资管业“宪法”级文件《资管新规》点评：不确定性降低，利多标准类资产

作者：国信固收研究董德志

事项

2017年11月17日晚5点，《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式发布，这一被简称为《资管新规》、可比拟于证券资管行业“宪法”级的文件经过长达两年时间的酝酿、磋商，正式出台。

结论

由于该文件专业性较强，经与多方银行业内人士沟通交流，特形成如下报告，基本结论如下：

1.与以往市场流传的前几稿版本内容相比，本版本内容相对温和、有序，严厉程度弱于预期，更有利于资本市场的稳定发展；

2.对于资管行业规范化大发展提供了“宪法级”依据，资管行业正规化大发展时代开启；

3.从文件内容与精神来看，总体指导原则是资管产品向标准类资产（股、债）聚集，强力抑制非标类资产（信贷变形类资产）的隐形扩张。

4.目前尚未明确点集中于：“净值化模式”处理和“刚兑打破”两点，但是预计会有序解决，不会对市场产生干扰。

5.对于资管产品的主力市场—债券市场而言，降低了长达一年的不确定性预期，短期内会形成“不确定性消散”、“利空预期阶段性落地”的利好效应；中长期来看，更会在抑制非标、鼓励标准资产投资的大背景下，形成切实有效的利多支撑；

评论

一、无论从预期比较还是前期市场流传版本比较，正式的资管新规内容更加温和、有序。

2015年以来资管新规开始酝酿，并反复征求市场意见，逐渐修改，至正式文件出台为止，至少已经历过3-4稿讨论。正式文件充分吸收了市场意见，最终出台版本温和、有序。

在市场预期版本中，对于如下一些关键点存在担忧，这也曾引发股、债市场的大幅度波动，一个典型时期就是2017年4月份时期。但是正式稿充分吸收了市场意见，对于市场担忧的敏感点均作出了温和化处理，更符合市场演变的规律。

1.资管产品资产的跨行托管问题被妥善有序解决

该问题对于以银行理财为代表的资管行业最大的挑战点，如果按照预期中跨行托管模式来进行，则对于银行理财形成了诸多不便。

资管新规采用了温和化处理模式，不仅在过渡期内允许本行托管，在过渡期后，还可以依然保持，只需前提是各行设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。

由于各家银行设立资管子公司是大势所趋，因此基本上可以认为由本行母公司进行资管产品托管的模式不会发生改变，这会极大的方便银行理财产品的发展和运行。

2.投资资产集中度问题：双10变单10，温和有序

传统的公募基金行业投资管理中对于投资资产集中度采用“双10”规定，但是这对于体量巨大、发展起步阶段的银行资管行业而言，可能存在一定的难度，这也是在当初触发市场担忧的焦点，因为一旦不满足“双10”标准，则可能触发体量巨大的银行理财进行市场抛售。

在本版资管新规中，监管充分吸收、消化了上述市场担忧点，将“双10”限制温和处理为“单10”（单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%）。

3.对于产品嵌套问题留有余地：允许单层嵌套

所谓嵌套问题，本质是资金运用方委托资产管理行为，合理有序的委托管理可以弥补资金方在技术、能力、范围上的不足，值得推广，但是多层嵌套（委托），则可能令资金流程复杂，有资金空转之嫌。

在本版资管新规中，监管充分考虑了嵌套委托行为的有利性和不利性，允许单层嵌套（资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）），这有利于资管行业不同属性机构之间的长短板互补，显著改善了市场担忧的禁止嵌套预期，更有利于行业发展和市场稳定。

4.对于杠杆率约束：无出预期，符合标准

对于产品杠杆率问题，本资管新规采用了统一化处理，参考了传统公募基金业的做法，上述杠杆率约束事实上早已经是各个资管行业的默认标准，无出预期，符合行业规则。

总体而言，针对上述市场曾忧心忡忡的托管问题、集中度问题、嵌套问题、杠杆率约束问题等，在本版新规中监管都充分吸收了市场的合理化建议，做出了温和有序的处理，这在短期内非常有利于平缓市场担忧点，在一定程度上相对于市场的忧虑，起到了“靴子落地”的良好效应。

