姜超：外贸增速小降，通胀略超预期，债市底部区域

作者：姜超

宏观专题：如何实现平衡充分的发展？

为实现经济的平衡充分发展，当前经济结构存在哪些问题，调整方向在哪？

生产端：传统工业过重，新兴服务待发展。横向看，中国第二产业占比仍偏高，但对经济增长的贡献率已远不如第三产业。第二产业内部则过于倚重传统工业，战略新兴产业比重偏低、仍待突破。第三产业中，金融地产发展过度，但商业服务业、教育和医疗服务有巨大发展空间。

需求端：投资占比畸高，消费有望升级。从三驾马车看，中国需求结构的失衡表现为过于倚重投资，消费的支撑仍显不足。这主要是因为前期经济增长依靠投资和出口拉动。但近几年来投资效率持续下滑，依靠地产、基建投资拉动经济的模式难以为继。而消费仍以传统消费为主，消费升级具有潜力。

收入端：居民收入偏低，亟需全面减税。从收入分配看，中国人均劳动报酬、人均收入约为美国的10%左右，仍然偏低。企业收入主要由工业部门决定，其中国有企业因经营绩效偏弱，成为主要拖累。而税收主要来自企业部门，85%的税收比重远高于美国的35%。美国已经启动减税，中国亟需减税应对。

一周扫描：

海外：油价大幅上涨，欧盟上调增长预期。随着OPEC年底会议临近，上周油价上涨超2%，沙特突如其来的铁腕反腐和与伊朗的口水战刺激布伦特原油一度升至64美元/桶，为2015年6月以来最高水平，WTI升至每桶58美元，为2015年7月以来最高水平。欧盟委员会在上周四公布的2017秋季经济展望报告中提到，欧元区经济正以十年来最快速度增长，今年实际GDP增速将达2.2%，远高于春季预测的1.7%。

经济：外贸增速小降。10月我国以美元计价出口同比6.9%，出口增速小幅回落，10月外需整体平稳，但人民币升值制约出口扩张。10月我国对欧盟出口进一步高增，对日本出口大幅改善，但对美国出口增速明显回落。新兴市场中，对韩国出口增速下降。10月我国进口同比降至17.2%。10月我国对铁矿石进口数量同比转负，对原油和铜进口数量增幅也明显下降，反映10月国内经济生产转弱。由于大宗商品价格涨幅略降，10月进口的铁矿石、原油和铜金额同比均较上月缩窄。

物价：通胀略超预期。10月CPI环比上涨0.1%，同比升至1.9%。食品价格环比持平，同比跌幅继续收窄至0.4%；能源类消费品价格普遍上涨，合计影响CPI上涨0.08个百分点，非食品环比涨0.1%，同比持平上月的2.4%。11月以来食品类消费品价格偏弱，CPI同比或微降至1.8%。10月PPI环比上涨0.7%，同比持平6.9%。涨幅贡献依然主要来自上中游行业，生产资料价格同比高达9%，生活资料仅0.8%，上游涨价主要来自去产能、环保限产的供给收缩，下游需求走弱，涨价难以传导。10月PPI受油价上涨支撑，但进一步上升的空间不大。11月以来煤价高位回落、钢价微降，叠加去年基数抬高，预测11月PPI同比涨幅或回落至5.2%。

流动性：货币政策难松。上周R007均值降至3.13%，R001均值降至2.67%。DR007降至2.83%，DR001降至2.6%。但上周四、五的货币利率大幅回升，R007升至3.4%左右，DR007升至2.94%左右。上周央行公开市场净回笼2965亿，为5周以来首度净回笼货币。在岸、离岸人民币汇率分别稳定在6.64、6.66。央行仍在削峰填谷，DR007在2.8%附近，货币难有放松。

