冲击波还是趋势：什么是“国开破5%”背后的灰犀牛？

作者：九州证券邓海清 陈曦

2017年11月22日，国债破4%，国开破5%。2017年10月以来，债市利率出现了新一轮的快速上行，近一个多月十年期国债从3.61%快速上行至4.02%的水平，上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。尽管11月14日十年期国债收益率曾盘中触及过4.01%，但由于“4%心理关口”的存在，随后利率出现下行收于3.97%，出现了一次小小的休整。

但在上周五11月17日，央行等四部委联合发文《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，叠加月末资金面的冲击，债市再度大幅调整，10年期国债收益率再破4%，10年期国开债（170210）收益率破5%。

对此，与历史上十年期国债超过4%的时期（2007年、2011年、2013年）进行对比，海清FICC频道发现，无论是经济增长、通胀水平或预期、货币政策、资金面、银行配置力量等基本方面，均无法支持当前债市的快速大跌，债市雪崩与基本面逻辑已经完全脱钩。我们认为：

1、历史上十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场；

2017年10月以来，新一轮债券市场的快速下跌，无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释债市的“跌跌不休”，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市，这一次“债灾”似乎有新故事。

2、由于“大资管新规”中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格，对银行理财、信用风险将造成重大影响，进而利空债券市场，其主要逻辑包括以下两点：

其一，市场担忧“大资管新规”对银行理财“一刀切”，银行理财一方面不能配置“非标”（限制期限错配），另一方面配置债券需要采用“市值法”，这导致银行理财必然面临收缩，而在收缩过程中需要卖出长久期利率债，同时不能按照“成本法”计价之后，将引发“债市下跌-理财净值下降-理财赎回-卖债-债市下跌-……”的循环；

其二，在“大资管新规”明确要求净值管理和禁止刚性兑付下，银行理财的风险或将银行转向普通投资者，这意味着“僵尸企业”等面临的银行、监管、政府的压力会大幅下降，同时利率的持续上行加大“僵尸企业”借新还旧的难度，刚性兑付的打破将由资管产品传导至“僵尸企业”，迟来的信用风险将逐渐暴露，进而导致信用冲击下“流动性高的利率债调整”再次重现。

3、市场对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，在新一任官员的政策实际落地之前，对债券市场的产生持续压制，这直接导致了债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，类似于“特朗普行情”中市场预期变化导致的美债利率的快速上行。

4、从短期角度看，当前市场的主要矛盾在于市场对于银行理财新规和新任财经官员政策不确定性的担忧，导致市场对于未来债市存在悲观预期，以至于“抢跑”现象从买债变为了卖债。

从长期角度看，我们认为2017年10月以来的债券市场属于冲击而不是趋势，当前债券市场并非稳态。如果我们跳过中间的调整过程，只考察最终的影响来看，“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内，系统性降低银行融资成本，同时“僵尸企业”刚性兑付打破，将导致广义融资需求趋势性下降，这导致最终的稳定状态的债市收益率一定明显低于当前。从新一任财经官员的政策来看，“避免处置风险引发更大的风险”才是真正的底线思维，极端严监管和紧货币的可能性微乎其微，债市同样存在超调之嫌。

此外，从2018年基本面来看，由于出口难以继续上行、房地产投资高位回落、供给侧改革下制造业投资易下难上、消费贷透支下消费后劲不足、利率上行利空实体经济，2018年经济相比2017年下行将成为大概率事件。从长期的角度看，经过冲击之后的债券市场将具有更为确定的投资价值。

一、这次不一样：2017年“债灾”的与众不同

2017年10月9日以来，债市利率出现了新一轮的快速上行，近一个多月十年期国债从3.61快速上行至4.02的水平，上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。如果从2016年10月起算，则债市利率上行幅度已经达到了139BP之多，债市的跌势之迅猛甚至已经超出了很多空头的预期。

除去上周五11月17日公布的“大资管新规”对债市的影响外，债券市场早已经开始了“跌跌不休”的过程，海清FICC频道试图以传统的基本分析框架来理解市场的下跌走势，但从经济增长、通胀预期、货币政策、资金面等方面上看，似乎都无法充分说明，而将此次“债灾”对比历史经验来看，这一轮的“债灾”与之前同样相去甚远。

