时在债市监管政策落地之前也需要防止债市再加杠杆，预计货币政策将保持中性稳健，并有可能在海外加息等因素导致资金外流风险时相应上调OMO利率以对冲；而2018年下半年，随着通胀增速回落、实体经济需求转弱的风险，货币政策有边际转松的需要，而债市监管政策的陆续落地完善，将为货币政策再次边际转松创造保障条件。

五、海外经济复苏及政策周期预判，及其对我国跨境资金流动的影响

海外主要经济体温和复苏持续

美国经济增长态势良好，美国就业市场继续向充分就业状态接近，通胀水平仍低于2%的目标，但是处于温和扩张之中。近期公布的经济数据显示美国经济受消费、投资、出口共同带动，第三季度经济增速强劲。从美国三季度经济数据来看，三季度实际GDP年化季环比初值3%，为此两年多高位水平，并高于预期2.6%。第一季度和第二季度美国实际 GDP同比增速分别为2%和2.2%，较去年同期增速有所上升。美国劳动力市场就业较为乐观，根据美国劳工部公布的数据显示，虽然受飓风影响，美国9月新增非农就业人数意外下降3.3万，但9月失业率由4.4%下降至4.2%，刷新16年新低；劳动力参与率由62.9%上升至63.1%，仍然维持高位。因此整体来看，就业增长仍然保持强劲。通胀方面，美国三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值2.4%，高于预期2.1%。作为美联储锚定的通胀指标，8月核心PCE物价指数同比1.4%，不及预期1.5%，仍然低于2%的通胀目标，但是9月非农时薪同比增长仅略低于3%，或为联储12月再次加息提供支撑。

欧洲经济逐步恢复，欧央行鸽派退出QE。今年以来，欧元区以PMI为代表的经济指标明显走强。欧元区二季度GDP同比终值2.3%，高于预期和初值2.2%；PMI指数2017年3月以后保持在56至58的高位，其中10月制造业PMI初值58.6，为2011年2月来最高，远高于预期57.8。通胀和就业双双增长，8月失业率9.1%，高于预期9%，失业率持续下降；9月CPI和核心CPI均较前月回升至0.4%，但核心CPI同比涨幅下降0.1个点至1.1%。欧央行10月26日公布货币政策决议偏鸽派，但欧元区有望QE结束，欧央行宣布从2018年1月起削减月度购债规模至200亿欧元，至少持续9个月。

特朗普税改落地可能性提升。近日美国参议院通过2018财年预算决议，预算解决方案允许因税改在未来十年减少1.5万亿收入，同时，参议院通过预算案会自动开启一项名为预算协调的立法程序，大大简化了未来税改方案的通过流程，特朗普税改方案通过的可能性提升。此外，2018年美国中期选举在即，特朗普政府将背水一战保证执政地位不失，税改落地以刺激复苏将成为其主要政策考量之一，进一步加大了特朗普税改落地的可能性。从特朗普税改方案内容来看，特朗普将通过减税等宽松的财政政策，促进美国企业盈利增加，促进产业资本回流美国，将对美国的再通胀形成正面影响。

全球经济增长的风险将有所减小。18年美国经济整体向好，若特朗普税改政策落地将进一步刺激美国经济复苏，但不确定性体现在两方面：一方面中期内财政整固将压低经济增长率；另一方面支出削减和税收改革短期内刺激经济增长，但也会使债务可持续性恶化并扩大经常账户失衡。预计欧元区经济依旧呈弱复苏态势，因通胀指标仍未出现持续性上行趋势，欧央行货币政策将保持适度温和，加息进程或将放缓。

今年以来，虽然全球贸易大范围复苏、主要工业经济体稳健复苏，但发展中国家经济增长仍具风险：印度二季度GDP增长5.7%，低于预期增长6.5%和一季度增长6.1%，印度在7月实施了独立以来最大规模的税制改革法案GST，或将在短期内影响印度经济，因此我们认为明年印度的经济增速将有所下调；俄罗斯2015年经济陷入困难，2016年开始好转，2017年上半年GDP增长1.7%，但受美、欧经济制裁影响未来复苏或较为缓慢；巴西、土耳其和南非等国仍处于高度政治不确定性中，政治局势极为复杂，对经济存在负面影响。

