李奇霖：艰难的磨顶

一、资金面的“松”与“紧

最近两周以来，资金面呈现出“短松长紧”的状态。隔夜资金利率从5月开始节节降低，回到4月初的水平，但中长期资金却持续走高，一度达到5.10%的关口。资金曲线变得极其陡峭。

短期资金为什么这么松呢？简单的逻辑是：出钱的人多，短端资金市场是“买方”占优的市场。那么既然能出钱（尽管是短的），说明机构手中现在确实是有钱的，至少是不缺短钱的。

但是这些钱又是来自哪呢？

一是外部，即央行。在协调监管的方针下，央行的货币政策明显更为稳健，先是放量超额续了MLF、国库定存。之后又重新实现OMO的净投放，但投放策略上发生了改变，给7天而不给28天。

这种投放策略上的结果是：银行自身中长期资金不足，在现在去杠杆的背景下，未来短期限的逆回购资金到期后，央行是否会足额续作，并不能得到完全的保证，在融出上自然也会选择短期限。

二是内部。对银行而言，前期在监管打击同业套利、资金空转的重压下，赎回了一部分的公募定制基金与资管集合。长期看，这种赎回行为会使流动性消失。但在短期来看，在同业存单与同业理财尚未到期时，这些流动性还是暂时存在的。

再加上各家银行现在都在应对未来可能要到来的偿付压力，都在抓紧备付流动性，减少资产的购买量，手中存在多余的短期头寸，确实是有足够的短期资金往外输送。

而对于非银机构而言，为应对银行赎回公募与集合的压力，也在备付流动性应对可能出现的赎回压力，在短期内，这些钱也可以出。

所以，造成的一个结果是，大家都在出短钱，担忧的是短钱刷不出去而不是借不到钱，从而形成了资金面异常宽松的现象。

但是，拉长时间来看，这种宽松只是暂时性的“假象”，这一点长端资金利率的飙升已经有所体现。随着六月的到来，以上有利于短端宽松的因素基本都会消失，短端资金利率可能会拉升，与长端收敛。这种变化是由季节性因素与监管因素联合引致的。

季节性因素，市场普遍明了，主要是因为MPA考核。央行在二季度MPA时取消了所有银行4%的资本充足率考核缓冲，这相当于是强行将银行的广义信贷增速上限压至更低的水平。（详细请参见《全年最强季末流动性冲击即将来袭》与《撕裂的六月》）

为控制广义信贷增速，银行一来要控制增量，二来要压缩存量。其中最容易控制的是对非银机构的拆出，这意味着银行在六月末可能就不会再出短钱了。

而要压的存量中有一部分是此前普遍已经约好期限的非银集合，这部分银行在购买时就约定要在六月底到期以应对考核。但是，非银集合在此前应对赎回时已经抛了较多的流动性资产，剩余的很多是之前处于高收益率需求所配的，缺乏流动性的PPN、非标等，短期内没法出手，到时只能拆借应急。

所以到6月非银机构面临的资金面可能会发生逆转，从“买方市场”转为“卖方市场”。

而从银行自身来说，在同业存单、同业理财逐渐兑付、原有的流动性被消耗后，所能依赖的是自身的超储，在协调监管去杠杆的意图下，央行大幅补水的可能性比较小，原本已经处于低位的超储可能会进一步下滑，使银行自身捉襟见肘。

监管因素，主要是在严监管下，银行自身的续命压力以及弥补资产负债缺口的考量，对资金会有很高的诉求。

前者主要来自于银行同业理财与同业存单的滚动续接需求。现在对同业理财的监管实现了进一步的升级，出示有利于降低资本占用的假清单、违规销售等行为一律被禁止。在打击同业套利的指示下，银行也不敢再随便用同业负债去买同业理财，同业理财高价可能都不一定能发出来。

但是在同业理财到期后，银行资产端又无法兑现，因为资产端所系的是浮亏有协议的委外产品、无流动性的非标与低等级信用债。所以在兑现压力下，银行只能跑去线上借钱。

线上借钱一靠同业存单，二靠同业拆借。但同业存单在地方监管时一般受到同业负债三分之一的限制，无法冲量，且其自身也面临着存单到期的再融资压力，自身难保，无法冲量。

这样只能是靠同业拆借，但前面所说银行超储低，自身可用资金不多，非银更是嗷嗷待哺。在非银和银行自身的双重高需求下，六月的资金面压力可想而知。

更糟的是，由监管带来的其他业务线上的负债压力也会传导至银行同业端。

比如说，在监管压力下，通道业务大受打击，非标所形成的存款在消失；同业理财增速下来后，季末回表冲存款的作用在减弱；打击票据套利下，过去企业将贷款转定存然后滚动贴现兑票，虚增银行存款的链条停滞。

