一、经济:短期继续下滑
1)工业生产下滑。10月工业增速降至6.2%,主要工业品发电量、钢材、有色金属、水泥等产量增速全面下滑。11月以来6大电厂发电耗煤增速从10月的16.5%降至-1%,意味着11月工业生产仍在继续下滑。
2)需求依旧平淡。10月全国地产销量增速降至-6%,连续两个月负增长。11月以来,受低基数影响,主要37大中城市地产销量增速有所回升,但仍有-10%左右负增长。11月前两周乘用车零售、批发增速分别为-0.8%、7.5%,较10月涨跌互现,但增速仍低。
3)库存继续去化。11月以来主要城市钢铁库存连续两周下降,而秦皇岛煤炭库存在7月5日达到712万吨的短期高点,之后持续下降,短期看煤炭、钢铁库存仍在去化,对价格形成支撑。
二、物价:通胀短期回落
1)食品价格下跌。上周菜价、猪价下跌,禽价小涨,食品价格环比下跌-0.3%。
2)CPI短期回落。10月CPI回升至1.9%超预期,但11月以来食品价格连续两周回落,截止目前统计局、商务部11月食品价格环比分别为0.2%、-0.7%,预测11月CPI食品价格环涨0.1%,11月CPI小降至1.8%。
3)PPI涨幅趋降。10月PPI大幅反弹至6.9%,11月以来钢价、油价上涨,煤价下跌,生产资料价格整体仍在稳中有涨,截止目前11月港口期货生资价格环涨0.4%,预测11月PPI环涨0.2%,但受高基数效应影响,11月PPI同比降至5.5%。
4)通胀短期回落。虽然10月CPI和PPI超预期反弹,但10月经济全面减速,地产、消费、出口等下游需求明显下滑,这意味着通胀回升得不到需求的支撑,加之去年同期高基数的影响,年末通胀仍有望小幅回落。
三、流动性:去杠杆方向不变
1)货币利率回升。上周R007均值上升37BP至3.5%,R001均值上升24BP至2.91%。DR007上升10bp至2.93%,DR001上升20bp至2.8%。
2)央行大幅投放。上周逆回购投放11500亿,逆回购到期3400亿,国库现金定存净投放400亿,MLF净回笼1225亿,公开市场净投放7275亿,周度投放量创2月以来新高。
3)汇率短期回升。上周美元指数大幅下跌,人民币兑美元反弹,在岸、离岸人民币汇率均回升至6.64。
4)去杠杆方向不变。央行货币政策报告显示3季度居民房贷利率大幅上升,金融机构超储率整体仍处1.3%的低位,未来低M2增速或成常态,重启两月期逆回购旨在熨平资金的季节波动,随着经济从高速增长向高质量发展,要提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度,未来将坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署,实施好稳健中性的货币政策,同时央行联合三会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,对资管行业的监管趋严,去杠杆的方向不变。
四、政策:国资充实社保
1)国资充实社保。国务院印发了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》。财政部表示,划转部分国有资本充实社保基金实施方案,不能理解为通过大量变现国有资本用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口,意义在于推动国有企业改革的同时,体现国有企业发展成果全民共享,促进改革和完善基本养老保险制度。主要划转对象是中央和地方企业集团的股权,一般不涉及上市企业。
2)推进财税改革。业内人士表示,财税体制改革将从中央和地方财政关系、预算制度和税收制度改革三方面整体上加快协调推进。其中,以财政体制改革即中央与地方财政关系改革作为“一体”,以预算制度和税收制度改革作为“两翼”,相互协调、相互配合、整体推进。
3)PPP规范强化。据了解,财政部近日发出的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》只是规范PPP第一步,之后还将会继续出台相关政策。具体措施包括:强化10%的支出红线;强化两评(财政可承受能力和物有所值评价)并且将建立完善的PPP支出监测体系。
