三季度货币政策执行报告深度点评—— “去杠杆”进入“2.0阶段”，债市走牛条件趋于成熟

作者：邓海清 陈曦 

2017年11月17日，央行发布《2017年第三季度货币政策执行报告》，重点关注以下内容：

1、“新时代”下，对货币政策和金融体系的要求发生变化。在“十九大”定调“社会主要矛盾”已经转化的情况下，政策层对金融体系的调控都将随之切换，未来将会更多注重结构上的优化，通俗上讲，即金融体系的“正本清源”、坚持服务实体经济的本质。

2、央行对于经济的预期有所下调。无论是之前周行长发言“GDP 7%”，还是央行季度例会的“经济稳中向好”，均与三季度GDP同比下滑的实际情况不符合，而此次三季度央行货币政策执行报告中，对于经济的乐观态度在边际上明显弱化，这反映出政策对于经济前景预期得到下修，再次证伪“经济过热”的观点。

3、央行对通胀态度并未变化。从三季度货币政策报告中可以看出，央行政策层对通胀的态度为，“通胀预期大体保持稳定”，未来并不会重返“高通胀”时代，在这样的情况下，央行不可能通过收紧货币来控制通胀，通胀并不会成为压制债市的重要原因。

4、“去杠杆”将进入“2.0阶段”，政策重心将由“金融去杠杆”逐步进入到“实体去杠杆”，对债市影响由“利空”逐渐变为“利多”。尽管报告中着重强调了“去杠杆”，但未来去杠杆政策的重心可能将由“金融去杠杆”切换至“实体去杠杆”，中国高杠杆的根源并非货币宽松与松监管，而是地方政府、国有企业的软约束以及房地产、僵尸企业的债务刚性。由于“实体去杠杆”的影响是广义融资需求下滑，对债券市场的影响反而是利多，这与金融去杠杆下“负债荒”、利空债券市场则完全不同。

5、央行货币政策“不紧”态度明确。金融风险监管表达上趋缓、呵护市场态度明显、底线思维突出、监管协调避免政策共振等，均反映央行态度出现了明显的边际变好，未来货币政策“不紧”。

6、另一方面，央行货币政策“不松”态度也很明确。防范金融风险和去杠杆仍是大方向，强调“滚隔夜”并不可取，强调定向降准并非货币政策转向，表明央行货币政策同样“不松”。

7、三季度货币政策报告中，删除了此前“密切关注国际形势变化对资本流动的影响”的表述，反映出政策层认为美联储缩表等对中国流动性影响并不大，中国货币政策具有较大的独立性，不应对外围环境“杞人忧天”。

8、住户贷款的高增是推高2017年以来人民币贷款高增的关键原因，在高利率下的居民债务快速增加， “寅吃卯粮”将会制约长期居民的消费潜力，这不仅不利于长期经济增长动力的可持续性，甚至有可能大幅推高债务水平、引发债务风险，政策层仍应该对此保持适度关注。

9、对于债券市场，从此次三季度央行货币政策执行报告的增量信息来看，无论是金融风险监管表达上趋缓、呵护市场态度明显、底线思维突出、监管协调2.0下政策具有有序性，均反映央行态度出现了明显的边际变好，未来货币政策不存在“边际收紧”的可能性，大概率将保持“不松不紧”。与此同时，未来随着去杠杆重心由“金融去杠杆”切换至“实体去杠杆”，政策对债市的影响同样将由“利空”逐渐转换至“利多”。

总体上，此次三季度报告中央行政策态度的再吹暖风将继续在边际上利好债市，以及随着债市对新任财经官员政策观点的疑虑逐渐退潮，政策呵护债市的态度有望占据上风，带动债券市场止跌上涨。

一、“十九大”定调“社会主要矛盾”转化，货币政策随之切换“结构调整”

2017年10月“十九大”召开，明确提出“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”，这意味着政策对于经济的调控将会由总量调控转变为优化结构。

对于货币政策而言，未来将会从总量调节转换为服务于实体经济的结构调整，对应货币政策报告中的表述，即为“坚持金融服务实体经济这个根本，努力畅通货币政策传导渠道和机制，保持总量稳定、促进结构优化”。

总体上，我们认为，在重要会议定调“社会主要矛盾”已经转化的情况下，政策层对金融体系的调控都将随之切换，未来将会更多注重结构上的优化，通俗上讲，即金融体系的“正本清源”、坚持服务实体经济的本质。

二、央行经济预期下修，再次证伪“经济过热”可能性

2017年10月周行长发言称，“今年以来经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%”，反映出政策层对2017年下半年经济预期明显乐观，但反观此次三季度货币政策执行报告中，对于中国经济的表述，则要明显弱于二季度报告的表述，反映出政策层对于经济前景预期出现明显下修，2017年下半年“经济过热”的观点再度被证伪。