我国经常项目顺差可能受到海外贸易保护的影响

我国供给侧去改革、环保去产能，上游产品价格上涨导致进口增加，顺差下滑。随着供给侧改革推进，供给端明显收缩，大宗商品价格上涨显著刺激原材料进口量价双升，带来9月我国铁矿石、有色、煤矿等资源周期品的大幅进口。从最新的9月数据来看，9月主要原材料购进价格指数为68.4%，较上月大幅上涨3.1个百分点，为年内新高；9月出厂价格指数为59.4%，较上月上升2个百分点，创历史新高。进出厂价格继续攀升，原材料购进价格指数较出厂价格指数上涨更快，拉动进口金额，导致顺差缩至半年新低。

出口方面，主要经济体经济和贸易回暖趋势有望延续，对我国出口有促进作用。根据WTO数据，2017年上半年全球贸易进口同比9.6%，其中90%的国家进口增速为正。根据IMF最新预测，2018年全球经济增长预期较7月上调0.1个百分点至3.71%，对美国经济增长预期上调至2.34%，新兴市场有望实现4.85%的经济增长。但考虑部分国家的贸易保护政策和今年较高基数，我国出口增速或将面临小幅下行压力。明年2月美国商务部或将对我国进口铝箔征收大约96.81%-162.24%的关税，使我国铝出口受到影响。而自特朗普上台至今，美国商务部开展了77次反倾销和反补贴税调查，同比增长61%。而欧盟也就中国廉价进口商品的反倾销新规达成一致。进口方面，仍然要受到国内产能减少价格上涨的促进，增速或与今年持平。因此综合来看，预计2018年贸易顺差将有所下降。

美联储“缩表”及加息推进，增加我国资金外流风险

2017 年以来，美国整体经济处于平稳复苏状态。美国经济增长态势良好，美国失业率再创新低。自2017 年 3 月以来，美国失业率保持在自然失业率以下，且9月失业率创下近17年以来历史新低。虽然作为美联储锚定的通胀指标，核心 PCE 指数同比涨幅自 2017 年以来持续下跌，一直低于美联储2%的通胀目标，但是非农就业人员平均时薪同比增速加快，仅略低于3%，或为联储12月再次加息提供支撑。同时，特朗普将通过减税等宽松的财政政策，促进美国企业盈利增加，促进产业资本回流美国，进一步提振美国经济，将对美国的再通胀形成正面影响。随着美联储主席继任者的确定，美联储货币政策取向也将逐步明朗。

根据今年3月、6月、9月FOMC点阵图显示，2018年美联储均预计加息3次。9月会议官员们对2018年基准利率目标范围从6月的1.125%-3.375%长端收窄为1.125%-3.125%，结合18年核心通胀预期下调0.1%，意味着美联储加息步伐在18年后放缓。我们认为美联储将在两次加息达到利率正常化阶段后，适当调整货币政策，放缓加息步伐。

美联储在2017年12月份进行年内第三次加息的概率比较大。市场上普遍预测2017年美国将有3次加息，在今年的3月份和6月份，前两次加息已经锤子落地。随后美国经济情况的波折起伏，市场翘首以待的第三次加息迟迟未到。根据美联储9月会议纪要显示，16位FOMC委员中，有12人支持如果中期经济前景保持不变，美联储年底再度加息概率较大。而随着8、9月份美国经济逐渐明朗，美联储加息的步伐也大概率敲定，预计年内第三次加息将在12月份进行。 

