大输液天下三分:“药都老四”石四药(02005.HK)坐三望二?

2017-09-22 19:02 股林老王 阅读 64011

编者按:

股林老王是小编很佩服的一位老行家,不仅实业做得出色,在跨界投资后依然做的风生水起,特别是多年的行业经验在投资医药股方面有独到的眼观,每每交流都大获裨益,之前抱着政策偏见与其探讨大输液行业,结果思维的误区得以纠正,对行业判断,格局的理解有了新的认识,幸而得其一篇调研报告,与各位分享。

俗语说:男怕入错行,女怕嫁错郎。如果你加入了大输液行业,你是入错行了吗?如果你将身心相许大输液行业,你是“嫁错郎”了吗?

过往几年,大输液行业的经营环境可谓是残酷,市场竞争可谓是惨烈。各种媒体的大肆宣传,使得全中国人民形成了一个共识:中国的大输液用得多了,简直是太多了!输液带来的副作用难以估量!在庞大的舆论压力下,在似是而非的“朋友圈”效应下,医生开输液时手哆嗦了:我会不会被视为滥开输液?病人接受大输液治疗时有心理抗拒了,我是不是被滥用的一员?如果你年轻,因为一些小病小灾接受了输液治疗,你的情敌一定掩嘴偷笑你的无知,你的朋友会发来针对你智商不在线的无限同情。

面对舆论,国家的“纠正”措施也“适时”出台:三甲医院门诊不得输液了,急诊室也要限制输液了。唉,真是难为了医生,看病不能纯粹的从医学考虑,还要考虑政治的正确性。

一、大输液的江湖

行业政策中,也没有忽视这个只占医药工业销售收入1%的子行业。强制实施新版GMP、飞行检查、价低者得的招标政策,使得大输液行业过程控制越来越严,生产成本越来越高,产品售价却越来越低,甚至低过矿泉水!

整个行业大面积亏损,一度使这个行业处于被摧毁的边缘。五年时间,大输液生产商的家数由400多家减少为现在的不足一百家。目前真正每天开工的工厂大概30家,还在赚钱的也就十来家了。

这些年,如果你退出了大输液行业,并不代表你一定是失败者,毕竟“这世道太他妈的恶劣了”;如果你还在这个行业苦苦挣扎,那么你太值得敬佩了,你的毅力可以成为每一个人走向成功要学习的榜样;如果你在这个行业还有发展,并且成绩不错,那就啥也别说:你,就绝对是王者!

这是一个“剩者为王”的行业,极端的气候令一众中小企业纷纷逃离,只有犹如沙漠中胡杨一般的毅力、耐力和坚韧不拔的公司,才能获得生存的空间,而具有胡杨精神的大企业却借机扩大地盘,行业的集中度越来越高,目前,前三大公司已占有市场70%的份额:

西蜀老刘(四川科伦)占据了大输液行业的半壁江山;

帝都的双鸟(北京双鹤)和药都的老四(石家庄四药)不遑多让,与之分庭抗礼。

整个大输液行业形成三足鼎立的平衡局面。

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图一、三大输液公司的市场占有率逐年提升

相对平衡的行业格局才是好格局,平衡才会有有序的竞争,才会有相对叫好的利润空间,下图是三强在2013年强制新版实施GMP后,以2013年大输液销售额为基数的数年增长情况。可以明显看出在2013年强制实施新版GMP、2015年开始限制门诊输液等措施下,大输液行业处于停顿的状态,四年之间销售总量甚至还在下降,即使西蜀老刘和帝都双鸟也像是遇到“不稳定的乱气流,正在颠簸”,而只有药都老四在逆势而上!

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图二、以2013年为基数的三大输液公司销售增长率(%)

那问题来了,这个药都老四有什么能耐使自己在这么烂的形势下脱颖而出?他的这个势头可否在今年、今后几年继续保持?

二、“老四”的逆袭

其实只要去实地调研一次,答案就已相当清晰。石家庄四药的快速发展,源于其独有的、竞争对手不可复制的几项优势,且这几项优势在未来几年仍然可以保证其在大输液行业“龟速增长”,存量博弈的市场环境下,实现持续快速增长,大概率在一两年内超越帝都的双鸟,抢占大输液行业的第二把交椅!

1、规模优势

在前三强中,科伦和双鹤都是在全国分散建厂,科伦在全国有二十多工厂,双鹤也有大致十家工厂,而石家庄四药的全部产能全部设立在石家庄一家工厂,虽然总规模最小,但单厂规模却是全球最大。因而规模效益也最为明显:采购原材料和销售产品上的议价优势;产品质量的一致性控制;可采纳大规模高效率的生产和节能设施;公用工程和管理成本的摊分大大减少等(这个,你懂的)。

2、技术及装备优势

在这个普遍认为工序简单的大输液行业,石四药的高科技应用水平、生产装备水平和自动化水平之高却是让人始料不及:

1)输液最重要的元素就是水。来自美国大兵的制水机每小时可制备绝对纯水23吨,却和国内的每小时4吨的制水机所耗动力相当,也就是说:制水的动力成本上,石四药只是国内同行的六分之一。