五、海外:美国通胀回升,欧洲经济复苏
1)美联储副主席人选任命。根据媒体报道,选拔美联储二号人物的工作已于本月开始,白宫侧重挑选有货币政策雄厚背景的人,正在考虑提名安联集团首席经济顾问穆罕默德-埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)任美联储副主席。El-Erian从1997年至2014年担任PIMCO的CEO兼联席投资官。
2)美国10月通胀回升,零售放缓。美国10月CPI同比2%,持平预期,核心CPI同比增幅为1.8%,为4月以来最大,主要驱动力来自居住和医疗价格上升。此外,继9月增幅创下两年多新高后,美国10月零售销售环比大幅放缓至0.2%,主要原因是建筑材料需求下降,以及飓风导致的燃油上涨效应消退。
3)德拉吉强化欧洲经济信心。上周五的法兰克福银行业会议中,欧央行行长德拉吉表示,欧元区的经济增长是“自给自足”的,尤其对私人消费来说,目前经济复苏势头强劲,预计将持续下去。随着经济的复苏,现在正是欧元区积极推进财政建设,为未来提供缓冲,实施结构改革的好时机。
4)关注OPEC会议的延长减产协议。OPEC与非OPEC产油国将于11月30日召开会议,商讨原油产量问题,沙特能源部长上周表示,在当前减产协议于明年3月到期时,原油库存仍然降不到期望的水平,因此协议还需延长。但目前俄罗斯态度依然犹豫,成为协议延长的最大变数。
资金面或缓和,债市底部震荡
一、货币利率:资金面或缓和
1)资金面再度收紧。虽然央行加大资金投放力度,但是在缴税等因素影响下,不管是非银还是银行,均呈现资金面趋紧态势。具体来看,上周逆回购投放11500亿,逆回购到期3400亿,国库现金定存净投放400亿,MLF净回笼1225亿,公开市场净投放7275亿。R007均值上升37BP至3.5%,R001均值上升24BP至2.91%。
2)提高经济波动容忍度,政策难放松。央行在货币政策执行报告里面指出随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2 增速可能成为新常态。同时央行认为当前影响货币总量的因素更趋复杂,M2指标的意义明显减弱,无需过度关注M2增速的变化。此外,央行指出要提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度,并需要关注通胀变化,这些都意味着经济下行不足以动摇去杠杆的决心,货币政策难以放松。
3)资金面或缓和。目前中美利差处于高位,人民币币值稳定,资本流出压力不大,国内在货币政策维持中性偏紧格局之下,随着税收因素消退,下旬财政存款投放,资金面或有所缓和,依然维持R007中枢3.3%。
二、利率债:债市底部震荡
1)债市先跌后涨。上周一和周二资金面偏紧,债市情绪偏弱,在经济金融数据利好的情况下债市仍大幅调整,5Y和10Y现券收益率一度破4%;后半周受到央行加大投放、国开首单换券操作等因素影响,收益率整体下行。具体来看,1年期国债收于3.62%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.92%,较前一周上行2BP。1年期国开债收于4.23%,较前一周上行9BP;10年期国开债收于4.70%,较前一周上行11BP。
2)供给仍在回落,存单利率抬升。上周记账式国债发行772亿,政策性金融债发行530亿,地方政府债发行1283亿,利率债共发行2585亿、环比增加215亿元,净融资额2100亿、环比减少170亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回升至4900亿元,净融资额104亿元,3M股份行CD发行利率收于4.89%,较前一周上行19BP。
3)实体融资成本上行,经济下行压力陡增。受前期需求走弱以及环保限产影响,10月工业增加值同比回落,房地产投资拐头向下,增速降至年内次低点,成为固定资产投资主要拖累,随着销售降幅扩大,土地购置增速下滑,未来地产投资仍承压。11月以来终端需求差强人意,工业生产仍在降温,发电耗煤、高炉开工率均下行,再叠加货币融资趋紧,贷款利率持续上行,经济下行压力陡增。