今年上半年人民币处于升值趋势，且中、美利差水平也较高，在此有利条件下，我国跨境资金流动仅仅实现进出基本平衡；而目前美联储已启动缩表，如果未来进一步加息，则不排除我国资金重新出现外流。我国货币政策有可能会在2017年底或2018年初再上调一次OMO操作利率，以对冲海外货币政策收紧的跨境影响。美联储在2017年12月份进行年内第三次加息的概率比较大。市场上普遍预测2017年美国将有3次加息，在今年的3月份和6月份，前两次加息已经锤子落地。随后美国经济情况的波折起伏，市场翘首以待的第三次加息迟迟未到。根据美联储9月会议纪要显示，16位FOMC委员中，有12人支持如果中期经济前景保持不变，美联储年底再度加息概率较大。而随着8、9月份美国经济逐渐明朗，美联储加息的步伐也大概率敲定，预计年内第三次加息将在12月份进行。

六、2018年利率债展望：收益率前高后低，曲线呈陡峭化形变

2018年宏观经济“韧性”持续，GDP增速预计在6.6%～6.8%.2017年以来，国内宏观政策成功在总需求没有大起大落的前提下，保持了经济增长的“韧性”，显示出我国宏观调控水平的重大进步。过往经济周期，大都起于财政及货币政策强扩张，而后在通胀过热中严格收紧货币政策，导致总需求大幅收缩。而近3年来，我国先是通过2015年启动的房地产去库存盘活存量需求，然后在过热尚未全面发生时就通过“因城施策”的调控政策平抑房价上行过快的苗头。2017年来，随着地产周期渐进尾声，又通过供给侧改革及基建投资为经济提供需求支撑，是GDP增速稳定而韧性强。目前看来，2018年基建投资确实有增速回落的可能，但房地产长效机制确立后，长租公寓的建设、以及近期定向降准方案中透露出的支持中小、民营经济的态度，则预示着政策层已经提前为2018年总需求可能的下行风险准备了托底措施。因此，2018年经济增长大概率仍将保持温和且“韧性”的状态，出现周期性的大幅上行或下行的概率都不大。

2018年再通胀助力实体去杠杆，PPI增速预计在3%～5%，CPI增速区间预计在2%～3%。我国启动供给侧改革后，大中型国企利润的提升已经开始推动企业杠杆率的回落。但是截至目前，我国企业部门的债务杠杆率仍远高于国际主要经济体水平，居民部门杠杆率水平虽然仍相对健康，但近两年上升过快，并可能部分挤出了近两年居民的消费需求，其间风险也不容忽视。在不希望发生大规模债务减记的情况下，提高企业及居民收入，以继续推进内生降杠杆，是最为理想的选择。因此预计我国未来数年间，货币政策对于通胀的容忍度会较以往提高，在通胀温和上行的情况下，大概率不会收紧货币；而在通胀有回落压力时，甚至可能主动适度转松，以促进再通胀的状态持续。

2018年监管政策陆续落地，与货币政策共同构成宏观审慎“双支柱”。近期公布的十九大报告中提到，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。所谓“双支柱”指的是货币政策和宏观审慎政策需要加强协调。以往宏观调控主要依靠货币政策平抑价格波动，但国际金融危机及其之后各国的实践表明，货币政策本身可能难以兼顾物价水平目标与金融稳定目标，在物价水平低迷时采取的宽松货币政策，可能导致资产市场的过度泡沫化，因此需要将宏观审慎的金融市场监管等政策作为另一个支柱与货币政策相配合。预计从2017年底至2018年上半年，债市监管政策将陆续落地。在监管政策完善之前，为了避免债市再度无序加杠杆，货币政策将难以明显转松；而随着预期中的主要监管政策出台，货币政策将重新具备转向宽松的自由度。因此，监管政策的落地，是货币政策转松的必要条件，在2018年上半年此必要条件尚未具备的情况下，货币政策很可能将保持目前的中性稳健状态。

