从2013年“钱荒”看今天的股债传导

作者：国泰君安证券 李少君

1. 本轮债市大跌的背景

9月底以来，债券市场连续下跌。截至10月31日，10年期国债收益率上升至3.89%，较9月末上升28bp，创下2014年10月以来新高。货币市场短端利率亦走高，R007较一周前上涨78bp；非银融资承压，R007与DR007利差扩大至110 bp，超过9月末水平。与利率债相比，信用债较为“抗跌”。5年、10年期AAA级企业债分别上升21bp、7bp。

本轮债市大跌受三大因素影响。一是经济预期。今年二、三季度以来，中国经济韧性一再超预期，房地产投资、基建、出口、工业企业利润等指标走高。世界银行、OECD等机构亦纷纷上调中国经济增长预期。市场判断经济动能不弱、下滑缓慢。货币政策中性偏紧短期内将延续，恐难放松。

二是“金融去杠杆”。相关部门近日表示，要进一步强化金融业监管，坚决抵御和化解金融风险，维护系统性金融稳定。加之此前关于“银行同业负债占比上限下调”的不实传言，投资者对未来强化金融监管尽管有预期，但对力度和节奏的判断，存在较大分歧，市场情绪剧烈波动。

三是海外因素。美国第三季度GDP强劲上涨3%。国会近日通过2018财年预算，特朗普税改换档提速。与此同时，美联储正式启动缩表，12月加息概率达到97%，几乎板上钉钉。受加息及通胀预期影响，10年期美债收益率达到2.38%，较9月末上涨5 bp。投资者担忧未来中美利差收窄，或使资本外流，国内流动性趋紧。

2. 2013年“钱荒”对股市呈现阶段性的影响

以短端利率飙升为标志，2013年先后经历6月、12月两次“钱荒”。

（1）6月“钱荒”。2013年上半年，债市监管逐步升级。银监会发布8号文，规范影子银行与非标。央行暂停丙类户开户，限制加杠杆主体。4月，某债券基金经理因涉违规代持养券被调查。受监管政策影响，很多机构开始主动售债以去杠杆。6月初，受美联储暗示退出QE，外汇占款回落，端午备付以及央行公开市场回笼流动性影响，银行间资金面持续紧张，短端利率走高。6月7日，大额支付系统推迟30分钟收盘，紧张情绪蔓延。按以往惯例，当市场资金面紧张之际，央行会及时“施以援手”释放流动性。但此次央行却一反常态，6月20日发行20亿央票回笼资金。紧张情绪升级，隔夜和7天回购利率盘中分别触及30%和28%的历史高位，钱荒爆发。随后，央行通过SLF(常备借贷便利)向市场投放资金4160亿元，钱荒暂告段落。

（2）12月“钱荒”。7月，央行续做1838亿元3年期央票，引发市场对长期资金利率的担忧。银行主动提高备付水平，对中长期资金更为谨慎。三季度，10年期国债收益率不断上行，突破4%的关口。11月，央行公布三季度货币政策执行报告，提到保持货币政策“定力”，“把好流动性总闸门”并再次暂停逆回购，预示货币政策将继续收紧。市场紧张情绪蔓延，10年期国债收益率11月20日攀升至4.7%。12月，央行出台《同业存单管理暂行办法》，加快推进利率市场化。随后，因财政支出投放低于预期、年末时点，以及美联储宣布削减QE规模，7天回购利率12月23日再度跳升至8.93%的高位。央行次日通过逆回购，及时稳定市场情绪。

两次“钱荒”对股市的影响：“钱荒”在较短时间内，均推升了A股风险溢价，投资者风险偏好骤降，股指下行。但同时我们发现了三个细节：第一，两次“钱荒”过后，股市均在1个月左右时间内，实现了反弹。其中，6月“钱荒”上证指数下行时间为29天，12月“钱荒”上证指数下行时间为47天。第二，10年期国债收益率飙升，不必然拖累股市。6月末至11月末，10年期国债收益率走高，一度攀升至4.7%，创下2005年以来最高点；但同期A股市场却震荡上行，涨幅达15.7%。债股呈现“冰火两重天”。第三，12月“钱荒”对股市的冲击，在程度上明显要弱于6月“钱荒”。在6月“钱荒”中，股市最大回撤率为16.1%，盘中一度跌至1849.65点；在12月“钱荒”中，股市最大回撤率为11.6%。