4)债市底部震荡。目前经济基本面仍在向下,但对债市边际影响不明显,短期债市受资金面影响,情绪驱动为主,呈现底部震荡格局。资管新规落地,整体看比之前传言略松,短期靴子落地或带来博弈行情,但是长远看,随着资管业务规范,资管规模爆发式增长告一段落,债市配置需求趋降,债市大水牛难再现。从目前利率水平看,10年期国开债收益率已经到了4.7%,不仅与国债利差快速扩大,而且与住房贷款平均利率利差也在缩小,明显处于超调水平,具备长期配置价值。
三、信用债:资管格局重塑,信用分化加剧
1)上周信用债大跌。上周信用债收益率大幅上行,信用利差主动扩张。AAA级企业债收益率平均上行13BP、AA级企业债收益率平均上行13BP,城投债收益率平均上行13BP。
2)资管新规落地。央行联合三会和外管局发布资管新规,整体而言,内容和发布时间均未超预期,允许一层嵌套、允许设立子公司进行第三方监管等弱于此前预期,但金稳委成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期。
3)非标首当其冲。资管产品投资非标时,非标的终止日需晚于产品到期日或开放日,短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死,影响有三:一是理财投资非标难度加大,资产端收益下降倒逼理财收益率下行;二是非标需求趋降,地产、城投平台等流动性风险升高;三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。
4)资管新规加剧信用分化。大资管规模爆发致信用利差从14年以来大幅压缩,目前也依旧处于历史较低水平,而新规后这一过程或将逆转,资金有望从表外回归表内、委外规模趋降,清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力,债券配置需求趋降,信用债负面影响大于利率债。而在信用债内部,资金回流伴随风险偏好的降低,高收益、长久期、非公开等品种等将首当其冲,信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。
四、可转债:资管新规落地,转债曲折前行
1)指数再度下跌。上周中证转债再度下跌1.32%,日均成交量上升32%;同期沪深300指数上涨0.22%,中小板指和创业板指数跌幅在3~4%,债市下跌。个券9涨25跌,正股10涨24跌,林洋转债上市。宝钢EB(6.5%)涨幅居首,我们建议关注的国资、桐昆EB、林洋转债涨幅居前,分别上涨4.3%、3.5%、2.8%。
2)水晶和宝信转债发行。上周水晶转债(11.8亿)和宝信转债(16亿)公布发行公告,大族激光(23亿)、众兴菌业(9.2亿)等5支个券收到批文;常熟银行(30亿)和皇氏集团(9.6亿)过会,中原证券(25.5亿)转债申请暂缓。此外,上周上海电气公布30亿可交债预案,正股为上海电机,杭萧钢构(8亿)等3家公司公布了可转债预案。
3)隆基和小康转债即将上市。隆基转债将于11月20日(周一)上市,规模28亿元。截至11月17日转债平价119元。参考林洋转债,我们预计隆基转债上市价格在123-129元之间,中枢126元左右,溢价率6%左右。小康转债则于11月21日(周二)上市,规模15亿元。截至11月17日转债平价102元。我们预计小康转债上市价格在112-119元之间,中枢115元左右,溢价率13%左右。若上市后抛压过大导致价格下跌(如林洋上市首日尾盘),则可寻找低吸机会。
4)资管新规落地,转债曲折前行。周五资管新规征求意见稿出台,对于债市而言短期影响或有限,体现在近1个月大跌的债市一定程度反映了金融监管的预期;对于权益市场而言,直接影响不及债市,但前期预期还有限,短期来看金融监管细则还会逐步落地、临近年末机构落袋为安、无风险利率高位震荡、资金面紧平衡,权益市场或面临一定波折。转债市场供给加快背景下,我们维持转债分化加剧、短期放慢脚步、静待转机的观点。金融板块继续看好保险个券,但银行转债需关注资管新规带来的负面影响。