重定价流动性与信用

2017-06-28 14:54 兴证宏观王涵 阅读 12301

作者:王涵

何为“硬通货”?“”取自大大的“打铁还需自身硬”,在这个时间点上去投资,资产本身的基本面必须过硬。“”是指投资标的要有流动性,中国金融市场在这两年经历了不断的震荡、调整以及监管之后,流动性好坏对于资产的定价将越来越重要。

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一、海外市场

有波动,无扰动

2017年以来,海外风险偏好较高。在基本面改善有瓶颈,美欧央行均可能有进一步偏紧的动作的背景下,海外的风险偏好可能基于对于对特朗普减税的预期。

这是今年下半年最大的不确定性,从时间点来看,9月可能是重要的时间点。如果特朗普减税落地,美股、美债都可能面临着“见光死”的风险。但对于中国来说,这一冲击所带来的影响可能有限。

美国股债双涨的格局能延续吗?

“特朗普交易”推动下,股指仍处高位,债市收益率和美元汇率已明显回调。自特朗普当选以来,美国股市经历了一轮持续的上涨。以标普500指数为例,截止6月15日,相对特朗普当选前上涨13.7%。值得注意的是,自4月底以来,美国经济数据开始持续低于市场预期,经济超预期指数一再下滑。

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在这种情况下,持续上涨的股市和走弱的经济超预期指数之间形成了明显的裂口,说明美国股市上涨并非建立在经济走强的基础之上,而是隐含了对特朗普政府减税、基建和金融改革等新政的预期。但自3月份开始,国债收益率和美元指数却已经开始回调,反映了疲弱的经济基本面。

截止6月中旬,美元汇率已基本回调至特朗普当选之前的位置,而美债收益率的涨幅也已大部分回吐。除了反映经济基本面较差以及国债供给减少之外,债券收益率下滑或许还反映出债市投资者对减税、基建等新政能否推出以及政策效果持消极态度。

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美欧货币政策或许比市场预期的更紧,难撑股债双涨

美联储和市场对年内加息次数存在预期差,预计市场会向联储靠拢。联储6月加息落地后,从美联储点阵图来看,中性假设下年内还会加息一次。

联储调低12个月内的通胀预期,以及耶伦鹰派发言中强调不要太在意短期因素造成的低通胀率,均指向美联储后续加息步伐对经济数据的敏感度下降,放弃了“先看看数据再说”的滞后型加息模式。

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然而从市场的加息预期来看,年内加息概率却不足50%,指向市场仍停留在低通胀下不会加息的惯性思维中。这种预期差的调整,很可能是通过联储的加息预期指引带动市场向联储的加息路径靠拢。但这种调整可能会带来资产价格的波动。

此外,还需要注意的是,下半年联储很可能会启动缩表,而市场对此的短期反应很可能会大于堪萨斯联储估算的缩表6750亿美元相当于加息25bp的估算效果,资产价格很可能会出现超调。联储6月议息会议是一个关键转折点,不仅在于公布了缩表计划,更为重要的是向货币政策正常化目标的迈进步伐加速:在年度缩表规模和加息次数上都有所反映。

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欧央行QE的“弹匣”快空了,年底很可能是QE终点。法国总统大选落地,9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定,政治风险不再成为欧央行货币收紧的束缚。

按照当前的购债速度,欧央行QE购买的德国和葡萄牙国债会在年底前超过33%的上限,以及考虑到欧元区当前经济基本面持续向好,欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。

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不过距离欧央行加息还较为遥远,按照当前的市场预期,欧央行很可能要等到2018年底才会逐步加息退出负利率。

值得注意的是,6月欧央行会议调低通胀预期,可能暗含着在“油价导致整体通胀率较低+核心通胀较高或者趋势性上升”的情景下,欧央行会更多基于核心通胀而逐步退出宽松。

整体而言,尽管欧央行年内加息的可能性不算大,但宽松也已开始临近终点,欧央行很可能仿照美国先退出QE、再提高利率的路径。欧央行收紧货币或许会迟到,但应该不会缺席。

在这种背景之下,对欧央行收紧政策的预期可能会提前体现在欧洲市场的资产价格上。

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海外基本面:美、欧经济似乎都有下行风险

本轮美国和欧洲的复苏很大程度上停留在信心层面。自特朗普当选以来,美国经济超预期指数持续上升直至4月初,然后开始一路向下走。但如果将超预期指数中的软数据(即调查与景气指数)拆分出来,就可以发现扣除软数据的超预期指数波动很小,区间非常靠近零附近。

