中国建筑国际（3311.HK）调研纪要：不一样的建筑投资逻辑将为中建国际带来价值修复

建筑行业作为传统的行业，近年在港股市场一直不大受待见，而恰好踩中楼市大涨的节奏，房地产大涨后，作为三驾马车之一的基建相应被看空，再叠加今年受到87号文等规范PPP，限制地方债务的影响，整个基建被一波带了下来，股市大涨，这些建筑基建却反向向下，而实际上，这些基本面信息在建筑行业领域是需要区别看待。

而今天要说中国建筑国际（3311.HK），是中国唯一有国内与外资双背景的建筑企业，07年开始转战内地，在全国各地大力推进以基础设施和保障房投资为主的核心业务，包括高速公路投资、市政工程投资、公共建筑投资和保障性住房投资，投资总额超过3000亿人民币。如今内地项目收入占比超40%，毛利润超过70%，比例仍在提高，已变成了以内地为主的建筑企业。历年表现中规中矩，业绩稳步向上，5年复合增长率22%，中国建筑国际公布2017 年前3季度业绩，集团及应占合营企业收入382 亿港元，同比增长18.9%，其中三季度因澳门业务完工，增速放缓至3 季度单季为7.6%。经营及应占合营企业利润50 亿港元，同比增长34.5%（3 季度单季为8.5%）。新签订单维持强劲，2017 年前10个月，公司新签订单901.2亿港元，同比增长23.6%；其中内地PPP 项目632.7亿港元，同比增长35%左右，在手订单3280.8 亿港元，其中未完成订单1942.2亿港元，约为4倍的年销售额，信息面良好，但是伴随中期供股的信息，股价随其他基建股一路下行。

应企业邀请，11月15-16日格隆汇奔赴了中国建筑国际四川成都的两个项目进行了调研。

在07年开始转战内地市场以来，在母公司中国建筑的帮助下，中国建筑国际的项目已经遍布52个大中城市，这次参观的是中建国际位于成都和资阳的标志性项目。

第一个项目位于四川成都的天府新区的南区产业园，据中国建筑国际介绍，天府新区是国家的产业新区，具有承接高新技术、创新转化的功能，是属于四川省重点发展的区域，而其中的南区的道路、天然气管道、电力等基础设施由中国建筑国际四川投资公司做投资+EPC，中国建筑国际也作为主要的施工合作方。公司权益投资额11.9亿元。项目合作期6年，其中建设期1年，支付期5年。根据中国建筑国际投资（四川）有限公司董事长赵凯先生讲述，这个项目耗资17.65亿，虽然是一个中型的项目，但这是中建国际的一张名片，利用PPP的模式做EPC，能做到权责分明，提高工程效率，也有利于政府吸引企业进驻。如董明珠投资的银隆新能源汽车厂就已经在今年上半年在南区建成，汽车厂总投资150亿。赵先生还表示，这样的项目从政府层面看能起到节省时间、提高效率、有效利用资本的作用，从公司层面看，这样的投资+EPC项目对于其他合作企业有着议价权，所以投资IRR大概在15%左右，比市场一般水平要高。中建国际投资者关系主管周志轲先生补充道，正因为这样的模式，从政府取得较高回报的项目，另一方面利用议价权降低成本，拓宽了施工方面的毛利率，这是中建国际国内项目的综合毛利率高于20%的原因。

第二个项目是位于资阳市茶花苑安置房项目，茶花苑安置房项目是资阳市重点建设工程，两个子项目均获评四川省标准化示范工地及绿色施工示范工地，是四川公司第一个独立投资建设类项目，也是四川市场成功转型的标志。采用“投资人+总承包人” 一体化招标模式，中建国际投资与深圳中海建筑有限公司组成联合体参加投标。建设地为资阳市雁江区，总建筑面积约47万㎡，项目总投资额13.1亿元。合作期4年，其中建设期2年，回购期2年。就这个项目而言，对比相近地块同一安置房项目的民营建筑企业，相同质量下，中建国际的工期只要一半左右。