历史上十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场。

历史上，十年国债利率突破4%，分别为2007年、2011年、2013年三次

2007年经济过热（高GDP）、2011年高通胀（高CPI）、2013年货币过紧（R007趋势性高于10年国债）

但反观目前，市场的基本因素无法成为推动债市利率快速上行的充分理由：

（1）中国经济基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、进出口、工业增加值均不及预期，经济“前高后低”已被充分验证，同时，11月14日公布，10月经济数据不及预期，市场反而大跌，同样反映出经济增长因素并不能成为推动债市大跌的核心理由；

2017年6月之后，经济增速逐渐回落的趋势明显

（2）从货币政策和资金面的角度来看，一方面，央行开展63天逆回购、罕见辟谣市场传言，反映出央行货币政策的明显呵护态度，但市场仅是短暂休整后继续下跌；另一方面，2011年和2013年均出现明显的货币市场利率与10年期国债利率倒挂，即货币市场推高债券市场，而2017年10月以来债券市场利率明显高于货币市场，货币市场仅存在短期波动；

2011/2013年货币市场推高债券市场，而2017年10月以来货币市场明显低于债券市场

（3）至于当前的通胀水平，我们认为，尽管目前市场对于未来的通胀预期存在一定的上修，但对于2018年通胀中枢的主流预期不会超过2.5%，而对比同样10年期国债4.0%时代，2007、2011年CPI均为5%以上，所以通胀预期也不足以成为压垮债市的理由；

（4）此外，10月信贷不及预期，消费贷出现了明显的大幅下滑，2017年以来信贷的持续高烧终于褪去，从资产配置挤出的角度，边际上反而是利好债市，更不可能成为利空债市的理由，在下文我们也会重点分析，所谓“配置利率不足”并非债熊的根源，而只是债熊的结果。

消费贷的持续高烧，10月已然“退温”

总体来看，2017年10月以来，新一轮债券市场的快速下跌，无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释债市的“跌跌不休”，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市，这一次“债灾”似乎有新故事。

二、银行理财或面临“重大调整”，警惕债券市场抛售风险

上文中，我们详细论述过，无论是经济增长、通胀预期、货币政策、资金面、配置力量，都无法充分解释10月以来如此大幅度的债市快速下跌，这不仅让人联想起上周五11月17日公布的“大资管新规”文件。

在债券市场情绪已然极为脆弱的情况下，上周五11月17日，央行等四部委联合发文《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，由于文件中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格，对银行理财、信用风险将形成较大的影响，进而再度利空债券市场。

在这样的情况下，11月22日债券市场再度出现大幅下跌，10年期国债170018收益率突破4%，十年期国债期货大跌0.52%。在本部分中，海清FICC频道将详细论述“大资管新规”对债券市场的冲击影响，具体如下。

1、“大资管新规”下，银行理财或面临重大调整，存量理财对接的大规模债券或遭遇抛售，进而给中短期债券市场带来较大动荡。

由于“大资管新规”对银行理财采取“一刀切”，这意味着过渡期之后，如果银行继续选择发行净值型理财产品，在债券市场熊市的情况下，净值法管理方式将使银行理财产品面临大幅亏损，进而导致银行理财面临较大的赎回压力，进一步带来债券市场抛售，同时，银行赎回与债市抛售将会相互促进与自我循环。

于是，在“大资管新规”的政策引导下，银行理财将面临大规模的萎缩，或者净值型银行理财资金并不投向债券市场，这意味着，在未来银行理财的转型期间，当前银行理财（占比银行理财总规模40-50%，15万亿左右）已经投向债券市场部分的债券会面临无资金接盘的情况，进而有可能导致中短期债券市场的大幅动荡，再叠加市场的预期效应——“早跑好过晚跑”，从而对债券市场形成较大的不利影响。具体的分析如下。

第一步，银行理财投资大量债券，需要市值法计价。银行理财有大约40-50%配置的是标准化债券，按照“大资管新规”，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则”，银行理财的债券投资都应当按照市值法计价。

第二步，债券熊市中，按市值法计价，银行理财投资收益会大幅下降甚至亏损。假设银行理财债券投资平均期限和久期为3年，那么2016年11月至2017年11月，3年期国债收益率由2.4%上行至3.8%，这意味着3年久期的市值法计价损失约为1.4%*3=4.2%，减去票息之后的投资收益为负。

第三步，如果银行理财强制按照市值法计价，那么结果是理财收益率将大幅下降甚至亏损。结果是，客户希望存一个比存款收益率高的存款，结果却亏了本金。

第四步，如果理财出现大面积的低收益甚至负收益，则必然会导致对理财的挤兑。此外，对于绝大多数理财的投资者而言，无法区分存款和理财到底有什么区别，那么一旦银行理财挤兑，很容易出现银行存款挤兑。