政策：金融行业开放。国务院金融稳定发展委员会近日成立并召开第一次会议，明确了包括提高统筹防范风险能力、保障国家金融安全在内的七项近期工作重点，强监管、防风险仍是当前金融工作的重中之重。10月财政收入同比增速回落至5.4%，财政支出增速再创年内新低至-8%。朱光耀表示，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，实施内外一致的银行业股权投资比例规则。

专题：本轮金融去杠杆进展如何？

金融监管政策梳理：本轮金融去杠杆始于16年下半年，央行锁短放长并提出将表外理财纳入MPA考核，中央经济工作会议指出货币政策稳健中性，调节好货币闸门。17年上半年金融监管协调加强，央行上调公开市场操作利率，“三会”均出台针对性的金融监管措施。17年下半年，金融工作会议、十九大均表示加强金融监管协调。

对于本轮金融去杠杆的情况，我们从金融部门杠杆率、债市杠杆率、金融机构货币乘数三个方面来考察。第一，金融部门杠杆走稳。金融部门非存款负债与GDP的比值在16年创新高，17年中仍维持在131%。杠杆率走稳主因银行对银行杠杆、银行对非银杠杆和债券发行杠杆趋于下滑，体现为同业存单发行量减小并逐渐转负、同业理财规模收缩等。第二，场内债市杠杆率自16年明显下台阶，17年走稳。第三，金融机构层面乘数依然高企。银行业资产与基础货币之比在14年末接近6，到了17年7月突破8倍，但9月出现年内首次下滑，未来能否趋稳甚至下滑，值得关注。而实体层面货币乘数同样高企。

金融监管延续，货币政策难松。从金融部门杠杆率、债市场内杠杆率来看，杠杆企稳，但持续性还有待观察，且货币乘数依然高企，金融杠杆容易反复。11月国务院金稳会成立，近期工作要点在于坚持稳健货币政策，强化金融监管协调，提高防范风险能力等。结合前期周小川行长关于金融风险和金融监管的表态，我们认为未来很长一段时间内金融监管都将延续，货币政策难有放松可能。

上周市场回顾：债市继续下跌

一级市场：供给继续回落，存单利率抬升。上周记账式国债发行859亿，政策性金融债发行670亿，地方政府债发行841亿，利率债共发行2370亿、环比减少1086亿元，净融资额2270亿、环比减少169亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落至4417亿元，净融资额-727亿元，3M股份行CD发行利率收于4.70%，较前一周上行8BP。

二级市场：债市继续下跌。1年期国债收于3.59%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.90%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于4.14%，较前一周上行7BP；10年期国开债收于4.59%，较前一周上行10BP。

本周债市策略：资金面紧平衡，债市底部区域

资金面紧平衡。在国内通胀预期有所上升，海外货币政策边际收紧背景下，央行依然维持中性偏紧货币政策，放松可能性不大。银行超储低位将导致资金面处于紧平衡状态。依然维持持R007中枢3.3%。

基本面仍在向下。10月通胀略超预期，但需求端地产基建走弱，叠加基数效应，PPI将下行，而PPI往CPI传导依然不顺畅，CPI在明年春节前将低位徘徊，年内通胀仍不构成威胁。经济方面，10月制造业PMI各分项普遍回落，库存状况恶化，工业增速料将回落。高频数据显示，11月以来发电耗煤和粗钢产量增速依然下行，短期经济仍将拾级而下。基本面对债市仍有支撑。

债市底部区域。近期债市偏弱格局主要源自通胀预期上升、监管升级担忧以及海外货币政策逐步收紧引发资金外流的担忧，交易盘止损后观望情绪浓重。我们认为短期通胀并不构成威胁，而经济基本面仍在向下。海外政策收紧已逐步被预期，中美利差保护足够，即便12月美联储加息，其对国内债市影响也相对较小。综合来看，10年期国债利率超过3.6%则具备长期配置价值，目前债市处于绝对的底部区域。