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这说明美国经济的“好”和“坏”很大程度上是由软数据的波动造成的,而软数据的波动则是由信心和预期所带动的。从4月初开始,欧元区的经济超预期指数也出现了类似美国的情况:整体超预期指数向好,但扣除软数据之后基本在零附近。

这说明欧元区近期的复苏很大程度上也开始由信心和预期所驱动,诸如PMI和消费者信心指数持续创新高,而硬数据的改善幅度并不那么超预期。

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从就业来看,美国弱复苏格局或将持续。自2010年以来,美国新增非农就业中约54%由四大行业贡献:休闲住宿、教育和医疗、批发零售和仓储、交通和公用事业。

这些行业除了教育和医疗中的教育以外(教育和医疗没有拆分数据),多数是低生产率的服务业。而工资和生产率均较高的资源行业和信息行业,新增就业人数非常有限。

大量劳动力进入低生产率行业,意味着这些劳动者的工资收入不高,且增长缓慢,美国劳动力市场进入了某种低均值状态。这也可以解释为什么本轮金融危机复苏以来,美国的储蓄率再无法回到00年代的低位。

由此我们判断,在当前条件不发生变化的情况之下,美国经济始终面临终端需求不足的问题。

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欧元区QE终结可能也意味着企业部门的改善也快到头了。欧元区复苏很大程度上依赖于欧央行QE的宽松货币环境,企业可以以非常低的成本从银行处获取融资,而银行则可以将企业贷款打包成ABS出售给欧央行,实现贷款出表。

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然而一旦QE结束,这一过程将难以为继。欧洲银行业的贷款供给意愿很可能会随之下降,企业融资成本和融资难度都将面临上升,这无疑会阻碍欧元区的复苏步伐。

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减税:警惕美股美债“见光死”?

减税可能迟到,但不会缺席。美国大选后的政治格局看似共和党一统天下,占据总统、国会参众议院,但实则暗流涌动,自特朗普就职以来,施政频遭国会阻碍。

总统和国会之间在立法权上存有互相制约的关系,在共和党控制国会两院的情况下,政治素人特朗普政策的方针或逐渐回归共和党传统以寻求党派支持。而“减税”政策作为特朗普和传统共和党的共同诉求,可能迟到,但不会缺席。

对美国整体经济而言,减税还是税改?仍需争论。根据CBO测算,特朗普税改预估将在未来10年增加赤字5.5万亿,造成2027年美国联邦政府债务/GDP从现有框架的89%升至111%,因而这个税改方案是一种全面的减税。

作为预算保守派,共和党此前提出的税改蓝图则有所不同,在支持给个人、企业减税的同时(税率削减幅度也小于特朗普提案),需加征“边境税”等其他税种,以冲抵减税可能带来的赤字。共和党的税改方案更倾向于“拆东墙补西墙”。

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因而特朗普和共和党之间还需协调,我们预计特朗普会向共和党靠拢,以争取国会的支持,但这样减税力度就会相对较小。

美国企业的确有减税的必要。特朗普在竞选阶段就屡次提到“美国拥有世界上最高的税率”。目前来看,美国企业所得税法定最高税率和有效税率相比其他发达国家都处于较高的水平。

在里根之后,大部分发达国家的企业所得税率都出现趋势性下降,但美国几乎没有调整过企业所得税税率。

在高税率下,企业税收对GDP的贡献却在下降,意味着高税率对企业的挤出效应,使得企业寻找避税天堂来缓解自己的税收压力,IMF统计显示美国企业在海外的留存利润高达2.2万亿美元。一旦减税方案通过,预计会带来一部分海外资金回流。

