全球货币保守化步步袭来

作者：招商宏观谢亚轩

一、当前国际原油价格的主要影响因素

今年6月下旬以来国际油价趋于上行，至10月末Brent现货价突破了60美元/桶，引发市场对未来油价走势及通胀预期的关注。影响国际油价的因素可以分为美元走势，原油供给、原油需求三个层面，市场对其中的一部分因素已经有充分的预期，而对另一些因素的关注度还不够。现将市场中常见的推理逻辑梳理如下：

1. 美元走势

（1）美元指数与原油价格的关系。美元指数与原油价格一般负相关，正是2016年初美元走强预期的淡化触发了原油价格的反弹。2016年末原油限产协议达成之后，供需状况取代美元指数成为主导因素。不过，6月下旬以来美元与油价之间的负相关性又出现了回归迹象。

（2）本轮美元强势周期终结了吗？现在断言为时尚早。当前美元指数的主要驱动力是美国与欧元区之间经济前景预期的分化与收敛、货币政策取向的分化与收敛以及由此引发的汇率超调与回调。美欧货币之间尚无明确的相对优势，对应的汇率关系也很难有明朗的趋势，目前[91.3,103.3]的区间其实是市场用近三年时间才探明的当前美元指数波动范围。

2. 供给因素

（1）美国页岩油生产与产油国限产协议之间的博弈，形成了45至60美元的波动区间。2016年年末原油限产协议达成之后原油价格趋于上行。但油价上行也刺激美国页岩油产量随之快速增长，使得油价难以向上突破。时至今日，市场也开始发现这一博弈被打破的可能。

（2）美国页岩油增产的可持续性。页岩油产能具有高衰减特征——新油田高产期仅1-2年。因此虽然油价上涨能够带来利润，但为抵消衰减，生产企业需要继续加大资本开支，以进行新井钻探或提升单井产量，这又会抵消利润的实现。当前投资人已提高对页岩油企业回报的关注，资本支出的约束出现之后，就可能带来页岩油产量增长的拐点。

（3）限产协议执行力度。10月下旬沙特与俄罗斯宣布支持延长减产至2018年底，预计会在11月底OPEC会议上确定，未来的关键问题还是执行力度。但当前只有沙特有阿美上市的政治诉求，需要凭“一己之力”托市，其他国家加力配合的可能性不大。

（4）地缘政治问题。伊拉克、伊朗、委内瑞拉地缘政治影响不应低估，但在对原油生产与运输产生实质性影响之前，地缘政治事件更多属于短期冲击。

（5）原油库存。美国原油库存在2016年9月以来波动下降，2017年6月之后加速下降，是近期油价反弹的主要基本面支撑。并且，中国的原油储量也受到高度关注，分析显示中国在低油价时期大幅提升了原油储备增速，当前库存量在一定程度上可以影响国际油价。

3. 需求因素

（1）全球经济复苏共振。预计2018年油价可能从供给端支撑转向需求端支撑，这是市场中长期看好原油价格的重要逻辑。目前，IMF、世界银行等国际组织普遍上调了全球与主要经济体的2018年经济增长预期。

（2）新能源汽车对燃油汽车的替代。交通运输使用占全球原油消费的比例接近2/3。由于主要经济体普遍选择在2030至2040年禁售燃油车，汽车原油消费可能在长期中下降。

二、中国央行跟随美联储12月加息的概率不高

12月美联储加息概率较大，市场担心中国央行很有可能会再次跟随加息。我们认为不必过度担心美联储加息或者缩表的负面作用，会影响中国货币政策的方向。

即便12月美联储加息，中国当前也并不必然要进行政策利率或基准利率调整。回顾前两次政策利率调整时，国内经济向好，金融杠杆高企，资产泡沫问题凸显。而当前有四个方面的不同。一是，展望今年四季度和2018年一季度，经济存在下行压力。二是，金融杠杆下降，监管成效显著。三是，房地产销售回落、价格趋稳。四是，中美利差已经在相对高位，意味着中国央行跟随加息的必要性下降。中美利差已经在相对高位（154bp，对比1月和3月平均为81和85bp），即便中国不跟随加息，当前中国10年期国债利率水平已经抬高，金融市场的参考利率水平已经显著上升，中国央行跟随加息的必要性下降。

更重要的是，人民币汇率更有弹性，也意味着中国利率在一定程度上与发达经济体利率脱钩，中国的货币政策独立性在逐步增强。具体请参见《中国央行一定要跟随美联储加息吗？-有关货币的学与思之五》。

三、需重视研发支出对GDP增速的拉动作用

根据十三五规划，2020年我国研发支出占GDP 的比重将提高至2.5%。并且，统计局在对研发支出的核算方法也进行了改革，将能够带来未来收益和报酬的这部分研发支出记入了GDP。按照统计局的测算，2015年这部分研发支出记入GDP使得GDP实际增速提高了0.04个百分点。

2016年全国研发支出为15676.7亿元，较上年增长10.6%。这是研发支出时隔两年后再度回到10%以上的增速。另一方面，能够记入GDP的研发支出占全年研发支出的比重逐年提高。2000年能够记入GDP的研发支出占比为56.3%，2015年占比达到62.1%。这说明2016年研发支出对GDP增速的拉动作用很有可能高2015年的水平。若按照2016年研发支出记入GDP的占比与2015年一致来测算的话，2016年研发支出拉高GDP增速0.05个百分点。