在中建国际四川投资公司的介绍会中，四川分区董事长赵凯先生除了以上的项目外，还介绍了成都医学城“三医创新中心”投资+EPC项目，是首次开拓产业导入业务代表项目。由于四川亿成都一市独大，中建国际围绕着成都和未来潜力巨大的区域，如资阳，绵阳、达州进行投资建设，这样就保证了项目的质量和盈利水平的稳定性。据赵董事长介绍，公司的策略是依托集团央企外资的背景，多元的融资渠道，成熟的工程管理经验等优势，公司深耕政府需求，抓住政策红利，乘势而上，实现公司在西南地区的跨越式发展。

这并不是四川公司独有的模式，这是中建国际整体战略的表现。实际上，正是通过这样的方式，发挥中建国际小而美的优势，通过与政府的合作，就能避免公开招标面对激烈的压价竞争，在中国的基建绕不开政府，中建国际通过各地区投资公司与政府深度合作，如上述的提供资金，利用先进管理做工程总包，甚至会利用自身的资源为政府做产业导入，这无疑是非常聪明的政策。这也解释了为何在PPP规范化的政策下，中建国际还能实现平稳增长，而由于小而美的特征，与政府的良好关系有利于公司的项目的质量总体水平更高，也减少了大型公司虽然订单多但项目质量参差不齐未来现金流兑付困难的不确定性。所以，虽然总体建筑业的股价在下滑，但是中建国际与其他大型建筑公司的逻辑可能是不一样，在供股的影响褪去后，因此弹性也变得更高。

据中建国际管理层介绍，如今大多的内地订单都是以PPP的模式建设。叠加PPP的规范化，地方债务的限制，在这样的环境下，考验了一个企业未来的融资能力和项目获取能力。而在投资者关系主管周先生看来，这样的经营环境是有利于公司的发展，公司将继续着重在内地市场上的发展。

在调研后发现，首先，在融资上，中建国际作为在海外有丰富经营经验的建筑商，在市场上市非常受待见的，银行融资的成本少于2%，由于有项目都是有保证的优质项目，银行非常乐意借钱给公司，另外，未来拓展未来项目，严守净负债率40%的红线，在年中供股以后，公司账上有着200多亿的现金，公司在中期业绩中承诺18年年底前不再做这类的资本运作，实际上，投资者关系主管周先生表示，鉴于高额的股权融资成本，公司即使在18年后，都不会轻易做股权操作，供股后，公司净负债率下降到28%，离40%还有空间，在未来的一段时期内也没必要做。

在项目的挑选方面，周先生表示，市场上可能存在着一个误区，就是PPP的规范化会衰减未来项目的需求，而地方债务问题也让市场对于项目的质量产生影响，这个从大方向上看逻辑没问题，但是这里有一个条件，就是规模产生的副作用，规模大了，里面项目繁多，不确定性增加，对于整个行业的变化产生的反应自然会更大。反而像中国建筑国际这样的企业，市场占有率少于1%，但是有着先进的管理水平和技术，面对大量的需求，反而有着选择权。16.3万亿的PPP入库项目市场，而中建国际今年的新签订单目标也仅为1000亿港元，项目有很多，公司能从中挑选最为优质的项目进行投资，从今年业绩看就发现PPP规范化对于中建国际并没有负面影响，再从侧面看，公司的ROE一直保持平稳，并没有出现因为规模瓶颈导致的ROE下降的现象。

另外，从市场竞争上看，唯一外资和央企背景的中国建筑国际的优势是很明显的，在一些地方政府吸引外资的需求上占据优势地位。投资者关系主管周志轲先生坦言，本来中国建筑国际是要往外走，但发现获得经验后在两个身份下重新往里走成为了一步妙棋。

内地的大基建公司因为一般有着80%负债率的绩效考核标准，对于庞大的PPP需求是无法完全满足的，中建国际既有扎根西南的大基建项目，也有大量在东部沿海等其他发达城市的小基建民生工程项目，这些项目本身就是优质的，而看到中建国际在项目选择的审慎程度上看，公司预计到2020年20%年复合增长率将很有可能完成。

总结

在建筑界，中建国际从上市的5亿市值发展到现在的500多亿，央企外资的背景让其能够在于政府合作上更有优势，较低的市场占有率+先进的管理+谨慎的管理和精确的定位，让中建国际实际上能从PPP的模式上得益，在今年过后，随着供股的不利影响消散，未来基建的回暖和市场对于现在PPP下建筑行业认识的加深，业绩的兑现或会让中建国际成为最具有弹性的股票，走出估值恢复的行情。