未来债市的两大“命门”：监管和通胀

作者：国君固收 覃汉、肖成哲

出口数据闹“乌龙”，债市仍缺乏方向。

昨日，央行进行1600亿逆回购操作，公开市场净回笼400亿，资金面整体维持宽松。前晚证券日报头条表示人行无需跟随加息，但早盘债市整体仍然疲软。

上午11点前后，公布的出口数据“大超”市场预期、与此前公布的PMI数据方向背离，债市随即调整，期现货均下跌。

然而，午间剧情反转，投资者发现部分媒体和财经软件混淆了累计值和当月值，从当月值来看，外贸数据事实上不及预期。

“乌龙”澄清后，午后债市迅速反弹，TF1803和T1803分别收涨0.16%和0.24%，10Y国债和国开活跃券收益率分别下行1bp。

金融稳定委员会第一次会议召开，我们作何解读？

昨晚，金融稳定发展委员会第一次会议召开，公开信息有限，对此我们简单解读如下：

①改革、发展和监管的着墨更多。从新闻通稿来看，虽然名字之中“稳定”居前，但是金融稳定委的职责中，改革、监管和发展的着墨更多、排位更靠前。

②监管是未来一段时间的工作重点。结合此前周小川行长的采访，委员会未来将重点关注四方面问题，分别是影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司。这四个方面均与此前的金融“伪创新”和过度自由化相关，且需要超越传统一行三会架构的穿透监管，未来一段时间相关监管有收紧和落地的可能。

③委员会第一任主任诞生。昨日会议由金融稳定委第一任主任马凯主持召开，马凯曾经主管国家发改委，作为分管金融工作的国务院副总理，还身兼包括中央军委空中交通管制在内的多个职务。国务院副总理的序列排位高于央行行长，但是大会之后人事安排仍有不确定性，从目前看，金融稳定委大概率成为一个实权部门。

整体来看，在资金面偏松、人行无需跟随加息的报道和外贸数据不及预期的“小确幸”下，债市小幅回暖，但从幅度有限和走势曲折来看，债市上涨的动力有限。随着金融稳定委正式开始运作，未来的监管存在加速落地可能。

大跌之后尚未出现明显的反弹，债市仍在寻找方向。而从出口数据“乌龙”引发的波动来看，在债市整体缺乏方向的情况下，相对边际的因素可能对于市场的影响力上升，后文我们对近期突破上涨的油价进行分析。

油价快速突破箱体阶段，触及2年来新高。

与国内债市类似，油价近期也突破年内的“横盘”格局，选择了向上突破。9月以来，国际油价走出了2016年5月以来45-55美元的狭小箱体，布油价格一举突破60美元，达到2015年中以来的新高。在这背后有几方面的因素共同发力：供需改善、库存下降、地缘政治波动。

供给方面，限产协定执行良好，且有望得到延长。

①限产协定执行良好，豁免国增产接近尾声。根据最新的OPEC数据，包括俄罗斯主要的产油国均较好的遵守了限产协定，而利比亚和尼日利亚因战乱等问题被豁免了减产义务，近期产量快速增长后已接近了近年来的高位，在11月30日OPEC会议上大概率将两国纳入减产协定，豁免国增产对于限产的抵消作用接近尾声。

②各国纷纷表态，限产协议有望延长。短期看限产执行良好，展望明年限产有望得到延长。近期以来，沙特、科威特、伊拉克以及俄罗斯等主要产油国均在不同场合表态，支持将限产协议继续延长。由于此前价格战下油价下跌对于产油国的损失较大，特别是沙特和俄罗等主要国家面临阿美石油公司上市、国内政治经济动荡的情况，在尝到甜头的情况下，达成限产的诉求较高，做出的承诺可置信度较高。目前市场普遍预期，在11月30日的OPEC会议上，限产协定大概率得到延长，延长期限可能为一年。

复苏带动需求，全球原油供需关系再平衡。全球经济稳健复苏，带动需求持续改善，全球原油供需关系再平衡。IEA 对2017 年全球原油消费预测为增加160万桶/天，增速+1.6%。2018年，增量预测为140 万桶/天，增速+1.4%。

一方面是供给限产卓有成效且极有可能延续，另一方面是全球稳健复苏下的需求温和增长，全球原油供需关系再平衡。根据OPEC数据，今年三季度全球原油需求达到9750万桶/天，而原油供给为9640万桶/天，存在110万桶/天的短缺，利于全球商业库存的消化。

原油库存持续下降。供需关系改善之下，EIA、API等口径的原油库存数据显示，美国乃至全球的原油库存近期显著下降，进入了较为明显的“去库存”阶段。以EIA的美国商业原油库存为例，截止10月27日，美国原油商业库存由3月的高点5.36亿桶，降至10月末的4.54亿桶，平均每周库存减少260万桶。