房企分化加剧——海通信用债周报

本周专题：地产行业信用状况跟踪。

1.国内地产发债未松。今年前三季度地产债净融资额2067亿，仅为16年同期的两成，主因地产公司债发行锐减。地产公司债仍未放量，今年以来仅发行780亿，不到去年同期的10%，17只新发公募公司债中有14只是在16年9月前拿到的发行批文，审批速度非常慢。

2.开发贷回升，个贷续降。今年地产开发贷前三季度余额净减少了500亿，但房产开发贷增速反而回升，余额净增了1.04万亿。个人购房贷款增速拐头向下，前三季度余额净增1.96万亿，净增额同比减少1.79亿。

3.地产信托规模大增。房地产信托作为目前比较合规的融资渠道，发行量大幅增加。今年上半年新增地产信托产品5033亿，同比增加61%，但融资成本随之抬升，新增地产集合信托平均收益率从一季度的6.81%上升到四季度以来的7.29%。

4.房企债务攀升，资金积累放缓。上市公司数据显示今年地产企业经营活动现金流转负，投资活动现金流流出持续增加导致自由现金流缺口扩大，房企现金流入较去年明显回落，货币资金积累放缓，三季度上市房企货币资金规模仅增加了89.5亿。另一方面房企带息债务规模再创新高，3季度末超过2.7万亿，同比增长29.6%，大型房企资产负债率继续抬升。

5.债务高峰渐进，高杠杆存隐忧。国内地产存续债券中18年需要偿还的量有2224亿（包括提前兑付量），还有4402亿进入回售期，19年除了到期偿还的4155亿，也有4637亿进入回售期，届时地产企业到期债务集中，偿还压力较大。地产行业繁荣发展的阶段，高杠杆可为企业带来丰厚的回报，但未来销量若出现持续下滑，随着债务到期高峰的来临，高杠杆的危险性将会增加。

一周市场回顾：供给大幅上升，收益率上行为主。一级市场净供给-300.1亿元，较前一周的815.61亿元的净流出，上周信用债供给大幅下降。从评级来看，AA等级占比第一为40%。从行业来看，制造业以26%的占比稳居第一。在发行的82只主要品种信用债中有3只城投债，占比较前一周大幅下降。二级市场交投增多，收益率全面上行。1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-等级收益率均上行6BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行4BP。3年期品种中，超AAA、AA等级收益率均上行4BP，其余等级收益率均上行7BP。5年期品种中，超AAA与AAA、AA+等级收益率均上行8BP，AAA-等级收益率均上行7BP，AA、AA-等级收益率均上行5BP。

一周评级调整回顾：无评级调整行动。上周市场上无公司发生评级调整行动。

投资策略：房企分化加剧。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行11BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）关注永续债条款。14首创01于11月3日进入第二个重定价周期后票面利率由5.99%下调至4.98%，中债估值由100下跌至98.9，持有人被动承受估值损失。该债券票面利率下调有两点特殊性，一是其基准利率的计算周期为整个重定价周期即3年（大部分为5个工作日），导致基准利率较当前利率水平低，二是利率调升机制从第五个重定价周期才开始（大部分从第二个）。目前存续的大部分永续债不会出现进入重定价周期后利率下调的情况（14首创02与14首创01条款类似，仍需警惕），但需警惕行业景气度变差或企业资质恶化后300BP无法覆盖利差扩张的情况。

2）房企流动性趋紧。近期投向房地产的信托产品平均收益率明显上行，用益信托网数据显示11月以来平均7.6%，企业拿到的融资端的成本将会更高。媒体报道称建行理财重启房地产相关业务，但重点是为按揭贷款不到位的房企提供过桥贷款和租赁房相关业务，房企融资渠道仍难言通畅，流动性趋紧仍将持续。

3）房企分化加剧。我们于17年5月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是销售回款下滑致内部现金流趋降，二是融资渠道收紧致外部筹资现金流下滑。随着流动性压力上升，融资能力弱、财务稳健度差的企业首当其冲，需警惕16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、融资能力弱、或短期债务占比较高的中小型房企。