2)来自瑞士的全自动化配液中心可以同时对应8条生产线,每班只需要两个人监控电脑即可。在配液工序,单位产品的人力成本只是同行的八分之一,能耗只是同行的三分之一。

3)在吹塑制瓶岗位,采用一次制瓶法(国内大部分企业仍采用二次制瓶法),大大节省能源,提高生产效率。

4)在塑瓶和直立袋生产线上,使用负离子风洗瓶(他们自己的专利),相对同行的蒸馏水洗瓶,显然成本更低廉,工艺更环保。

5)实施瓶环一体化工艺。注塑制瓶的模具中已经瓶环一体,相较于同行的吹瓶、制环、瓶环焊接三道工序才可完成的工序,想也可以想出来,药都老四在成本上已跑赢对手几条街。

6)石四药拥有全球自动化程度最高的大输液生产工序。来自全球最先进的各种装备有机联动,实现了从制水、制瓶(袋)、配料、灌装、灭菌、装箱、入库的全过程自动化生产。生产线现场十分壮观!

以上这些,造就了石四药极其明显的成本优势。

3、产品优势

过去十年,大输液行业经过了有玻璃瓶为主,逐步向塑瓶、直立软袋和标准软袋包装过度过程。石四药一直站在这次变革的最前沿。他们目前非玻璃瓶包装的比例已超过9成,达到了国际先进水平。尤其是最高端的标准软袋输液,石四药占据了30%的同类产品市场,在国内标准软袋市场独占鳌头。

石四药2015年开始生产直立软袋,目前主要用于替代塑瓶市场。

正是由于以上两类产品占有公司大输液68.4%的份额,而两者的毛利率又远高于塑瓶和玻璃瓶,使得石四药的毛利率一直在行业中处于领先地位。

4、管理优势

石四药管理层属于高效务实一族,追求精益求精,至善至美,注重管理的长期稳定性。在决策上追求科学也值得称赞。在大家普遍认为大输液体量重价格低,运费将是首要考虑的因素时,他们准确计算出集中生产规模效益带来的成本降低足以克服运途带来的额外费用。事实证明他们是对的。他们现在的产品卖到广西、广东、福建、安徽等市场,运输半径2000公里,仍然可以维持公司整体纯利率的上升。

管理层正在推进大输液新产品的研发,希望尽快提升治疗性输液的比例。目前公式的治疗性输液比例不足15%,和国际同行的60%还有颇大差距。未来两年,腹膜透析液、代血浆、平衡盐冲洗液、布洛芬、扑热息痛注射液等一系列新产品将获得国家批准生产,成为公司的新的增长动力。

在看似如沙漠的大输液市场,石四药这棵快速增长的胡杨,总能找到新的水源和新的资源。

今年上半年,石四药的销售量同比增加了16%,销售收入按人民币计同比增长了25%,利润同比更是增长了43%!在大输液行业,绝对是一枝独秀,足令西蜀老刘和帝都双鸟甘拜下风。

石四药有16亿的产能,今年的产量估计可达13亿。明年有望达到满负荷。在经过简单的填平补齐后,石四药的生产产能可望提升至20亿瓶袋。产能提升主要是标准软袋和直立软袋两个高毛利部分;随着新产品的导入,高价高毛利的产品比例逐步提升,进一步提升公司的创力能力。

其实,大输液的滥用情况远没有媒体吵吵的那么严重。图三是各国的使用量。国外一般都是500-1000毫升为单位,国内以250-500毫升为单位。如此看来,我们和日本的用量差不多了。在中国的环境污染治理和食品污染治理没有达到欧美水平的时候,要求中国的大输液消费量和欧美看齐根本也不可行。

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图三、国际大输液每人每年平均消费量(瓶/袋)

在严格限制输液政策带来的调整之后,今年大输液将恢复3-4%的增长,大体维持和医院病床数相若的增长率。输液毕竟是医院开门的必要条件,大输液行业必将长期存在并发展下去。在目前的竞争格局和医药行业政策环境下,中小企业在大输液行业已难以生存。三强目前也都没有扩产能的计划,况且听到四川科伦和北京双鹤都降低了他们在大输液行业的发展的战略高度,因此可以预期,石四药未来几年将是大输液行业唯一年销售额和利润有双位数增长的企业,很有可能囊括国内大输液行业的所有增量。

石四药集团(02005.HK)在香港上市,目前的2017年预期市盈率不足16倍,今年中报季后,上市公司也开启了回购,年内已经回购额951万(过去每年都会有回购),目前和在国内上市的科伦药业(002422.SZ)和华润双鹤(600062.SH)相比,其股价估值优势显著,两地互联互通后,南下资金也在持续的流入。

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更重要的是,行业老大科伦曾经有私有化石四药的念想,在港交所棒打鸳鸯中止后,科伦也直接在二级市场上扫货,目前持股比例已经到了19.04%,试问,还有谁比竞争对手更了解同行的价值?

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利益声明:本人持有石四药股份,图表来自华泰证券分析报告

相关股票:
华润双鹤 sh600062 +自选
石四药集团 hk02005 +自选
科伦药业 sz002422 +自选