两次“钱荒”后，之所以呈现出以上三细节，即“股指短时间内实现反弹，没有受到10年期国债收益率飙升的影响，并且12月‘钱荒’对股市的影响边际递减”，核心逻辑在于：2013年强化金融监管、货币政策趋紧，主要源自于非实体经济原因（而不是诸如经济过热等实体经济原因）。（1）当经济过热时，央行收紧货币、强化金融监管，目的在于抑制经济过快增长，从而使经济增速回归长期增速附近。这一举措将通过上市公司的ROE、g，以及无风险利率、风险偏好等多重因素影响股市，同时也往往意味着市场的趋势性拐点。如2003年固定资产投资规模过大，货币供应和信贷投放增长过快，央行2003年9月、2014年4月先后两次上调存款准备金率，并于2014年10月加息。A股市场2004年4月步入熊市，直至2005年7月初，上证指数跌幅逾40%。（2）非实体经济原因（如整治金融乱象或治理监管套利），尽管短期内可能对资产价格产生负面扰动。但由于其核心目的在于“保持经济可持续增长”的同时，更好地引导资金进入实体经济。因此，经过窗口阶段后，上市公司ROE、g均受正面影响，无风险利率和风险偏好的影响有限或难以持续。正如2013年的两次“钱荒”后的股市表现。

3. 本轮债市下跌与2013年12月“钱荒”更可比

从经济预期、金融监管和海外因素角度出发，如果将今年3、4月份债市下跌、本轮债跌，与2013年“钱荒”相对比，会发现不少相似之处，但也有细节差别。简言之：3、4月份债市下跌，与2013年6月“钱荒”较相似。9月以来的债市下跌，则与2013年12月“钱荒”之前的市场背景更可比。

首先是经济预期。2013年6月“钱荒”前夕，市场对中国经济预期较为悲观，包括世界银行、OECD、高盛、摩根士丹利在内的多家机构，纷纷下调中国经济增长预期，制造业PMI指数跌至50.1，濒临荣枯分水岭。今年4月，受地产调控、金融去杠杆政策影响，经济预期较差，投资者基本形成了需求疲弱、国内经济年内将“前高后低”的共识。另一方面，2013年10月中旬，则与目前经济情况类似，当时统计局公布三季度经济数据，实际GDP增长7.8%，超出市场预期。制造业PMI自2013年7月以来连续4个月回升。由于基本面向好，投资者预期短期内货币政策或难放松。

其次是“金融去杠杆”。2013年两次“钱荒”，今年3、4月份债市下跌及本轮债跌，均存在“强化金融监管”、“货币政策中性趋紧”这一变量。而该变量又均源自非实体经济原因，即整治金融乱象或治理监管套利。具体而言：第一，在2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌中，投资者对监管机构“去杠杆”的预期存在较大波动。因此，当2013年6月，央行继续发行央票回笼资金；今年3、4月间，银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”的文件，央行又连续十三天暂停逆回购之际，以R007为代表的短端利率均跳涨。第二，在经历了6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对债市和股市的影响均边际递减。例如，R007在2013年6月的高点为11.62%，在12月的高点为8.94%，明显弱化。可能的一种解释是“学习曲线”：投资者对债市去杠杆、监管“硬约束”有了较大预期。

再次是海外因素。2013年两次“钱荒”，今年3、4月份以及本轮债跌，均存在美联储加快收紧货币的海外因素。不同之处是：站在两次“钱荒”和今年3、4月债市下跌的时点，美联储紧缩路径的力度、方式和节奏，存在较大不确定性，投资者更加谨慎。具体来看：2013年5月末，美联储吹风正在酝酿年内逐步退出QE，该言论超出投资者预期，引发美元跳升、新兴市场货币贬值，10年期美债收益率一个月内上涨36bp。2013年12月，美联储正式开始削减QE，尽管投资者已有预期，但对美联储削减QE和启动加息的路径仍较难估计，10年期美债收益率一个月内上涨39bp。今年3月，美联储加息提速并开始酝酿缩表。在3月13日联储议息会议前，10年期美债收益率达到2.62%的阶段高点，一个月内上涨19bp。但目前的情况是：对美联储启动缩表、12月加息以及税改的预期，经过数月发酵，已基本被市场price in，10年期美债收益率较9月末仅上涨5 bp。