但即使减税政策落地,其对经济的影响也可能相对有限。对居民部门而言,降低个人税负有助于提高居民可支配收入,可以有更多的“闲钱”去消费,拉动经济的总需求。

对企业部门而言,降低企业税负则有助于降低企业成本,增厚企业利润,激发投资需求,起到刺激经济的作用。然而要实现这两点,需要一定的前提条件。

1)对于居民部门而言,减税拉动消费,而不是储蓄,需要分析减税在各收入层级中的分配。如果受益于减税的居民有消费意愿,消费倾向较高,那么对消费的拉动作用较大。事实上,共和党提倡的减税主要是针对富人,而富人的消费倾向较低,特朗普的方案则兼顾了中产阶级。如果是共和党减税方案通过,预计对消费的拉动极为有限。

2)对于企业部门而言,减税也并不一定带来投资增加。投资需要建立在有需求的基础上,而当前全球整体是缺需求的。事实上,布什政府此前也推出减税政策,但对投资的刺激作用非常有限。

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而另外一点是利率环境,企业投资还会受到利率的影响。当前美国货币处于加息周期,利率上行会压制企业的投资意愿(如果需求向好,加息周期中企业可能倾向于提前投资,但当前这个条件也不成立)。

比如里根1981年税改后,同时由于滞胀货币政策大幅收紧,1981年4季度和1982年1季度的GDP连续两个季度出现萎缩,经济陷入衰退。这背后的原因就在于减税的正面效果被高利率所抵消。

此外,减税在各行业中的分配也会影响减税效果。根据IMF的测算,对现金流相对缺乏的公用事业、能源和房地产的减税效果较小,但这些本来就“缺钱”的行业资本开支比2000年要低得多。而相对不那么缺钱的信息技术等行业,其本来的现金流就足以支撑资本开支。

从这个意义上来说,减税对投资而言仅仅是“锦上添花”,而非“雪中送炭”。

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警惕减税的“见光死”效应冲击市场。当前美股维持高位,很大程度上是对特朗普减税存在着较强预期。然而,一旦减税政策落地,意味着市场对减税再也没有想象的空间,届时股票市场可能需要重新对“减税效应”进行定价。

而一旦减税低于市场此前预期或者基本与预期持平,都可能会带来“见光死”效应。从当前状况来看,特朗普的减税方案与国会共和党议员间存在一些分歧,由于共和党对赤字较为保守,国会可能会推出比特朗普方案更为温和的减税方案,以防止赤字大幅攀升。

因而减税政策不达预期的概率较大,“见光死”效应出现的概率也就很高。

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美国减税对中国有潜在冲击,但影响可能有限。美国减税可能主要通过三个渠道对中国造成影响,一是证券投资,二是FDI,三是就业。从中长期来看,美国跨国企业在中国的资产存量约6000亿美元,吸纳就业约200万。

如果美国减税落地,且减税幅度较大,则可能会造成美国在华企业逐步撤资、裁员,但这个过程可能会持续数年。从短期来看,今年由于全球资金风险偏好上升,资金流入新兴市场,外资持有的中国境内人民币股票已回到2015年年中时的水平。

如果减税落地,市场风险偏好下降导致今年以来资金向新兴市场流的趋势逆转,那么可能会对中国有负面影响。但是,考虑到过去两年资本项目的限制增加,这种影响可能也有限。

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二、国内基本面

前高后低,低而不崩

在当前市场对于经济基本面的预期又比较悲观之后,我们也需要指出,经过过去两年的调整,中国企业的产能、库存都已出现调整,同时企业现金流状况明显改善,中国经济也不会出现所谓的“硬着陆”。要认清中国经济长期处于经济“L型”底部的现实,过度悲观与“速胜论”都不可取。

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经济“前高后低”的逻辑被验证

我们在2017年年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》以及2017年宏观经济春季报告《新周期?障目的一叶》中指出,年初经济向上的动能更多来自惯性作用,需求端持续改善的动力尚未出现,市场对“新周期”的期待可能落空。

近期宏观经济数据出现回落,“新周期”逻辑逐渐被证伪,我们在2017年年报中提出的全年经济“前高后低”的观点也成为市场共识。往后看,中短期内经济动能仍有下行压力:

投资动能有下行压力。从投资的三驾马车来看,中短期内投资仍有下行压力:

1)供给侧改革和需求回落情况下,制造业投资难有大起色;

2)政策调控下房地产逐渐降温,5月地产资金来源下降明显,可能会逐渐形成制约;

3)随着中央对地方融资监管趋严以及PPP存量项目的逐渐消耗(详情可参见PPP大数据跟踪报告),基建投资亦有下行压力。

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经济已进入被动补库存阶段。近期我们观察到,虽然产成品库存仍在上升,但半成品和原材料库存增速已放缓,反应厂商已在调整未来预期和生产能力,“被动补库存”的阶段已经到来。且从历史经验来看,库存周期约滞后投资周期1-1.5年,也指向库存周期高点可能在今年后期到来。

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但短期内经济“速崩”风险也不大

但在近期经济数据下滑和金融监管趋严的情况下,部分市场对经济的预期转得极端悲观,事实上市场预期的变化往往比经济基本面更为剧烈,我们认为“前高后低”的节奏可控,经济“崩盘”的风险也不大。

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企业安全垫增加,经济“速崩”概率降低。在政策对实体经济的支持下,近年来企业累积了较厚的安全垫,我们看到非金融企业的资产负债率得到改善,同时企业的流动比率(流动资产/流动负债)等短期偿债能力明显改善,已恢复到2002-2003年时期水平,这意味着企业应对经济、金融波动的能力已得到明显改善,经济的韧性上升,“速崩”概率下降。

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企业的产能、库存情况已有改善。从我们的测算来看,在经历了2012年以来的去库存、去产能之后,工业企业的产能利用率已明显降低,回到了2001年和2010年左右的水平,库存情况也得到改善,经济进一步下台阶的空间相对有限。

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长期“L型底”:以98年纺织业去产能为参考。以1998年纺织业去产能的历史经验为参考,供给侧改革的调整通常需要较长的时间。中长期来看,中国经济可能处于“L型”的长期底部。

从“供给侧”理解现阶段的中国经济。典型的供给侧改革可以分为三个阶段:

1)潜在产出减速导致产出缺口收窄,推升通胀压力;

2)通胀阶段性回升,但受限于潜在产出曲线下降,实际经济增速再次回落,当前中国经济正处于这一阶段;

3)如果资源得到有效再配置,提升潜在产出,将带来实际增长的加速,但这一阶段并不一定到来。

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如何判断中国经济在产能调整阶段的进程?以98年纺织业去产能为参考,我们发现两个规律:

1)去产能时期将伴随存量资本的调整;

2)低效企业的淘汰、市场的最终出清,需要一段较长的“磨底”时间,纺织业去产能时期经历了1998年-2000年的长期存量调整。

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从固定投资调整的角度来看,2016年工业企业41个行业中有10个固定资产维持近零增长或负增长,2017年进一步扩大到17个,这意味着:

1)当前中国供给侧改革已进入到存量调整阶段,进一步下行的空间有限;

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2)存量调整时期才刚刚开始,可能需要经历较长的时间。因此,中国经济可能处于供给侧调整阶段的前期,也是经济长期的“L型底端”的开端。

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三、金融市场

金融监管,谁受益?谁受伤?

今年下半年,金融监管仍然是市场的核心矛盾。本轮金融监管的大背景是金融机构内部的空转,因而这一轮监管对实体的冲击可能没有系统性风险,更可能是结构性问题(城投部门)。

更重要的是,这一轮金融扩张中隐含着两个风险:期限错配、风险要求下降。因而,在这一轮金融监管中,资产面临着重定价,流动性高、安全性高的资产将会享受溢价。

金融监管的时代仍在延续,从整体到局部

金融监管仍是下半年市场的核心矛盾之一。在下半年经济基本面“低而不崩”的背景下,政府尚不需要担忧经济过快下行的风险,因而其关注点仍将放在金融监管上。

这一轮金融监管的核心在于金融机构的资产负债扩张较快,存在较多“空转”的问题(后面会具体分析)。因而,在金融监管的过程中,金融机构面临着“缩表”的压力,这意味着在这一轮扩张过程中快速增加的负债到期将会对资本市场和流动性产生影响。