第五步，一旦出现理财和存款挤兑，银行只能抛售流动性最好的债券，导致债券市值进一步下跌，进而导致银行理财市值法计价的亏损进一步放大，进而导致更为严重的挤兑。

第六步，除银行表内投资债券外，绝大多数投资债券的产品均为市值法计价，结果是债券的进一步抛售，最后引发债券市场的紊乱。

2、“大资管新规”要求净值管理和刚性兑付下，银行理财投资风险或由银行转向普通投资者，这意味着“僵尸企业”不兑付债券所面临的政府压力大幅下降，“僵尸企业”违约率风险快速提升，这有可能导致信用冲击下“流动性高的利率债先行调整”历史的重现。

2017年下半年以来，所有重要会议均强调打破“僵尸企业”软约束

会议名称具体内容2017年7月14-15日全国金融工作会议要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作；2017年7月24日中央政治局会议紧紧抓住处置僵尸企业这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰；2017年8月11日央行二季度货币政策执行报告强调防范风险的重点在于国有企业、僵尸企业去杠杆；2017年11月17日央行三季度货币政策执行报告把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作……进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险。

政策层关于打破“僵尸企业”等主体软约束的强调自然不言而喻，但是，在银行理财产品刚性兑付的情况下，如果“僵尸企业”等债务出现了违约的情况，银行理财产品将随之面临大幅的亏损，这部分损失将由银行自身承担。

因此，如果“僵尸企业”等出现违约的情况，那么，相应追责的人将会是银行，同时，由于监管层不会允许银行面临重大损失、进而面临破产的风险，监管层一样会介入“僵尸企业”等主体的违约事件之中，以及监管层可能会去联系当地的政府协调解决，这样的情况下，“僵尸企业”等主体违约之后所面临政府压力将是巨大的。

而随着此次“大资管新规”的出台，未来“僵尸企业”等主体违约风险的承担者将由银行转向普通投资者，这样的情况下，即便“僵尸企业”等主体出现了违约，银行也不会再像刚性兑付那样对“僵尸企业”进行追付，从而大大降低“僵尸企业”违约时所面临的政府压力，这意味着未来“僵尸企业”刚性兑付的情况也将随之被打破，从而使得信用债市场违约风险同样“水涨船高”。

进一步讲，我们发现，从历史经验来看，市场信用风险事件的爆发，往往导致的是利率债也会受到影响，甚至有时候利率债会比信用债提前反应。原因主要在于：

其一，信用事件导致流动性冲击。当遭遇到信用事件风险的时候，会导致管理人持有人开始担心持有产品的风险，赎回基金产品，这使得管理人为保证流动性，开始抛售资产组合中流动性较好的利率债，从而使得利率债会受到冲击，利率出现上行；

其二，信用事件利空债市的惯性。历史上的数次信用事件冲击都会利空利率债，市场可能存在信用事件利空债市的惯性，因此，当再次发生信用冲击的时候，市场可能面临抢跑的情况，从而导致了利率债下跌；

其三，缺乏信用衍生工具，做空国债期货套保，国债期货带动国债现货利率上行。由于中国债券市场缺乏信用衍生工具，于是当信用风险冲击的时候，为了保护自身的产品，从而进行做空国债期货的方式来对冲风险，而期货对现货的带动，进而导致了国债利率的上行。

总体该部分，海清FICC频道认为，由于“大资管新规”中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格，对银行理财、信用风险将造成重大影响，进而利空债券市场，其主要逻辑包括以下两点：

一方面，“大资管新规”对银行理财“一刀切”的情况下，银行理财或面临重大调整，这意味着在未来银行理财转型期间，当前银行理财投向债市的部分或将面临无资金接盘的情况，再叠加市场的预期效应——“早跑好过晚跑”，进而利空债券市场，造成债券市场动荡；

另一方面，在“大资管新规”明确要求净值管理和禁止刚性兑付下，银行理财的投资风险或由银行转向普通投资者，这意味着“僵尸企业”等主体不兑付债券所面临的政府压力会大幅下降，随着“僵尸企业”等融资主体刚性兑付的逐步打破，“僵尸企业”等融资主体违约风险有可能快速提升，这将导致信用风险冲击下“流动性高的利率债先行调整”历史的重现。 

