伊泰煤炭(3948.HK)：低估值的民营煤炭及煤化工龙头

作者：安信国际 王煜

我们预计下半年在产量及价格均有保证的情况下，盈利将不低于上半年，对应2017年P/E仅7x，为全行业行业最低。公司P/B为1.1x，低于历史平均1.4x。估值具有进一步提升空间。

报告摘要

煤炭产量大幅增长，上调全年产量目标。2017年上半年，公司实现产量2135万吨，同比增长24.3%，实现销量3790万吨，同比增长36.5%，分别实现了年初计划的56%和55%。按照时间过半、任务过半的原则推测，我们预计公司2017年全年产量可达4200-4300万吨，较2016年同比增长14%。

增持集团红庆河煤矿，未来产能有望进一步扩充。公司于8月23日公告将以38.24亿的作价，收购母公司伊泰集团持有的伊泰广联10%股权。伊泰广联主要资产为红庆河煤矿的采矿权，收购对价对应吨可采储量价值为18元。公司此前于2014年3月及2015年3月分别以19.12亿元收购红庆河5%的股权，本次收购作价与此前相同。本次交易完成后公司将持有伊泰广联20%的股权。公司上市时承诺将逐步解决与集团公司的同业竞争问题，公司计划未来逐步收购红庆河煤矿的其余股权，逐步实现控股。目前伊泰集团已承诺如后续出售红庆河股权，公司拥有优先购买权。

红庆河具备核增至3000万吨的条件，将成为公司未来产能增长的重要保障。根据中鑫众和的评估，红庆河预计煤炭资源储量42.64亿吨，总可采储量21.24亿吨，总价值471.49亿元，吨可采储量价值为22.20元。红庆河煤矿品质较高，原煤平均热值超过6800大卡，现核定生产能力为1500万吨/年，理论上服务年限可达101年；按照煤炭资源量和生产能力相匹配的原则，红庆河煤矿采取3000万吨/年产能生产更为合理。公司计划在明年可将红庆河产能核增至2000万吨，并在2-3年内提升至3000万吨。公司目前产能为4500万吨，上半年退出了富华、诚意、阳湾沟三矿合计300万吨产能，我们预计红庆河将成为公司未来主要的产能补充。

煤化工业务持续推进。公司120万吨精细化学品项目目前已进入试运行阶段，由于生产工艺较为复杂，目前正在调试阶段，需3-4个月进入试生产。项目主要产品为费托合成蜡，年产量可达90万吨，具有较广阔的应用前景，且装置具备灵活调节产品产出的能力，能较好的适应终端市场的变化。公司16万吨煤间接液化示范项目上半年处于微利状态，我们预计120万吨项目投产后得益于规模效应将有较好的盈利水平。此外，公司煤制油二期200万吨项目已于6月奠基，伊犁项目已获发改委审批。

煤炭市场持续火热，全年盈利增长可期。近期煤炭价格持续走高，目前秦皇岛港Q5500价格已超650元/吨，再次呈现淡季不淡的态势。近期内蒙地区由于安全生产检查以及召开大型活动的原因限制火工品供应，露天矿生产受到一定限制，内蒙煤矿坑口价格持续上涨。公司上半年实现净利润23.6亿元，我们预计下半年在产量及价格均有保证的情况下，盈利将不低于上半年，对应2017年P/E仅7x，为全行业行业最低。公司P/B为1.1x，低于历史平均1.4x。估值具有进一步提升空间。

风险提示：i) 煤价超预期下跌；ii) 限制煤炭生产。