环球医疗（02666.HK）：传统业务稳健发展，医院管理迎来机遇

作者：国信证券 王学恒

1 观点简述：

环球医疗的传统业务融资租赁、咨询和科室升级持续稳健发展，今年十月西交大一附院的供应链平台初步开始进行测试，国际陆港医院进入实质建设阶段。今年八月份六部委联合发文指导企业医院改革，也为公司带来了新的机遇。

我们持续看好公司综合医疗服务模式，认为企业医院改革在未来一段时间内给公司带来医院管理业务新的发展机遇，维持“买入”评级，目标价9.9港元。我们预测2017-2019年净利润分别为11.8、14.8和16.8亿元人民币，10月25日收盘价7.88港元分别对应2017-2019年PE为9.8、7.8和6.9倍。

自首次覆盖以来，我们赴环球医疗调研数次，现整理这段时间调研的主要内容如下：

调研内容

1 今年三季度的融资租赁和整体业绩情绪

答：三季度整体经营情况情况平稳，全年的收入和利润预期还是保持一个较为谨慎的态度。公司目标是实现全年25%-30%的利润增长，对完成比较有信心。融资租赁这部分随着市场竞争加剧，价格端提升难度较大。融资成本今年略有提升，今年发行的债券利率是4.7%到4.9%，比去年略高，可以作个参考。公司目标是全年的净利差不低于3%。

2 咨询和科室升级的业务情况

答：咨询业务2016年增速放缓，今年上半年重新回到比较高的增速，也是综合医疗服务建设+人才建设力度加强。公司非常重视积累医疗资源和培养同医院客户长期良好的合作关系，而这两部分业务正是公司综合医疗服务的体现和与医院客户加深了解、保持长期合作的重要组成部分。

3 和西交大一附院合作的国际陆港医院项目进展

答：现在招标工作已经结束了，中标的是中国中元和国际顶级设计公司Tengbom组成的联合体。中国中元非常丰富的医院建设经验，也承接过很多大型医院项目。Tengbom是瑞典著名的建筑设计公司，全球建筑设计百强。诺贝尔医学奖的颁奖单位——瑞典斯德哥尔摩的卡洛琳斯卡医学院是他们设计的。

公司认为中标的联合体有能力实现把国际陆港医院建成国际化、高标准的现代化医院的目标。公司希望新医院从设计到建设，以及科室规划和运营管理都对标国际顶尖医院。新医院批了375亩地，现在规划的床位只有1000张，这意味着两点：1.患者在这里会有非常好的就医体验，因为住院空间和治疗修养环境可以保证；2.未来还有和当地政府、西交大一附院继续合作，在空余用地上开发其他项目的空间。

公司已经完成了新医院的科室规划，有关方案成功通过了医院院委会，并得到了院方的高度评价，这也为双方后续合作打下了良好基础。新医院预计在明年春节以后正式开工建设，设计方案确定后实际建设阶段速度会很快。为2021年全运会提供医疗保障是政治任务，我们和当地政府、医院方面都会为了完成任务积极配合，共同努力。

（注：公司官网10月25日发布新闻，国际陆港项目的地质勘查作业正式启动，相关工作由机械工业勘察设计研究院有限公司负责。这也标志着该项目进入实质性建设阶段）

图1：Tengbom设计的瑞典卡罗林斯卡医学院

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图2：西安国际陆港医院设计图

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

4 西交大一附院供应链业务的进展

答：目前平台的测试工作已经于10月初开始，我们希望到11月可以正式上线平台。如果进展顺利，今年年底前可以实现并表。今年的收入应该不会太多，因为时间比较短，还不能接手西交大医附院很大比例的供应链业务。但是明年和后年会进展的很快，因为我们的平台是西交大一附院对外唯一的采购通道，前期的搭建比较费时，但一旦建成，这个平台将会很便于公司管理相关业务。

5 “两票制”对供应链业务的影响

答：“两票制”限制了中间药品流通的次数，其实和公司与医院合作的这种模式大方向是一致的。供应链环节的利润空间并不会被压缩，反而会受益于流通渠道的规范化。公司和医院的供应链合作平台是排他的，是西交大一附院进药品耗材的唯一渠道。公司同西交大一附院的合作模式对医院也是有利的。医院通过旗下的子公司入资了这部分业务，未来双方可以共享相关收益。双方的合作模式经过陕西省政府和国家卫计委的批准，说明国家认可这种合作模式。未来合作如果顺利，将会有机会向更多地方和医院推广。