具体而言，三季度货币政策执行报告中，对于经济的表述为，“2017年第三季度，中国经济保持平稳增长……投资稳中略缓，就业基本稳定”，相比之下，二季度报告中对于经济的表述明显更为乐观，“2017年上半年，中国经济保持平稳较快增长……投资增长总体稳定……就业稳中向好，主要指标好于预期”。

此外，我们在报告《GDP“7%”预期落空，再次证伪“新周期狂热病”》中指出，2017年一、二季度GDP同比6.9%，央行季度例会表态“经济总体平稳”，而三季度例会央行表态“经济稳中向好”，结果三季度GDP同比6.8%，同样反映出此前央行对于经济形势预期过于乐观。而此次三季度货币政策执行报告中对于经济的表述，则更为符合经济“前高后低”的实际情况，同时反映出政策层对于经济预期出现了向下修正。

总体而言，我们认为，无论是之前周行长发言“GDP 7%”，还是央行季度例会的“经济稳中向好”，均与三季度GDP同比下滑的实际情况不符合，而此次三季度央行货币政策执行报告中，对于经济的乐观态度在边际上明显弱化，这反映出政策对于经济前景预期得到下修，再次证伪“经济过热”的观点。

三、货币政策不会因市场的通胀预期而变化

2017年10月以来，随着债券市场的大跌，市场逐渐转向认为，未来随着CPI食品项价格的回升、非食品项的价格高位，以及2017年上半年低基数效应下，未来CPI可能面临较大的再通涨压力，对于未来可能重返“高通胀”时代的预期是导致债市大跌的根本原因。

对此，海清FICC频道的看法是，CPI食品项目的回升仅是上半年存在“价值洼地”，食品篮子并不存在价格趋势性上涨的动力，同时，2016年这一轮非食品项价格中枢的提升，主要在于经济企稳、房地产销售回温下，带动非食品项通胀上行，但随着经济的高位回落，非食品项通胀压力反而会有所缓解，总体上，未来CPI通胀压力上行有限。

反观此次三季度央行货币政策执行报告中，关于通胀的表述为“居民消费价格温和上涨”、“，食品价格降幅收窄，非食品价格涨幅基本稳定”、“物价形势总体较为稳定。物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化”、“国内经济既有上行动力但也有下行压力，同时基数因素也可能使未来一段时期PPI同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定”，以上表述基本上与二季度报告中的表述一致，反映出央行对于未来通胀压力并没有明显的担忧，通胀水平整体可控，这与我们的观点完全相符。

从历史经验来看，只有CPI通胀水平持续超过3%，央行才可能通过收紧货币政策来控制高通胀水平，但目前我们并不认为这一过程有可能发生。

总体上，央行政策层对通胀的态度为，“通胀预期大体保持稳定”，未来并不会重返“高通胀”时代，在这样的情况下，央行不可能通过收紧货币来控制通胀，通胀并不会成为压制债市的重要原因。

四、去杠杆进入2.0阶段，金融去杠杆→实体去杠杆，债市利空→利多

2017年三季度央行货币政策执行报告中，较为重要的一点内容在于，货币政策的目标较二季度新增了“去杠杆”，可能有市场观点认为，“去杠杆”的新增将意味着金融去杠杆仍在路上，未来货币政策、监管政策会进一步强调金融体系去杠杆，有可能再次利空债券市场。

对此，海清FICC频道认为，我们并不反对“去杠杆”的新增，反映出了当前政策态度仍处于“去杠杆”的趋势下，但更需要注意到的是，政策层强调的“去杠杆”可能并不是金融去杠杆，更多地在于实体去杠杆，未来“去杠杆”可能将由“金融去杠杆”切换至“实体去杠杆”。

同时，实体去杠杆对债券市场的影响反而是利多，即实体去杠杆下经济对融资需求面临下滑，将有助于缓解金融体系的负债压力，进而利多债券市场，这与金融去杠杆带来的“负债荒”、利空债券市场是不同的。

具体而言，2017年以来，稳健中性的货币政策、以及严监管的政策组合，使得金融去杠杆取得了良好的成效。三季度报告中明确指出，“金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效”、“金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因”，反映出政策层对金融去杠杆已有成效的认同。

与此同时，二季度中“主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置”也变成了三季度的“立足金融服务实体经济本质要求”，反映出政策层对金融去杠杆的态度已明显趋缓，“去杠杆”的核心可能已不再是金融去杠杆。

反观对实体去杠杆的表述，尽管报告中同样承认了实体去杠杆的成绩，“去杠杆取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳”，但对于实体去杠杆的态度却没有任何边际放缓的迹象，仍然强调“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作……进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险”。