加上我们在《扭曲的价格》上所说的同业负债加速“金融脱媒”的逻辑，最终导致的结果是银行内部面临负债荒。

银行是个经营期限错配的机构，在资产端期限长，变动较小的情况下，短期限负债的消失与放缓可能使银行整体面临着资产负债缺口。

出于补缺口的需要，我们能看到的是银行做出了以下应对措施：一是在居民存款零售端发力，上浮存款利率；二是放缓资产的增速，所以现在很多银行惜贷，甚至还出现了没有拉到存款不允许放款的要求；三就是在同业批发市场上拉钱冲量。

这无疑进一步加大了同业市场的压力，加大了6月资金面紧张的可能性。

当然，现在是很多机构对6月的资金面都有紧的预期，如果提前做好备付，那预期紧可能就意味着真实不会紧。

但跨季同业负债的量并没有起来，备付可能并没有做好。跨季的同业存单发行量在4月削减后并没有再度回暖，可能主要是打击同业套利所致，这就不仅仅是价的问题了。

所以，综合以上，我们认为6月资金面紧将是一个大概率事件。如果在6月资金面紧到一定程度，银行的同业理财和同业存单面临无法兑付的压力，那它们只能继续抛剩余不多的流动性资产，使资产价格发生大幅调整。

二、磨顶的慢牛

从未来的市场走势来看，无论6月是否出现大幅调整，三季度都会是不错的入场时机。如果资金紧但债市收益率没有出现大幅上涨，那可能是机构对三季度机会有较好的预期，在硬扛；如果收益率大幅上涨，那正好机构可以在高点做配置与交易。

之所以做出这种判断，主要在于我们对三季度经济基本面下行更为坚定，同时对于到时的监管因素带来的扰动更为乐观。

（一）一致预期下的基本面

一季度备受关注的经济多空之辩，在超预期下滑的4月经济数据公布后，渐渐趋于平静。5月高频数据显示，增长动能继续放缓，各方的分歧正逐渐收敛。

而在三季度，对经济基本面下行的预期将更为一致。

一季度争论的核心之一，在于补库存周期的持续性。微观层面上看，企业补库存行为，取决于产品需求和产品价格，而价格是供需缺口的反映。因此，补库存周期能维持多长，要看需求的持续性、生产对需求变动反应的敏感性。

但这轮需求的企稳，并非源于经济内生性的复苏，而是前期刺激政策的累积，包括地产、基建、汽车消费和地产销售带动的家电和建材等。在政策从稳增长向防风险切换中，所刺激的需求被抑制，甚至主动收缩，如热点城市的房地产销售。

由于生产的滞后性，需求回落导致供需缺口收窄，经济正从主动补库存转向被动补库存，在三季度甚至可能重回去库存周期。

正如2016年经济超预期企稳的动力来自于固定资产投资一样，使2017年经济失速的主要风险也是固定资产投资，其所面临的主要问题是资金来源不足。今年2月开始，固定资产投资资金来源已经3个月同比负增长，这是1997年有统计以来首次出现。

三大固定资产投资中，地产投资最为亮眼，增速持续向上且不断超预期。随着越来越多的城市加入限购、部分城市限售以及房贷利率见底回升，地产销售增速加速回落，改变开发商的预期。我们认为，地产销售向投资端传导的时滞正接近尾声，投资增速大概率在二季度见顶。

如果将房地产开发投资完成额拆分，可以发现地产投资持续向上，主要动力来自于土地购置，剔除土地购置后的地产投资增速已经今年2月见顶，与地产增速出现背离。

房地产开发投资完成额，包括土地购置、建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其它费用五部分，2016年占比分别为18%、65%、9%、2%和6%。建筑工程、安装工程、其它费用增速放缓，设备工器具费用3月增速虽略有回升，但从更长的范围看，也在趋势性回落。

因此，可以说土地购置是地产投资各项中一枝独秀。主要原因在于一二线城市及部分三线城市销售回暖，带动了地产商拿地的热情。住建部要求地产调控时，要根据库存采取差异化的土地供应政策，热点城市供应地块增加，土地费用增速进一步提高，支撑了总的地产投资。

