为何债市不再跟随央妈指挥棒起舞？

作者：九州证券邓海清 陈曦 

中国10月新增人民币贷款6632亿元人民币，预期7830亿元，前值12700亿元。10月社会融资规模10400亿元人民币，预期11000亿元，前值由18200亿元修正为18199亿元。10月M2货币供应同比8.8%，增速创历史新低，预期9.2%，前值9.2%。

1、10月金融数据低于市场预期，与10月的PMI、进出口数据走低印证，反映出经济高点渐现，2017年经济大概率“前高后低”。我们在《信贷高烧不可持续的四大理由》中提出，社融特别是信贷持续高烧，主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关，随着政策对居民短期贷款的监管趋严，未来持续高烧的社融和信贷不可持续，我们的观点得到充分的验证。

2、10月新增人民币贷款6632亿元人民币，明显低于市场预期，除了10月属于季节性走低之外，主要还在于居民短期贷款的明显下滑。具体而言，2017年3月以来，居民短期贷款均值在2100亿远左右，且9月一度高达2537亿元，但9月下旬以来，政策对居民消费贷的监管逐渐升温，使得10月居民短贷下降至仅为791亿元，政策层的监管对新增贷款的影响逐渐显现，直接导致了10月新增贷款的明显走低。

3、10月社会融资规模10400亿元人民币，略低于市场预期，同样与新增贷款的低于预期有关。与此同时，我们观察到，尽管10月社融数据低于预期，但同比反而多增了1522亿元，可能与企业具有一定的融资需求刚性，企业的融资需求偏高导致了社融同比的走高，究其原因，可能在于2017年以来债券市场的持续低迷，导致企业现金流压力较大有关。

4、10月M2同比8.8%，再创历史新低，可能与严监管与贷款走低有关。M2的增速主要与货币派生有关，10月贷款明显走低，以及2017年以来监管对委外、同业的严监管，使得股权及其他投资项走低，共同导致了货币派生明显不足。

5、至于央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、通货膨胀、公开市场操作走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。目前来看，由于债券市场利率已经明显高于货币市场利率，货币政策进一步收紧的概率较低，“不松不紧”是货币政策主基调。

6、对于债券市场，已经偏离基本面和央行的定价逻辑。目前经济基本面回落，信贷高烧得到遏制，债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平，均支持债券收益率回落。从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图，但债市同样并不买帐。

我们认为，目前债市的核心矛盾在于，对新一届财经官员政策不确定性的担忧，特别是对潜在的紧货币和严监管的恐慌，导致债市对于现实的利好视而不见，这恰恰是当前债市最大的“灰犀牛”。我们认为，长期来看，紧货币、严监管超预期的可能性并不高，相反当前债市已有透支和超调之嫌，我们仍然认为债券市场的长期配置价值非常充分。