二、新规落地，资管行业正式拉开了有序发展大时代

首先从金融市场发展来看，资管行业一定是一个朝阳行业，但是在过去长达一年有余的时间中，由于缺乏一个系统的管理办法，令资管行业的发展稍有停滞。

任何一个行业的发展并不是怕“规则、规定”，而是怕“不知道什么是规则、规定”。规则规定的推出，有利于降低不确定性，必然有利于行业的发展。

在监管预期浓重，但是管理办法未能落地时期，形成了这样一种矛盾的市场现象：

“想进行资管业务的人不敢做、做了资管业务的人提心吊胆、违规做了资管业务的人快速退出”。

不确定性导致的预期悲观，令资管行业的规模扩张、合理性化发展受到了抑制。

资管新规的推出在一定意义上相当于资管行业的“宪法”，其清晰描述规定了合理路径，令资管业务发展有法可依，有据可查。可依预见，上述的市场现象将演变如下：

“想做的人可以合法合规的做、做了资管业务的人不需忧虑担心、违规的人依然需要退出”。

这一市场行为格局的演变，必然会造成资管行业的发展开始合规、合理性发展，这一金融朝阳行业的规模会有效扩张起来。

三、重要看点：抑制非标，利多标准类资产（股债）

相比于市场流传版本，本次资管新规的一个核心看点是：强力抑制非标类资产。

不仅明确规定了“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。”

还在细节上限定了如下内容：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”

这几乎将非标资产在资管产品的投资中一把卡死，可以预见未来资管投资品种均集中于标准类资产，或为股、或为债，非标类资产或银行信贷类资产意图借助资管计划而藏身之地被清理殆尽。

在某种程度上，本资管新规的意图是堪比2014年的127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）的，共同的原则都是将资管投资范畴定位于标准类股债资产，杜绝限制非标或信贷类资产的隐形扩张空间。从中长期角度来看，这对于标准类资产的发展提供了巨大的利多支撑，也会在一定程度上控制中国经济杠杆率的隐形无序扩张。

四、尚待细化明确的内容：净值化处理模式和刚性兑付，会有序进行

在本资管新规中，有两点内容尚待进一步明确细化：净值化处理模式和刚性兑付。其中前者是焦点。

资管产品未来长期发展是净值化路径，这个毋庸置疑，在本资管新规中明确了这一思路。但是需要注意的是，净值化和市值化是有本质差异的。

传统的公募基金的净值化模式是完全市值化，净值化虽然透明有利，但是也存在波动率过大的不足之处，2008年美国次贷危机的纵深演变在一定程度上可以涉及到市值化波动所带来的人心恐惧。

以银行理财为代表的资管行业由于体量巨大，完全的市值化模式将加大波动率，造成市场投资者的狂热或恐惧，因此如何在透明和抑制波动率之间寻得平衡是大体量资管产品净值化的核心。

从当前市场实践来看，将市值化估值和成本化估值结合，最终形成净值化产品，一方面可以起到透明度增强的效果，另一方面可以抑制波动率的扩大，这是当前阶段较为理性合理的方式。

因此，虽然本资管新规中没有明确净值化管理模式，但是预计监管层会在充分考虑透明度和波动性的基础上做出妥善有序的解决。

五、对于债券市场而言：不确定性降低，“债熊期权”费降低，短期内非常有利于市场的稳定

由于资管产品的主要投资品集中于债券，债券市场是对于该资管新规反应最大的构成部分。

长达一年时间以来，债券市场不断调整，主脉络是中国经济需求的恢复与扩张所导致，但是在边际意义上，监管始终是债券投资人头上的一把“利刃”，不明确、不确定构成了债券市场的重压，笔者戏称为监管是债券熊市中投资人都购买的一份期权（债熊期权），面对这种不确定性，投资者需要支付一笔额外的期权费用（利率溢价）。

任何一个金融市场都有这种属性，不是怕具体的东西，因为具体的东西可以通过市场变化来迅速出清，而是怕不确定的东西，这种模糊的恐惧是最难受的。

有朋友问资管新规的落地是否是意味着监管出清了，这种表述可能并不准确，我们相信监管始终在路上。但是债券市场不是一个违法的市场，不应该惧怕法律法规的监管。债券市场所怕的只是不确定性，当不确定性降低后，所谓“债熊期权”的费用就会降低，利率为此所付出的“溢价幅度”就会降低，这是任何一个金融市场的共性特征。

是否这种不确定性降低了、“期权费用”降低了就意味着债券牛市来了，这显然也是不合实际的。债券的牛熊趋势取决于宏观经济基本面条件，不取决于是否存在监管，监管不确定所提供的利率溢价只是在基本面趋势中的一个额外附加，不确定性会改变利率变化的幅度，但是不会改变利率变化的方向和趋势。

利率变化的方向依然需要依赖于未来中国经济基本面总量和结构的变化，但是毋庸置疑，资管新规的落地令重压于债券投资者头上的不确定性溢价大为降低了，这在短期内是非常有利于债券市场的稳定的。

虽然后面依然可能面对资管新规下诸多细则法规的出台，但是在最大的原则已经落地背景下，债券市场的监管恐惧不确定性已经几乎消失了。

因此我们认为：监管政策不会结束，但是监管恐惧的不确定性大为降低，后者才是本资管新规对于债券市场的意义。