开发商面临的资金掣肘，将制约土地购置，而且这种制约会在三季度强化。商品房销售增速趋势性回落，自我创造现金流的能力减弱。外部融资中，定增新规要求A股上市房企再融资间隔不得少于18个月，信用债发行成本和难度均在上升，据报道国家发改委对房企境外发债也在收紧，调控周期下商业银行对房企的贷款正变得谨慎，而房地产重要的融资渠道——信托贷款和委托贷款，都面临规范通道的压力。

在地产调控趋严、开发商融资通道不畅的双重压力下，超预期上升的地产投资增速可能会在三季度逆转，超预期回落。

基建投资增速2月至今，已连续两个月回落，主要是投资资金来源受限。往前看受制于资金不足，继续放缓是趋势。

今年3月就出现财政赤字，明显早于往年。财政赤字额度与2016年相比，也只增加了2000亿元，口子开得不大，预算内资金对基建投资的支撑有限。表外的PPP和产业基金作为预算内资金的补充，因融资成本上升，参与基建项目的净收益率被挤压，社会资本投资的动力也在弱化。

今年是地方政府换届的大年，市场一度担忧换届后，出于政绩考虑，地方政府有刺激基建的动力。而5月初六部委联合印发的50号文，规范地方举债融资，基本堵住了这个口子。

50号文严格剥离融资平台的政府性融资、地方政府及其所属部门不得为其举债提供担保等，融资平台投资决策将更加市场化，受经济下行中地方政府的干预减弱。

明股实债是现在PPP项目中常见的做法，50号文要求地方政府不得对PPP的社会资本方承诺回购、资本金和最低收益保障，提高了社会资本方收益的不确定性。

社会资本方在净收益率受挤压的情况下，还要面临更大的风险，其决定是否参与PPP项目时自然更加谨慎。

各类型的产业基金同样受到规范，以避免增加地方政府未来的债务。

与以往文件相比，50号文最大的不同之处在于，落实了责任制度。对违约举债的各方，包括地方政府及其所属部门、银行等金融机构、律所等中介机构，50号文要求对机构和参与人进行惩戒，提高了违规成本。

在预算内、表外资金都受紧约束的情况下，不应对基建支撑经济寄予过高期望。

相比于基建和地产这两个行业，制造业的准入门槛要低一些，是民间投资较为集中的地区，制造业投资增速和民间投资增速保持了很高的同步性。两个增速在2016年上半年经历了断崖式下跌后，年中开始缓慢回升，但这种复苏的趋势在今年4月出现了暂停。

作为相对市场化的主体，制造业企业在做资本支出的决策时，通常会考虑终端需求和成本。现在来看，这两个因素都在制约制造业投资复苏。

第一，前文已经分析了，地产和基建投资趋弱，而消费和出口基本保持平稳，总需求在放缓。

第二，根据经验，制造业投资增速滞后于以3年期AAA企业债到期收益率-PPI同比衡量的实际融资成本变动。中低等级信用债到期收益率还有进一步上升的空间，而PPI同比还将继续下滑，实际融资成本的上升，进一步掣肘本已羸弱的制造业投资。

（二）监管缓和下的投资选择

除基本面的预期更为一致外，二季度主导市场的监管因素也会有所缓和。这主要体现在两点上。

一是MPA考核压力在三季度时会削弱。在二季度度过并适应了4%容忍度取消限制后，不达标的银行会进行调整控制三季度的增量，达标银行会保持相应的节奏。而且，MPA作为一个存量考核，越接近年末，上年度基数越大，增速会显著放缓，给银行的压力也会越小。

二是在今年二季度下发的监管文件中，上层要求的是在三季度整改完成，但不少地方银监会要求的是银行在6月底前完成整改。这就意味着三季度，银行负债端与资产端的调整幅度会相对小一点，给市场带来的压力也会相对小。

所以，三季度的行情是可期的。但是在一致预期与历史遗留问题影响下，这轮的牛市可能是一个磨顶的慢牛。为什么这么说呢？

从银行的配置角度讲，它们想要的是收益率，在某种程度上具有天然的空头属性。在三季度一致预期下，如果一下子涌进去，把收益率往下砸的太低，对其反而不利，所以对于很多中小银行来说，可能会采取一个阶梯状的配置策略，这也是较为合适的一个选择。

而另一方面，如果市场开始涨起来，那么前期存在浮亏的委外户在银行的压力下，会逐渐撤出市场，落袋为安，兑现收益，以满足银行的赎回要求（因为不信任或其他原因）。这会给市场带来反冲的力量。

但这些都不会影响走牛的大势，只要融资需求萎缩，那市场还是可期的。