石药集团（1093.HK）：主要产品维持较快增长

作者：中泰国际 施佳丽

2017 年 1-9 月净利润同比增长 30.4%

公司 1~9 月营业额 112.08 亿港元，按年升 21.16%，毛利 65.52 亿元，按年升41.18%。纯利 20.44 亿元，按年升 30.36%。创新药组合于期内持续强劲增长，总销售收入约达 46.55 亿元，按年增长 32.8%。普药保持稳定增长，总销售收入约达 35.21 亿元，按年增长 12.6%。由于政府环保要求的提升，很多中小型维生素 C 生产商停产，但是刚性需求不变，公司受益于产品提价是行业龙头，因此维生素 C 销售额同比增长 30.7%，带动原料药产品收入同比增长 15.8%。公司主要产品中，维生素 C 产品收入略微优于早前预期，创新药业务中的高血压药玄宁因为销售渠道下沉增长略微快于预期，其他则符合预期。

预计公司现有产品销售将维持快速扩张，但研发推广成本将增加

我们预计公司现有业务将维持较快扩张，理由包括：

i）用于脑卒中治疗的恩比普2 月份成功入选新版国家医保目录，根据我们的了解，目前已有 21 省宣布执行国家医保，恩比普注射液近 2 个月在新加入医保的内蒙古与北京等省销量增长很快，预计 2018 年还有增长空间；

ii）高血压药物玄宁在销售渠道下沉方面做得很成功，预计未来 2 年将维持较快增长；

iii）用于化疗辅助治疗的津优力 2 月入选国家医保目录后销售增长也非常快，我们预计还有放量空间。iv)由于环保政策限制，维生素 C 供不应求情况没有明显改善，公司作为行业龙头销售仍将维持较快增长。利润率层面，由于毛利率超 80%的创新药快速扩张，而维生素 C 价格维持高位，因此公司毛利率将维持高位。另一方面，公司将加大研发与推广力度，因此我们预计费用将有增加，略微下调净利率预期。

新药开发如期推进

公司拥有 170 多种在研产品，其中有 32 个已经完成临床试验，正在等待审批上市，其中市场关注度较高的用于卵巢癌治疗的白蛋白紫杉醇可能于 2018 年上市，我们预计这些产品上市后将逐渐成为亮点。

重申“增持”评级，目标价 17.15 港元

我们预计 2017E-2019E EPS 分别为 0.45/0.54/0.63 港元，目前股价对应 30 倍2018E PER，与主要竞争对手中生制药（1177）基本持平。公司业绩维持较快增长，而且市场对于拥有强大研发能力的专科药生产商关注度在提升，维持“增持”评级，目标价定为 17.15 港元，对应 32 倍 2018E PER，有 6.9%上涨空间。

风险提示

i）药品降价幅度大于预期；ii）：政府积极推行药品零差率，这些政策有可能迫使，医院通过二次议价降低成本；iii）新药开发慢于预期；iv）新药推出后推广时间长于预期。