展望未来，2020年我国名义GDP规模将至少达到90万亿人民币的水平，若要完成十三五规划的目标，2020年研发支出的规模至少为22500亿人民币，平均每年增长额至少要达到1700亿元，大幅高于历史平均水平。而且在创新驱动的推动下，研发支出记入GDP的占比显然会进一步的提高。我们预计到2020年研发支出对GDP实际增速的拉动能力将至少达到0.1个百分点。目前中国经济弹性明显下降， 季度间GDP增速波动幅度降至0.1-0.2个百分点，从这个角度看，研发支出将成为未来GDP增速波动的重要因素。

四、应收账款质押登记修订利好PPP融资

2017年10月25日发布《应收账款质押登记办法》（2017年修订，以下简称“2017《登记办法》”），对应收账款的定义、应收账款转让登记、登记期限及其他程序性事项作出修订和完善，2017《登记办法》将于2017年12月1日起施行。原《应收账款质押登记办法》（以下简称“原《登记办法》”）由人民银行在2007年制定，在2015年1月人民银行曾发布《应收账款质押登记办法（修订征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）向社会公众征求意见。

应收账款质押融资是用应收账款提供质押担保获得融通资金的一种方式。此次修订对应收账款的范围进行了完善和调整：①将原《登记办法》中的“提供服务产生的债权”明确为“提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权”；②将“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”纳入应收账款范围；③增加兜底条款“其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”。

除了扩大应收账款范围外，2017《登记办法》还将登记期限从“1-5年”扩展到“0.5-30 年”，0.5年能够满足账期较短的普通贸易类应收账款融资，而30年的长期限有利于账期较长的以基础设施和公用事业特许经营管理权为质押的融资需要。此外，此次修订还规定“以融资为目的的应收账款转让登记，参照本办法的规定”，降低了实际业务中交易一方（质权人或受让人）面临一笔应收账款同时被质押和转让，或被重复转让的风险。

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确地方政府进行基础设施和公用事业只能通过预算内资金、发行地方政府债和政府与社会资本合作（PPP）来进行，而基建设施及公用事业项目存在投入资金多，回收周期长，回报率低等问题，此次2017《登记办法》将“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”纳入应收账款范围，从法律层面保障PPP项目公司或相关方（股东和上下游客户）可以基建、公用事业等PPP项目的收益权进行质押融资，尤其有利于通过项目收益债、项目收益票据、资产支持证券等方式进行融资，因此，应收账款质押登记修订利好PPP项目融资。

五、欧洲央行鸽派QE削减落地，美元指数强势上涨

10月26日，欧洲央行货币政策会议宣布将维持三大利率不变，并且从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元并持续九个月，如有必要将持续更长时间。欧央行此次政策基本符合预期，9月的议息会上已经预告将在10月的会议上宣布QE政策的调整，并且期限延长9个月以及将削减一半购债规模与此前媒体提前爆出的信息一致，整体符合“鸽派削减QE”。

此外，欧央行行长德拉吉在发言中表示，欧元区经济继续保持广泛和强劲扩张，下半年的经济增长势头不减，欧元区增长前景的风险仍大致平衡；广义货币（M3）强劲增长，2017年三季度的欧元区银行贷款调查显示，所有贷款类别的贷款需求持续增加，银行对贷款的整体条件继续放宽；2017年通胀虽然有所上升，但仍未出现可靠的证据证明通胀将持续上升。

10月美国劳工部数据显示，美国新增非农就业人口为26.1万，虽然低于预期，但仍然实现了飓风过后的反弹，专业和商业服务、休闲和酒店业、医疗保健和教育行业的就业恢复显著；失业率进一步下降至4.1%的低位，显示劳动力市场继续改善，劳动参与率下降至62.7%；薪酬同比增速由上月的2.7%回落至2.4%，表面上回落显著但与8月水平差距不大，这可能与飓风后劳动力市场供给的恢复有关。近两个月的劳动力市场数据波动加剧与飓风带来的影响密切相关，单月薪酬的下降不代表趋势。

此外，11月的美联储议息会如预期按兵不动，不过对于经济的评价较为积极：在飓风干扰的情况下，经济仍然稳健增长。截至11月5日，联邦基金利率期货显示的12月加息概率为96.7%，这既意味着劳动力市场数据低于预期的部分没有给加息预期带来冲击，也意味着未来12月加息给资产价格造成的冲击将非常有限。今年三个季度的点阵图预测中，美联储FOMC官员对于2018年加息次数的预期一直集中于3次（加息至2.0-2.25%），而从联邦基金利率期货隐含的信息看，市场对于2018年上半年的预期集中于0-1次加息，9月前加息的预期集中于0-2次，这意味着市场预期和美联储实际政策间可能仍然存在着正向的预期差，12月FOMC给出的点阵图预测如果继续维持这种状况，市场对于2018年加息次数的预期可能出现向上修正。

11月3日，特朗普提名鲍威尔（Jerome Powell）成为下一任美联储主席，相较Taylor和Warsh等偏鹰派的候选人，中间派的鲍威尔暂时给了市场一颗定心丸：10月，鲍威尔就美国金融监管改革发表讲话时，表示对放松金融监管达成协议有信心，用于限制投机行为的沃尔克协议可以有所简化，但是监管部门将始终保留严格监管的权力。他在IIF年会的发言中也曾表示，美国货币政策正常化的进程一直以来都是渐进的，而且未来也应该会继续保持这种趋势。因此目前市场普遍预期鲍威尔将支持放松金融监管并延续耶伦相对缓和的货币政策正常化。而对鲍威尔的主要担忧则在于，鲍威尔过去并未专注于经济学和货币政策的研究，缺乏经济学背景，不过，在已开启缩表并进入加息周期、货币政策调整框架基本明确的当下，鲍威尔在短期面临的挑战并不大。