整体来看，原油库存水平高点回落，但仍然高于2015年之前水平，其它口径如API周度数据、OECD口径下的月度数据均给出类似的结论。

除了供需两面的因素和库存下降，近期中东地区的地缘冲突增多，除去伊核协议和库尔德人独立公投等问题外，此前我们曾关注过的沙特在更换王储之后，再次爆出了多名王子大臣被逮捕的“反腐”事件，引发全球投资者关注。

王子大臣被逮捕，沙特开启“反腐”风暴。根据新华社11月4日消息，沙特国王突然下令逮捕了11位王子、以及数十位现任和前任大臣，同时成立反腐败委员会，由6月份新立的王储穆罕默德·本·萨勒曼。逮捕令称，“沙特领导层注意到有人将私人利益置于公共利益之上，毫无道德地盗取公共财产，而政府中的腐败分子正是帮助他们的共犯。”

目前，沙特已经禁止所有私人飞机在境内起飞，并关闭了所有通往王宫的通道，可能是为了防止嫌疑人逃跑和发生政变。与此同时，沙特还传出了多名王子乘坐的直升飞机坠毁、黎巴嫩总理在沙特宣布辞职、沙特首都遭到也门胡塞族武装的导弹袭击等新闻事件。

“反腐”还是“宫斗”？经过此前一些列操作，现任国王萨勒曼先后废黜了两个王储（国王的弟弟和侄子），最终使得沙特在建国32年来首次打破“兄终弟及”传统，开始了“父死子继”的局面。

近年来，由于油价下跌沙特下层人民的生活水平下降，此时沙特社会对于沙特政府的低效和贪腐的不满在上升，此时打击腐败确实有一定的历史背景。但是另一方面，“一锅端”式的大规模逮捕，确实有违常理。结合老国王身体不佳的传闻和新王储“主少国疑”的近况，并不排除利用这一机会，打击异己、集中权力的可能。

新王储其人，年轻的改革派。现任王储穆罕默德·本·萨勒曼是目前沙特国王的儿子，三十出头，是沙特国内的改革派代表人物。在接受媒体采访时，曾表示最崇拜的政治人物是英国“铁娘子”撒切尔夫人。新王储对外态度强硬，对于也门和卡塔尔都采取了军事行动和断交等强硬手段。对内则实行经济和社会方面的改革。

此前，穆罕默德·本·萨勒曼一直在国内推行类似撒切尔式的经济改革：减少国内福利和油价补贴、推动沙特国有石油公司阿美公司的IPO计划、建立经济特区。另一方面，新王储还推进社会和宗教改革，希望将沙特建成“温和的伊斯兰”国家，提升妇女权益、削弱宗教特权阶级的特权，最终通过经济和社会的“双轮改革”实现“2030愿景”。

中东政局不稳定性上升。从长远看，如果经济改革能够成功，沙特政府将减轻财政负担，进而能够承受较低的油价、增大沙特“战胜”美国页岩油的机会；而社会改革也可能争取西方和国内年轻阶层的支持、获得斗争既得利益集团的话语权，一个更加开放和温和的社会也有利于沙特的经济增长。

但是从中东的历史来看，无论是土耳其、埃及还是伊朗的例子来看，海湾地区大国尚未有成功世俗化的先例。无论未来走向如何，沙特政局的不稳定性正持续上升，考虑到沙特在海湾地区和阿拉伯世界的重要地位，沙特政局一旦动荡，将会对油价形成较大冲击，地区和全球政治经济也都会收到较大影响。而这种不确定性的上升引发的投资者担忧，也是近期油价上升的重要动力。

油价维持高位，对通胀中枢和节奏的影响如何？

展望未来，供给、需求和地缘政治的因素都大概率不会在明年逆转，而美国页岩油的潜在供给始终是一个油价上行的制约，石油价格大概率维持较高位的震荡态势，这对于债市投资的最直接影响还是体现在通胀之上：

①对于通胀中枢有抬升作用。简单估计石油对于CPI的传导，仅考虑油价通过居住中的水电燃料和交通中的车用燃料直接传导，油价对CPI影响的弹性大约为：油价（布伦特现货）上升1个百分点，CPI上升0.015个百分点。2017年至今，布油价格中枢为52.5美金/桶，简单的情景分析下，如果明年中枢分别位于55美元和60美元，那么对于CPI中枢的抬升分别为0.07和0.2个百分点。

②年初的跳升可能幅度更为显著。由于今年的油价整体呈现前低后高的态势，如果明年油价维持高位震荡，或者至少在1季度或者维持高位震荡，那么在基数效应下，年初的通胀跳升幅度将会更为显著。