6 邯郸项目的进展

答：谈判进行的很顺利，当地政府很支持。现在双方都在做最后的细节磋商和审批准备中。

72017年八月国资委、中央编办、教育部、财政部、人社部、国家卫计委等六部委联合制定并发布文件《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》（国资发改委【2017】134号），要求201年底前基本完成企业办医疗、教育机构的移交改制或集中管理工作。这个文件和企业医院的剥离对公司有什么影响？

答：通用技术集团（环球医疗母公司）在第一时间接到了上级单位的通知，并立即和公司领导进行了沟通。这份文件要求企业医院可以用四种方式进行改革：资源整合、移交、关闭、改制。根据我们对文件的研究，通用技术集团和华润、国药是三家国资委指定的以医疗为主业的央企，因此公司面对着一个非常好的机遇。在上千家的企业医院中，公司有机会拿到很多非常优质的医院标的，这对公司打造综合医疗服务平台意义重大，是公司当下和未来一段时间内工作重点。

我们现在和一些医院在进行初步接洽，同时密切关注国家未来是否会有进一步的具体指导出台。我们根据医院的地理位置、收入规模、床位数等条件做了一个初步筛选，已经有了一些很优秀的目标。环球医疗希望能够和医院建立全方位的合作，在医护人员待遇和医技提升、工作条件、医院建设上给他们全面的支持，这也是环球的优势。

由于目前刚开始和医院进行接触，每个企业下的不同医院都有其独特性，需要具体问题具体解决；并且国家可能还会有具体的文件出台，所以我们暂时还没有明确的运作模式，未来会按照国家的指导来做。公司本身的优势明显：

1.在资金的运作上非常专业，经验丰富，现在资产负债率还有比较大的提升空间，公司的融资能力强，空间大；

2.环球善于帮助医院进行设备等硬件和医生医技全方位的提升，对接国内外顶尖的医疗资源。例如帮助国内医生去海外顶尖医院学习交流。这些对追求上进、谋求变革的医院来讲非常具有吸引力；

3.通用技术集团央企背景对国企医院这一兼具国有资产属性和追求变革诉求两大特点的群体，是非常好的合作对象。

8 医院收购或管理可能拉低公司ROE

答：首先公司是很坚决要做综合医疗服务提供者，以融资租赁作为公司业务的基石，在此之上拓展更多诸如医院运营管理等服务内容，同医院建立长期合作是公司发展的目标。其次医院运营管理业务的发展可以帮助公司进一步实现业务和收入结构的多元化，做到长期立足医疗领域，共享医疗行业发展红利。

9 公司招聘的主要人才类型，对人才的吸引力

答：公司主要招聘两类人才，一种是金融和市场类，一种是具有医疗背景的，包括医学专业的应届毕业生和医疗行业从业者。公司引进人才之后会根据岗位需要对他们进行金融或医疗专业背景的相关培训，还是希望能培养或招到复合型的高端人才。

公司的薪资和各方面待遇水平很有吸引力，晋升通道也很清晰，有不同部门的内部招聘和升值通道。用项目经理举例，刚毕业的应届生从项目助理做起，之后会有机会逐步升迁到项目经理及更高的岗位。在激励方面，环球医疗也是央企子公司中少有的实现市场化的。公司所从事的业务内容、行业、央企平台和待遇，对人才吸引力还是很好的，今年招了100人左右。

10 未来还有哪些潜在的项目方向

答：环球医疗一直致力于帮助国内医院、医生去对接海外顶级医疗资源，实现国内医院客户设备更新、医护人员医技提升等诉求。公司未来还是会持续沿这个方向努力，跟国外的TOP级别医院保持合作，尝试进一步引进海外优质医疗资源来服务于中国的医院客户，包括医生间的交流、合作办医等方式都值得去做。

风险提示

1.医改及PPP政策发生不利变动

2.公司医院投资管理业务进展不及预期

3.利率上升较快导致公司成本提升过快