2018年货币政策或“先稳后松”，操作手段多采用结构性工具。综合考虑以上经济、通胀、监管的制约，预计在2018年上半年，由于CPI在基数效应影响下可能上行，同时在债市监管政策落地之前也需要防止债市再加杠杆，预计货币政策将保持中性稳健，并有可能在海外加息等因素导致资金外流风险时相应上调OMO利率以对冲。而2018年下半年，随着通胀增速回落、实体经济需求转弱的风险，货币政策有边际转松的需要，而债市监管政策的陆续落地完善，将为货币政策再次边际转松创造保障条件，届时具体政策工具可能包括银行间市场资金投放量的增加，或对商业银行信贷额度管控的放松等。

2018年债券供需有望好转，供给、需求或均有所提升。供给方面，在2017年四季度名义GDP增速维持11%、2018年实际GDP增速保持6.5%、财政赤字率保持3%的假设下，预计2018年公共财政赤字为2.7万亿元，同时假设中央赤字与待发地方债规模之比为2:1，则2018年国债净融资额为1.8万亿元，较2017年1.55万亿左右有所提升；政策性金融债方面，2017年1-10月净融资额为9172.58亿元，远低于2016年、与2015年和2014年相当，若假设2017年全年政策性金融债净融资额为2015年和2014年均值10589.26亿元，2018年净融资额较2017年增长10%，则净融资额为1.16万亿元；则国债和政策性金融债净融资规模将发到3万亿元左右。此外，2018年地方债到期8289亿元，加之地方财政赤字0.9万亿元，预计2018年地方债新发规模为约1.7万亿元，此外预计仍有3.6万亿元地方政府债务需要置换。需求方面，预计明年货币政策保持稳健中性并可能边际转松，M2增速将保持在9%~10%之间，较2017年平均水平稍有提升；同时，央行或将通过调整货币政策操作结构改善商业银行资金成本过高问题，信贷的缓慢修复也将有助于提升债券配置需求，总体看2018年债市需求或有所提升。

2018年利率债展望

1）收益率前高后低，预计1年期国债收益率波动区间3.0%～3.6%，10年期国债收益率波动区间3.6%～4.2%。2018年GDP增速大幅波动的概率不大，因此影响利率债收益率走势的主要因素集中在通胀、监管、货币政策、海外因素等四个方面。根据前文分析，2018年通胀可能呈现前高后低，监管政策在上半年陆续出台，都将对利率债收益率形成一定向上压力，而海外加息若引起我国资金外流压力则可能有国内OMO加息，以上因素导致利率债收益率在2018年上半年偏高，10年国债可能最高上探4.2%水平。而随着时间接近2018年下半年，CPI或存回落压力，而实体经济需求也存在转弱风险，届时货币政策有可能边际转松，以促进再通胀及为实体经济需求托底，而在上半年已经基本落地的监管政策体系，则可以避免货币政策转松过程中的债市再度过度杠杆及泡沫化。预计2018年下半年10年国债收益率可较上半年回落。

2）货币政策助力再通胀，意味着债券收益率曲线的“陡峭化”。2017年以来，由于金融去杠杆背景下货币政策偏紧导致市场流动性不足，加之市场对长期经济基本面存在一定悲观预期，使国债收益率期限结构持续平坦，甚至出现收益率曲线倒挂现象。而展望2018年，一方面再通胀趋势会对长端国债收益率形成一定支撑，而另一方面货币政策相对转松则有利于短端收益率回落幅度大于长端，因此导致国债收益率曲线呈现陡峭化形变。至于再通胀压力与货币政策边际转松的组合下，长期限国债收益率到底会上行还是下行的问题，我们倾向于认为货币政策转松情况下，资金面的缓解对于国债需求的支持更为直接，而再通胀对于国债收益率的影响则通过预期间接实现，而且再通胀的政策倾向不见得能够成功推动通胀明显上升，美、日宽松货币下长期的CPI低迷就是例子。因此，预计2018年下半年将日益明显的国债收益率曲线的陡峭化，更多由短期限收益率的下行来实现，而长期限收益率下行的概率同样大于上行的概率，当然由于通胀预期的支撑，长期限国债收益率的下降幅度将小于短期限收益率。