三、财经官员换届在即，继任者政策不确定性疑虑

我们观察到，早在上周五11月17日公布“大资管新规”之前，债券市场便已经开始了“跌跌不休”的过程，这说明除了“大资管新规”对债券市场的冲击之外，债市空头可能还存在着其他的核心逻辑。

对此，海清FICC频道提出一种合理猜测：对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行。具体如下。

其一，国务院金融稳定发展委员会主任的政策倾向，由于金委会领导级别较高，其继任者的政策倾向将会很大程度决定了未来的货币政策及监管政策走向，从而会大幅影响未来债券市场的走势。

目前来看，市场中长期资金预期紧张局面迟迟不能缓解，正是市场对未来换届领导政策倾向不确定性的体现。尽管目前货币市场出现了短期的平稳，但是当下的资金面相对宽松，并不代表着未来的资金面宽松，可能由于领导的政策倾向具有一定的不确定性，使得中长期资金面预期的紧张局面得不到缓解，反映为当前3个月存单利率远高于货币市场利率，中长期资金利率预期的居高不下。

其二，货币政策的走向可能与未来央行行长的政策观点紧密相关，由于市场预期新任行长的政策主张是稳步去杠杆、强调严监管和反对宽货币，这使得市场对于未来政策组合较为悲观，只要相关政策没有落地，市场的猜想和疑虑便会持续存在，进而预期上利空债市走势。

表2：市场对新任财经官员政策主张的预期：去杠杆、严监管、反对宽货币

这一行情可以参考美国2016年底的美债“特朗普行情”，即特朗普刚当选还未发布政策前，美国市场对于未来美国经济出现了不切实际的幻想，导致美国债市暴跌，10年期美债收益率达到2.64%的高点，之后市场发现对于美国未来透支过度，债券收益率开始震荡下行，即使到现在也仅为2.4%，并未回到“特朗普行情”的高点。

总体上，目前来看，市场对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，在政策实际落地之前，对债券市场的压制相对持续，这直接导致了债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，类似于“特朗普行情”中市场预期变化导致的美债利率的快速上行。

四、债市剧烈调整，冲击波还是趋势？

目前来看，债券市场的下跌趋势仍十分强势，且短期来看，无论是银行理财对债券市场的冲击，还是市场对财经官员继任者政策态度的担忧，都将无法被证伪，这将意味着当前债市的多重利空因素或将持续，短期债券市场可能仍面临一定的压力。

但对于债券市场，我们并不过度悲观，当前债券市场情绪过度脆弱的情况下，对于利空的解读可能出现了超调的情况，那么，随着未来监管政策与财经官员相继的“靴子落地”，市场的预期差反而会转向成为支撑债券市场的重要利多因素。

至于“大资管文件”与“财经官员担忧”可能带来“市场预期差”的利多逻辑，海清FICC频道作如下分析：

1、表外资金表内化下银行融资成本下降，以及“僵尸企业”等硬约束下融资需求下降，将有助于中长期利率中枢“下台阶”。

一方面，在“大资管新规”对银行理财的监管之下，如果现有理财的负债转向银行存款、固定收益类资管产品（包括银行新型资管产品）、货币基金之中，同时在存款利率相对刚性的情况下，银行整体负债成本将明显下降，这意味着如果银行理财的模式实现平稳切换的情况下，将会系统性降低银行的负债成本，从而对中长期债券形成利好；

另一方面，由于当前“僵尸企业”、地方政府等融资主体面临“软约束”的情况，这使得这部分软约束主体对资金成本的不敏感，以及对资金需求非常刚性，从而对资金体系形成明显的挤出。随着“大资管新规”明确禁止刚性兑付下，银行理财的投资风险或由银行转向普通投资者，“僵尸企业”等不兑付债券所面临的政府压力会大幅下降，随着刚性兑付及“软约束”的逐步打破，“僵尸企业”等主体广义融资需求将面临下降，从长期来看，将有助于中长期利率中枢“下台阶”。

2、“政策推行”不等于“学术思想”，“休克疗法”并非最佳选项。

基于中国的现况而言，政策层领导的思想主张与其执政行为在力度与节奏上可能并不会完全相同，比如，2015年股灾，刘士余主席上台之后，尽管其属于明显的严监管，但依然做出了较多维稳股市的措施，包括证金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在于，学术思想越鲜明越好，但政策推行却需要“如履薄冰”，太过于激进的执政政策反而会引起金融系统的紊乱，“休克疗法”往往不会是最佳的政策选项！