我们一直认为，中国高杠杆问题的根源，并非货币宽松或者松监管，而是地方政府、国有企业软约束问题，以及房地产、僵尸企业的债务刚性，因此“金融去杠杆”只是治标而不能治本，“激进式的金融去杠杆”反而可能导致对市场化融资主体的挤出效应。

总体上，我们认为，尽管报告中着重强调了“去杠杆”，但未来去杠杆政策的重心可能将由“金融去杠杆”切换至“实体去杠杆”，与此同时，由于实体去杠杆的影响是经济对融资需求面临下滑，这将有助于缓解金融体系的负债压力，对债券市场的影响反而是利多，这与金融去杠杆下“负债荒”、利空债券市场则完全不同，因此，“去杠杆”政策对债券市场的影响将随之由“利空”逐渐切换至“利多”。

五、央行政策态度边际趋好，货币政策不会“边际收紧”

通过比较三季度报告与二季度报告，海清FICC频道明显发现，尽管三季度报告反映出“去杠杆”仍在路上，但央行态度已经明显边际好转，未来货币政策不会“边际收紧”，具体例证如下：

（1）三季度报告中对下一阶段政策思路的表述是“立足金融服务实体经济本质要求，继续做好防范和化解金融风险工作，切实维护金融安全和稳定”，但反观二季度报告“主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置，采取多种措施，切实维护金融安全和稳定”，相比之下，政策层对于金融态度的明显趋好已然一目了然；

（2）三季度报告央行对于公开市场操作的解读中，“及时向市场阐述银行体系流动性影响因素和央行操作意图，提高货币政策透明度”，这一点为新增内容，反映出政策层稳定市场预期的呵护态度已然非常明显；

（3）三季度报告央行对于公开市场操作的解读中,“2个月期逆回购还可以提前供应跨季、跨年资金，有利于提高资金面稳定性，稳定市场预期”，同样反映出央行呵护市场的态度；

（4）三季度报告中对下一阶段政策思路中提出，“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”，这一点为新增内容，反映出之前激进去杠杆不会再次出现，政策层“防范激进监管可能引发金融风险”的底线思维更为明确；

（5）三季度报告明确提出，“加强金融监管协调，统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，这意味监管协调侧重的是监管政策的有序性，而不是有观点声称的“监管政策的无漏洞”，监管协调2.0下，政策态度明显温和。

（6）二季度货币政策执行报告中的“着力强势抑虚”被删除。

因此，总体上，三季度货币报告的诸多地方反映出，央行的态度在边际上已经明显好转，未来货币政策不会“边际收紧”。

六、央行不希望杠杆“死灰复燃”，难言“货币宽松”

尽管央行政策态度在边际上已经明显好转，但在“去杠杆”仍在路上，以及金融杠杆可能“死灰复燃”的情况下，央行货币政策同样不会“边际放松”，大概率将保持“不松不紧”。我们的例证如下：

（1）三季度报告在对定向降准政策的解释中提出，“对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化，并不改变稳健货币政策的总体取向”，这反映出央行并不希望市场对定向降准过度乐观，体现出了央行政策操作与预期管理上的谨慎态度，货币政策“边际放松”没有可能性；

（2）三季度报告明确提出，“滚隔夜弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”，这反映出央行对市场激进行为持明确的反对态度，因此，央行更不会“边际放松货币政策”来引导市场的激进预期；

（3）三季度报告中，在承认金融领域积极变化的同时，明确提出“防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨”，因此，在防范金融风险和去杠杆的方向下，央行货币政策不会“边际放松”。

总体上，尽管央行政策态度在边际上已经明显好转，但在防范金融风险和去杠杆的大方向，以及金融杠杆可能“死灰复燃”的情况下，央行货币政策同样不存在“边际放松”的可能性，大概率将保持“不松不紧”。

七、中国央行货币独立性强，不应对外围央行收紧“杞人忧天”

2017年以来，全球经济复苏态势明显，欧美货币政策相继出现边际收紧的情况，以及9月美联储已经明确表示将在10月启动缩表，这导致不少市场机构担心美联储缩表，以及全球流动性收紧背景下对中国金融市场流动性的影响。

我们仔细研读2017年8月二季度报告时发现，报告中提出，“密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理”，这反映出当时中国央行无法确定未来美联储缩表以及欧美流动性收紧对中国资本市场的影响，而专门提到了这一点考虑，这与市场的普遍担忧相符。

但我们发现，三季度货币政策报告中，删除了此前国际形势对中国影响担忧的表述，反映出政策层认为国际形势的影响并不会超预期重大影响，中国货币政策仍具有较大的独立性。

对此，海清FICC频道认为，由于一直来中国的货币政策具有较强的独立性，比如，2015年12月美联储加息之后，2016年上半年中国央行还保持了稳健略偏宽松的货币政策，同时，目前美联储自身的缩表政策都面临着较大的不确定性，中国央行随之变动的可能性几乎没有，再加上，目前中美债券收益率存在较大的安全垫、以及2017年以来人民币兑美元跌势已然逆袭，因此，中国货币政策具有较大的独立性，不应对外围环境“杞人忧天”。