林洋转债上市，关注配置机会——海通可转债周报

专题：林洋转债上市定价分析

林洋转债即将上市。林洋转债将于11月13日（周一）上市，其发行规模30亿元，期限为6年，债底81.2元，纯债到期收益率为1.8%，平价114.2元。转债6个月后进入换股期，初始换股价为8.8元／股，下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%）；回售期为到期前2年，回售条款（30，70%）。

林洋能源基本面分析。林洋能源的传统主业是智能电表，近几年发展较为一般，但未来几年，南网将迎来智能电表的更换周期，海外业务有所拓展，预计电表业务不会有太大规模的下滑。此外，公司大力布局光伏业务，主要以分布式电站的建设和运营为主。由于公司有电表业务的资源和渠道优势，因此分布式电站业务进展顺利，是今年以来营收和利润增长的重要支撑。

未来看点。公司未来发展的一大看点是N型高效单晶双面电池组件的研发和量产，?N型单晶是比P型单晶更为高效的电池组件产品，公司建设4条N型单晶双面太阳能电池及组件生产线，达产后将实现年产600MW的生产能力。11月8日公司正式发布了多款N型单晶系列新品，导致股价大幅上涨。未来N型单晶电池组件量产和投入使用后，公司电站运营的成本降低，业绩或有大幅增长的空间。

上市定价分析。假定转债上市时正股价格在9.5-10.5元，转股溢价率在8%~10%左右。按此计算，林洋转债上市价格将在119-123元之间。近期公司股价涨幅较高，主要受到公司发布N型高效单晶双面电池组件的影响，短期上涨势头能否持续存疑。总的来说，我们认为林洋转债正股基本面较好，具有长期投资价值，但短期股价涨幅较大，需警惕回调风险，若上市后抛压过大导致价格下降，可寻找低吸机会。

上周市场回顾：转债指数止跌反弹

上周中证转债结束了连续三周的下跌，上涨1.20%，日均成交量下降28%；同期沪深300指数上涨2.99%，中小板指上涨4.02%，创业板指数上涨3.69%，债市（中债新综合指数）下降0.15%。个券25涨8跌，正股30涨3跌。个券涨幅前五位分别是14宝钢EB（7.57%）、顺昌转债（4.42%）、三一转债（3.89%）、国君转债（2.75%）和九州转债（2.44%）。

嘉澳转债和济川转债发行。上周嘉澳转债（1.85亿）和济川转债（8.43亿）发行，太阳纸业（12亿）、国祯环保（5.97亿）和蓝思科技（48亿）收到批文，中航电子（24亿）等4支转债预案过会，而蒙草生态（8.8亿）未获证监会通过。此外，上周湖北广电（17.34亿）和广电网络（8亿）回复了反馈意见，中国核电（78亿）等3个转债预案获受理，而中国铁建（100亿）等6家公司公布了转债预案。

本周转债策略：林洋转债上市，关注配置机会

林洋转债上市，关注配置机会。林洋转债将于11月13日（周一）上市，规模30亿元。公司传统主业是智能电表，近几年大力布局光伏业务，主要以分布式电站的建设和运营为主，公司业绩增长稳定，基本面较好，具有一定的长期投资价值。近期公司发布多款N型单晶系列新品，推动股价大幅上涨，我们认为林洋转债上市价格在119~123元左右，若上市后转债抛压过大，则建议关注配置机会。

存量券稳健为先。上周大盘再度冲高，转债指数则止跌反弹。三季报业绩利好逐步释放后，股市再度冲高的动能或有所减弱，目前热点集中在消费、白马及行业龙头，但转债市场缺乏优质标的。近期市场扩容有望加快，存量券依然稳健为先，适当关注金融板块（国资EB、光大转债）和业绩（雨虹、辉丰、桐昆、顺昌、九州），其次关注条款（天集EB、江南转债），优质新券建议多关注。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。