这一轮金融监管从2016年末开始,我们可以看到在过去的半年里,部分风险点已经暴露出来,比如1季度万能险的到期赎回。但部分风险点仍有待释放,比如同业存单的偿还量在3季度仍然不低,同业理财的扩张似乎直至2016年下半年仍未放缓,委外的到期压力在2017年下半年可能也仍然存在。因而,金融监管仍将是下半年市场的核心矛盾之一。

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政策面:从全面出政策,转向定点“排雷”。我们也应该注意到,尽管监管仍是下半年政府的工作重心,但央行的态度也开始出现一些微妙的变化。2017年1季度货币政策执行报告中,去掉了“把防控金融风险放到更加重要的位置”和“下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫”等词句。

而增加了“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”等措辞,这意味着在金融监管的同时央行也开始关注金融机构的负债端。因而,整体来看,央行仍会维持流动性的紧平衡以配合金融去杠杆的方向,但在央行已经开始关注负债端的背景下出现“钱荒”的可能性较低。

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注:2016年下半年只有整个半年新增余额,上图假设3季度和4季度新增额一样。

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监管对实体的冲击:系统性风险可控,结构特征明显

金融监管的大背景:金融与实体周期的脱钩。在分析这一轮金融监管对实体经济的影响时,首先需要厘清的是,这一轮金融监管的大背景是金融与实体周期之间的脱钩。

理论上,金融部门的资产端对应着非金融部门的负债端,在债务融资为主的经济体中,金融部门的资产扩张与非金融部门的负债扩张是1:1。当然,由于金融市场的存在,这个比例可能超过1:1。此前,中国的银行表内外资产扩张与实体负债扩张的比值一直在1~1.5之间。

然而,在2015~2016年间,这一比例上升到1.5~2.0之间。如果进一步考虑除银行以外的资产管理规模扩张,这一比值在2015年升至约2.8:1,2016年约2:1。当然,随着金融监管的推进,在2017年1季度已经回到1:1。

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注:银行表内外资产为银行+理财资产规模。

实体经济的偿付问题:腾挪后系统性风险下降。因而,这一轮金融扩张并未对应着实体经济的进一步快速加杠杆。相反,我们在实体经济这一端看到整体的杠杆结构出现优化。

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此前,市场认为中国最脆弱的部门在于企业部门,尤其是民企。然而,在过去两年中,我们看到居民部门的杠杆上升较快,而整体的企业部门债务%GDP的上升速度明显放缓。

换句话说,此前相对安全的居民部门通过加杠杆的方式,为经济下滑提供了缓冲垫,为企业部门去杠杆提供了一个平稳的环境。而在企业内部,我们也看到国企的杠杆尚在高位,而民企的杠杆却已下降。

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因而,整体来看,经过过去两年的腾挪,实体经济出现系统性风险的概率已下降。

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同时,从现金流状况来看,也是如此。正如前面所述,企业现金流状况(流动比率、速动比率)已修复至2003~2004年左右的水平。同时,在过去两年融资成本下降的环境中,企业延长了负债的久期,信用债(除城投)的加权发行期限从此前的2年左右上升至2.5年。因而,这一轮债务到期的压力在下半年可能不会很快反应出来。

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但城投的风险需要关注。当然,实体经济中存在结构性的风险。过去两年扩张的过程中最受益的部门,受到金融监管的冲击也会最大。从债券市场上的融资主体来看,过去两年城投债的净融资额增长较快,同时融资期限在缩短。

因而,实体经济中相对较为脆弱的部门可能仍然在城投部门。

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此前金融部门扩表隐藏问题是“空转”、“机构化”

金融部门扩表与实体脱钩,更多是金融部门内部的空转。如前所述,过去金融部门的扩表幅度明显超过实体,而更多是金融部门内部的空转。

根据我们的估算,截至2016年,银行、理财、信托、基金专户以及子公司专户、期货资管、券商资管、保险的总资产共计326万亿。而根据现有我们能找到的数据来看,这些金融机构之间互持/互投的资产规模约62万亿,约占总资产规模的1/5,这是本轮金融监管的重点。

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注:

1)红框中的数据不完备,空白处仅代表没有数据;

2)除以下注明,其余数据均来自于《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》;

3)证券投资包含股票、债券、资产支持证券及其他证券、货币市场工具,银行的证券投资根据上市银行的交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+衍生金融资产估算;

4)类“贷款”:银行、信托仅包含贷款,理财包含非标准化债权类资产、保险为其他投资、基金及基金子公司、期货资管为资产收益权、券商资管为资产收益权+票据;

5)理财的投向数据来自于《中国银行业理财市场年度报告2016》,理财投向银行为同业理财数据;

6)保险的投向数据来自于保险资金的运用方向;

7)信托投向数据来自于信托业协会的资金信托数据,银行向信托的投入为银信合作的数据;

8)银行+理财投向银行+理财的数据为其他存款性公司对其他存款性公司负债+商业银行持有的同业存单+同业理财;信托、基金及基金子公司、期货资管、券商资管投向银行+理财的为非法人机构持有的同业存单。

金融市场“机构化”:改变了投资者结构、风险向保险和资管机构转移。

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机构的资产规模快速扩张,市场趋于“机构化”。2014-2016年期间,机构规模快速增长,其中,私募、期货公司的资产规模增速均高达200%以上,是近几年扩张最快的机构类型。同时,数据指向金融机构资产规模在这两年间整体扩张了近50%,而同期非金融部门债务仅扩张32%。

金融机构资产规模增速明显快于非金融部门的债务,换句话说,金融体系相互之间资产负债的扩张速度是大于实体债务的增长的,这就意味着当整体流动性出现收缩,金融机构之间的收缩或将成为主要矛盾。

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“机构化”的影响之一:改变投资者结构。一方面,随着机构规模的扩张,金融市场的投资者结构相应出现了变化。2016年以来,A股投资者新开账户数出现企稳,而机构数则仍稳定上升。同时,按照流通市值来分类的账户数目也指向在2016年,个人账户(除1万以下)均有所减少,而机构账户数则出现上升,尤其是1000万以上的增速高达近3.5%。总体来说,投资者结构开始更趋于“机构化”。

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“机构化”的影响之二:风险向保险和资管机构转移。不同类型的金融机构在规模扩张的同时投资偏好也出现了分化。观察2014-2016年各类金融机构的债券持有结构,可以发现,传统金融机构如银行主要大幅增持国债、国开等流动性较好、风险较低的利率债,而证券公司主要增持国开,基金公司则大幅增持国开及流动性相对较差的企业债。

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最极端的是保险机构几乎减持了全部的债券,或改而增配了股票和非标。整体来看,商业银行正在将风险逐步转出,而证券、基金则增配了流动性较差的国开、企业债,保险公司更是从债券投资转向了股权投资。各类机构投资偏好的不同也使得风险在不同机构间有所转移——从银行转到了保险和资管机构。

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监管的压力集中在金融层面:两个层次

风险一:期限错配风险

从金融体系来看,负债变短、资产变长。一方面,从银行的负债结构来看,2013年开始,负债期限较长的非金融企业及住户存款占比持续下滑,从65%左右下降近十个百分点,而期限相对较短的理财及同业负债占比则持续扩张,从占比13%左右升至近20%。

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但另一方面,为了追求收益率,金融体系的资产端的期限则在变长。从债券市场来看,可以看到诸如信用债发行加权期限在2014-2016年间从2.1年升至2.5年。换句话说,对于金融机构来首,负债期限变短的同时资产期限在变长,金融体系面临期限错配的风险在上升。

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注:包含中票、企业债、公司债、短融,剔除金融行业。

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注:包含中票、企业债、公司债、短融,剔除金融行业。

股权市场也有所体现:流动性较差的前端市场快速增长。数据指向2013年开始,私募股权投资、风险投资快速增长,筹资金额明显大于同期的IPO融资,一个可能的原因在于由于在二级市场赚钱难度上升,金融机构从而转向一级市场投资。

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值得注意的是,一旦流动性出现问题,前端投资由于本身流动性较差,可能也是风险较大的部门。

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风险二:信用定价。一般来说,有“配置型”需求、对风险有承受能力的金融机构会持有信用评级相对较低的债券。