与此同时，我们看到，尽管当前的全球属于流动性收紧的大环境，但无论是美联储缩表、欧央行退出QE、日本过度宽松货币政策的修正，均是一个相对缓慢的过程，因此，从全球的政策环境来看，中国资产泡沫风险较小、经济运行相对平稳，更不可能成为第一个激进的大国，反而会更加具有底线思维，防范发生处置风险的风险。

因此，目前压制债券市场的两大逻辑，未来都将面临调整的预期差利好，即短期多重利空冲击“或持续”，但中长期利空阴霾或逐渐消退，长期利率中枢有望“下台阶”。

3、此外，2018年经济较2017年下行成大概率事件，基本面驱动下为利率趋势性下行奠定更夯实的基础。

与此同时，我们观察当前的基本面情况，尽管海外环境面临较高的不确定性，2018年的出口可能会维持高位，但房地产投资的高位回落，以及供给侧改革对制造业的不利影响，都将是确定性的事件。此外，2017年居民消费贷的持续高位同样会大幅拖累2018年的居民消费，且2017年10月居民融资需求已然出现高位回落的迹象，再加上，利率水平持续攀升的情况下，将会大幅抬升企业资金的融资成本，不利于企业的投资与经营，以上因素将导致2018年经济相比2017年的下行成为大概率事件，因此，2018年基本面因素利好债市的逻辑将再度被强化，为利率中枢的下行奠定更为夯实的基础。

总体上，从短期角度看，当前市场的主要矛盾在于市场对于银行理财新规和新任财经官员政策不确定性的担忧，导致市场对于未来债市存在悲观预期，以至于“抢跑”现象从买债变为了卖债。

从长期角度看，我们认为2017年10月以来的债券市场属于冲击而不是趋势，当前债券市场并非稳态。如果我们跳过中间的调整过程，只考察最终的影响来看，“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内，系统性降低银行融资成本，同时“僵尸企业”刚性兑付打破，将导致广义融资需求趋势性下降，这导致最终的稳定状态的债市收益率一定明显低于当前。从新一任财经官员的政策来看，“避免处置风险引发更大的风险”才是真正的底线思维，极端严监管和紧货币的可能性微乎其微，债市同样存在超调之嫌。

此外，从2018年基本面来看，由于出口难以继续上行、房地产投资高位回落、供给侧改革下制造业投资易下难上、消费贷透支下消费后劲不足、利率上行利空实体经济，2018年经济相比2017年下行将成为大概率事件。从长期的角度看，经过冲击之后的债券市场将具有更为确定的投资价值。

至于未来债券市场的走势，我们认为可以观察以下五个方面：

（1）关于理财监管态度：11月17日新出台的“大资管新规”对于银行理财存在明显的偏严监管，考虑到银行理财转型可能面临的市场动荡，监管层是否会适当调整银行理财监管落地的具体步骤，以及相应的对冲措施；

（2）关于财经官员继任者的政策态度：新任财经官员的任命需要等到2018年两会期间，待财经官员的任命确认之后，需要密切关注其政策态度是存在着“学术观点”与“执政方式”的差异，从而合理预测未来长期的政策走向；

（3）关于经济的下行速度：由于房地产投资下滑、供给侧改革、消费贷透支、利率攀升等诸多不利因素下，2018年经济相比2017年下行成为大概率事件。但市场应该更多地应该关注未来经济的下行速度，尤其是当前政策层对于经济的关注重心以由“量”切换至“质”，如果未来经济出现快速的下跌，那么，政策仍将需要释放放缓监管步伐以及货币流动性来支撑经济的底线思维；

（4）关于广义融资需求的拐点：一方面，由于广义融资需求是经济的领先变量，广义融资需求拐点的到来，将意味着未来经济下行压力的逐渐显现；另一方面，在“僵尸企业”等融资主体软约束逐步打破的情况下，广义融资需求拐点同样意味着这部分融资需求挤出的逐渐消退，因此，未来广义融资需求拐点的到来很有可能意味着利率拐点的出现。

（5）关于市场预期和情绪的变化：由于当前的行情主要矛盾在于对未来理财新规落地以及新一任财经官员的政策的悲观预期，而市场预期的变化是最难以预测的，特别是债市的调整“是冲击波而不是长期趋势”的情况下，这意味着不一定需要出现政策拐点就可以出现市场预期拐点，这极大的增加了债市投资的难度。