八、居民贷款风险“不容小觑”，政策层应予以关注

此次三季度货币政策报告中，政策层明确表示信贷投放动力较强，其原因主要包括：一是经济景气较好，二是企业“债转贷”，三是资金需求“非标转贷”，四是“地方债置换”对贷款替代减弱，对此，海清FICC频道认为，尽管上述因素确实促进了2017年以来的信贷高增，但政策却忽略了信贷高增更为重要的原因“居民贷款的飞涨”。

从结构上看，2017年前三季度，人民币各项贷款同比增速13.1%，但住户贷款的同比增速却高达23.2%，且住户贷款当年新增额占总新增额度超过50%，因此，无疑住户贷款的高增是推高2017年以来人民币贷款高增的关键原因。

至于2017年以来，居民贷款高增的原因，主要分为两个方面：

（1）从银行信贷的角度，由于在MPA考核机制下，银行有尽量做大规模直到MPA考核边界的动力，以及居民消费贷开始被银行认为是新一代“低风险、高收益”资产，因此，银行的行为使居民贷款需求能够得到充分满足；

（2）从居民贷款的角度，主要包括三方面需求：房贷需求、消费需求、投资需求，一是由于居民中长期贷款大部分是房贷，居民短期贷款中可能也有相当部分用于首付贷或者偿还房贷，这可能推高了居民贷款；二是居民可能存在过度消费的行为，这一部分反映在居民短期贷款远超出历史同期；三是2017年以来股市、商品均出现过投资机会的情况下，居民可能通过消费贷融资的方式来进行投资。总体上，房贷需求、消费需求、投资需求，共同推高了居民贷款的需求。

对此，海清FICC频道认为，一般情况下，居民由“储蓄行为”切换至“消费行为”，或者说，消费贷激增只允许发生在低利率时期，这主要是由于消费贷属于一种居民债务，利率过高将大幅推高居民的债务压力，从长期来看，这种“寅吃卯粮”的行为将会制约长期居民的消费潜力，这不仅不利于长期经济增长动力的可持续性，甚至有可能大幅推高债务水平、引发债务风险。尽管2017年10月居民贷款已出现明显下滑好转，但政策层仍应该对此保持适度关注。

九、政策层呵护债市态度未变，仍需关注银行理财风险点

对于债券市场，从此次三季度央行货币政策执行报告的增量信息来看，无论是金融风险监管表达上趋缓、呵护市场态度明显、底线思维突出、监管协调2.0下政策具有有序性，均反映央行态度出现了明显的边际变好，未来货币政策不存在“边际收紧”的可能性，大概率将保持“不松不紧”。与此同时，未来随着去杠杆重心由“金融去杠杆”切换至“实体去杠杆”，政策对债市的影响同样将由“利空”逐渐转换至“利多”，总体上，此次三季度报告中央行政策态度的再吹暖风将继续在边际上利好债市，以及随着债市对继任者高度疑虑情绪的逐渐退潮，政策呵护态度有望逆袭占据上风，带动债券市场止跌上涨。

此外，截至11月17日上周五，我们认为，债市利率已经偏离基本面和央行的定价逻辑。由于三季度GDP同比下滑、10月经济数据走弱，反映出经济基本面已然回落，同时，10月信贷高烧的情况也得到了明显的遏制，以及从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放，当前的债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平，均支持债券收益率出现回落，目前的债券市场利率已经偏离基本面和央行的定价逻辑。

究其原因，我们有理由猜测，10月以来债券市场呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，可能在于对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行。

不过，基于中国的现况而言，政策层领导的思想主张与其执政行为可能并不会完全相同，学术思想越鲜明越好，但政策推行却需要“如履薄冰”，太过于激进的执政政策反而会引起金融系统的紊乱，“休克疗法”往往不会是最佳的政策选项！这意味着，即使考虑新一任财经官员的货币政策和监管政策，利率上行仍然有顶。

对债券市场而言，唯一的潜在风险点在于防范由于处置风险而引发风险爆发，即我们在《“大资管新规”落地日，警惕银行股和债市波动》中提出的“大资管新规”对于银行理财的风险：该征求意见稿最值得商榷的是关于银行理财的问题，该文将银行理财与其他资管完全划等号，但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异，且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差，“一刀切式”对银行理财采用市值法计价，在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动，进而导致并非监管层本意的债市、银行股的下跌风险。从大资管新规征求意见稿的政策意图看，政策层无意引发债市更大的波动，希望对于银行理财问题能够提出更为稳妥的解决方案。