但实际上,近几年,在收益率驱动下,金融机构大量降低了对信用资质的要求。可以看到包括基金公司在内的“交易型”机构大量增持了流动性较差的信用债。从这个角度来说,风险溢价是被一定程度低估的,因此,信用风险也是在累积的。

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流动性退潮,资产面临重定价

但监管来临之后:各类资产都出现流动性下降的特征。自2016年年中起,随着年中政治局会议上提出中国要抑制资产泡沫后,央行开始在公开市场上通过提升投放资金的久期,从而间接提高了金融机构的融资成本。

这成为近两年来首次传递出货币政策边际收紧的信号,也拉开了此轮金融去杠杆的序幕。之后,央行在今年1季度数次提高了公开市场操作工具的利率,包括逆回购、MLF、SLF利率等,而同时不管是两会期间的周小川行长还是4月的政治局会议也特别强调了金融机构之间的同业套利和杠杆风险,金融去杠杆成为年内的重点。

image.png注:股票为股票成交数量;债券为银行间现券交易金额;北京、深圳二手房为二手房成交面积;期货为全国期货成交量。

除央行之外,银监会、证监会和保监会也加快了各类监管政策的出台,对于整个大资管行业从严监管趋势逐渐形成。监管带来的金融机构融资成本上升,以及金融机构间去杠杆的过程导致流动性环境逐渐趋紧,最直观的一个表现就是股、债、楼的成交量纷纷出现回落。

稀缺的流动性:基于流动性的重定价在股市已有反映。流动性偏紧的格局下,资产基本面的分化会更多体现在价格端,比如2013年和现在的股市。2016年下半年以来,股市比较明显的两个特征在于:

1)大盘股持续跑赢中小盘;

2)各行业龙头的优势凸显。尽管这两个特征与2013年正好相反,但这是由于2013年时的宏观背景,行业特征与当前截然不同导致。

2013年流时,刚处于去库存、去产能初期的传统行业盈利大幅恶化,融资难导致重资产行业滚债压力大幅上升,而互联网等新兴行业刚刚崛起,外延并购带来的盈利井喷使得大盘相对创业板大幅下行。

而2016年年中至今,一方面供给侧改革下供需格局改善带来的价格反弹导致传统行业营收回升;另一方面供给侧改革驱动行业集中度提升,企业环保加强以及产品质量要求上升带来的龙头企业优势。

这种行业间、企业间的差异化是导致2016年大小盘分化、龙头和小企业分化的重要因素。然而,如果是在一个流动性非常宽松的环境下,基本面的分化就不容易在价格端体现,比如2014-2016年上半年的股市。

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稀缺的流动性:债市交易量也全面回落。股债的属性决定了债券相对股票而言,更易受到流动性的影响。从历史上来看,每一次资金紧张均会造成债券交易量的显著萎缩。

同时,由于金融机构之间同业套利以及杠杆资金也有极大部分流向了债市,因此,各个类别的债券交易量均大幅下跌。

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若进一步看债券品种的话,我们发现城投债和企业债的成交量萎缩的幅度大幅高于利率债。这是由于过去几年宽松流动性下,金融机构在“资产荒”的压力导致其倾向于通过牺牲流动性和提高风险来获取更高的收益,这使得金融机构更倾向于去配置信用债,但当资金开始收紧的时候,金融机构负债端压力导致需要在资产端降低风险和资产久期,那么企业、城投等长久期高风险的信用债所面临的抛售压力就会较大。

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基于流动性的重定价:股权一级市场的压力可能更大。如上文所述,流动性褪去的背景下,大小盘基本面分化会导致大盘持续优于小盘。

另外,过去几年,机构有钱缺资产的背景下,为了追求收益而将资金配置到长久期,流动性较差的资产中,比如一级市场股权和信用债。

因此,流动性趋紧之后,这些资产所面临的压力较大,如果不能变现,则PE/VC等机构将面临较大的流动性风险。

另外,PE/VC等私募股权过去几年扎堆在计算机、互联网等行业,并且给了较高的估值,而现在监管对创业板公司的趋严使得过去几年一些公司的泡沫化正在被挤出,那么就算一级股权能变现也可能会面临价格的向下重估。在这种背景下,股权一级市场所面临的流动性压力将更大。