4. 债市下跌对A股影响有多大？

在对比了2013年两次“钱荒”、今年3、4月以及本轮债市下跌后，我们回到最初（也是市场最关注）的问题：债市下跌对A股影响有多大？我们不妨进一步分解为以下三问题：

一、 “金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行，是否就意味着弱市开始？

对此，我们判断有三：第一，A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市。如前所述，在2013年6月“钱荒”之后，受债市去杠杆、金融监管强化影响，10年期国债收益率不断走高，甚至一度攀升至4.7%，创2005年来最高点；同期在经济动能企稳，改革政策预期的推动下，A股市场震荡上行，上证指数5个月涨幅达到15.7%。同样，2017年初至今，在金融去杠杆、货币政策趋紧预期之下，10年期国债收益率涨幅近80bp，但同期上证指数涨幅逾8%。第二，由外生冲击引起短端利率飙升，直接抑制风险偏好，或拖累A股下行，但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌，往往是阶段性底部。2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌，主要源自市场对政府强化金融监管预计的波动。在经历一个月左右下调，监管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行。同时我们也看到，与长端利率相比，近期伴随央行加大逆回购投放，以及月末因素逐渐消退，短端利率表现温和，对A股风险偏好的影响也有限。第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限，由同一非经济因素扰动债市，进而向股市的传导将边际递减。如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结。例如，1993-1995年以及2011年前后。但如果是非经济因素，对股市的影响则是非趋势、一次性和阶段性的。例如，2013年在经历6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对股债的影响均弱化。此外，5月上旬以来，尤其全国金融工作会议之后，监管部门不断加强政策协调以及与市场的沟通，有效引导预期，正在避免在处置风险过程中发生新风险。十九大后，这一基调将会延续。

二、 本轮驱动A股上行的基础，是否因债市下跌而弱化？

我们的回答：没有。首先，从DDM模型看，2013年A股行情，更多由分母端，即改革预期推升的风险偏好主导。2013年6月“钱荒”爆发后，短期利率飙升，直接抑制了当时A股上行的驱动力——风险偏好，进而拖累A股走弱。其次，2017年以来，驱动A股上行的不再是分母端的无风险利率、风险偏好，而是分子端的EPS，或者说上市公司不掺水的业绩。“漂亮50”、受益于供给侧改革和行业集中度提升的龙头白马，都是这一逻辑的演绎。从这一角度看，本轮驱动A股上行的基础——企业盈利，并未因近期债市下跌而弱化。再次，根据以上逻辑，短期内A股要侧重关注（1）宏观经济向好未来能否延续？（2）上游原材料价格上涨，对中游、下游企业盈利能力的影响，究竟有多大？即影响上市公司盈利的相关因素。债市对风险偏好的抑制，或并非主要驱动。

三、海外流动性加快收紧，是否一定意味着国内弱市开始？

我们的回答：未必。过去30年，当美联储步入加息周期，均伴随局部甚至全球性的金融危机。例如，20世纪80年代拉美债务危机，90年代亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，以及2007-2008年的全球金融危机。但是，自美联储2013年逐步退出QE以来，随着2014-2016年新兴市场的资本外流和货币贬值，本轮加息周期所引致的流动性压力不断释放。特别是2017年，由于美国税改推进逊于预期、通胀疲弱，美元弱势，资本开始重回新兴市场。当前，市场对美联储短期内缩表规模及路径，以及12月加息均有明确预期。人民币也表现出双向波动的特征，较为稳健，加之中国政府对资本账户采取了“宽进严出”的管理策略。因此，预计短期内，海外因素对A股市场影响较小。需要指出的是：目前，中美10年期国债利差150bp左右，存在较为充分的安全边际。但在2013年6月“钱荒”中，中美利差曾在2个多月的时间内，从170bp迅速收窄至80bp。因此，对美联储2018年货币政策可能的异动，仍要密切关注。

5. 股债前瞻 

股市方面：综上，当前及短期内可能的债市下跌，对股市影响或有限。短期内，A股市场消费第四波将由绝对收益，进入相对/绝对螺旋阶段。经济韧性较强、温和下滑，货币政策中性趋紧，监管政策持续促进脱虚入实，经济、货币、政策三方面较为平稳，决定了市场中枢平稳。结构与节奏，仍将由盈利主线的起伏决定。从三季报预报看：消费品大部分行业盈利改善，行业内生出清继续发力，集中度提升；随着新时代主要矛盾的变化，对与美好生活相关消费升级的政策预期或会持续升温。往后看，四季度周期品龙头仍有可能超预期，核心点在于北方进入供暖季后，冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求。但不同于第三波供给侧带来的周期配置性机会，第五波源于需求侧的周期行情，需要降低收益率目标。

债市方面：预计短期内仍将呈现弱势，国债收益率或维持高位，不排除进一步上行的可能。信用债或存在滞后的调整压力。经济向好预期、对金融监管政策的期待，及海外流动性加速收紧，短期内或难扭转。未来对PPI向CPI传导，通胀升温的忧虑，或成为扰动债市的又一因素。