基于流动性的重定价:在债市的换手率段有所反映。从债市的换手率和信用利差来看,过去债券市场实际上经历了三个阶段。

第一个阶段是16年上半年,流动性宽松的背景下,信用利差收窄,但利率和信用债的换手率则出现一升一降,主要是这个阶段机构追求收益,“锁仓”信用债;

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第二个阶段是16年下半年,信用利差出现回升,利率和信用债的换手率双双下行,这是由于货币政策16年中开始针对金融去杠杆而趋紧,债市换手率全面下降;

第三个阶段是今年以来,信用利差进一步回升,信用债换手率下降,但利率债换手率上升。

这是由于当金融机构融资成本不断上升之后,对流动性的追求导致更偏好配置流动性好的利率债,另外,流动性褪去之后,对基本面的敏感上升,在经济前高后低,融资条件收紧的背景下,信用风险更易暴露。因此债市的换手率变化也开始体现出稀缺流动性对资产的重定价。

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未来市场的主线:给“流动性”和“信用”重定价

信用风险的重定价尚未完全反映在资产价格上。在此前金融市场流动性充裕的情况下,信用风险溢价被明显压缩,而随着流动性开始变得稀缺,此前被低估的信用风险也会面临重定价的过程:给高信用等级的资产溢价,同时给低信用等级的资产折价。

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今年年初以来,债券市场的信用利差出现一定程度的调整,但目前不同等级信用债的分化幅度仍然相对较小,并且信用利差水平也仍处于相对低位。从这个角度看,信用风险的再定价过程尚未反映在资产价格方面,未来信用定价或将出现进一步的分化。

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而当前高等级信用债的配置价值似乎已逐渐显现。随着去年4季度以来信用债市场的持续调整,目前1年期AAA的信用债收益率已经向上突破同期限理财产品收益率,这意味着资产端高等级信用债收益率已经逐渐超过负债端理财的成本,高等级信用债的配置价值已经似乎开始显现。

并且,从2013年的经验来看,2013年年中的钱荒,导致信用债收益率快速升至理财收益率之上,但由于市场流动性担忧持续发酵,信用债和理财收益率此后仍继续上行,这类似于2016年年末的情况。

而随着2013年年末,高等级信用债收益率再次突破负债端理财收益率,同时央行维稳下,市场对流动性的担忧边际缓解,对于高等级信用债的配置需求也出现逐步恢复,从而带动其收益率逐步回落。

当前市场似乎也处于这样一个阶段:央行开始关注和稳定流动性预期,同时高等级信用债开始超过负债端成本,这似乎也意味着其对金融机构的吸引力也在上升。

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但在流动性收缩的环境中,稳定的负债端是不被“收割”的前提。但当前与2013年钱荒之后的情况不同的是,过去几年中,流动性环境和金融市场的生态已经发生明显变化:

过去:居民存款搬家+央行宽松,收割“韭菜”相对容易;2014-2015年的情况是,实体收益率偏低,而金融收益率较高,居民资金从存款转变为金融投资,导致金融市场散户化特征明显。同时,叠加央行货币政策宽松,在增量资金不断涌入市场的情况下,机构投资者挣钱很容易。

现在:资金机构化+流动性收缩,负债不稳定的机构容易成为“韭菜”。2015年股票和汇率市场出现的大幅波动,使得资金对风险的关注度快速上升。

2016年以来,居民资金逐渐回流理财,呈现资金“机构化”特征,并且随着金融监管在2016年下半年逐渐趋紧,流动性开始收缩,市场逐渐演变成机构之间的博弈。在这一背景下,负债端的稳定与否则关系着机构是否会成为被收割的“韭菜”。

未来:投资者更加理性,指数+量化或会迎来大发展。金融监管收紧的大背景下,资金风险偏好或仍难以大幅回升,机构化的趋势仍将进一步演绎,这意味着未来市场上的投资者都会更加理性,从而获取Alpha收益的难度会大幅上升。在此背景下,指数+量化策略可能会迎来大发展。