姜超：经济高点已现，通胀动力减弱，去杠杆进行时

作者：姜超

经济高点已现，通胀动力减弱——海通宏观4月报

海外经济：关注法国首轮大选，美联储强化缩表预期。法国第一轮大选举行在即，最新民调显示中间派候选人马克龙支持率24.5%，仍保持排名第一，排第二的极右翼候选人勒庞支持率为23%，而1/3的选民尚未拿定主意。上周美联储副主席Fischer在哥伦比亚大学发表讲话时表示，逐步、持续的退出宽松或将最大化美国经济持续扩张的前景，并能降低海外经济的下行风险。他表示，目前为止市场对缩表进程讨论的反应有限，现在面临市场大混乱的可能性比缩减QE时低。上周三美联储发布的褐皮书显示美国经济温和扩张。

国内经济：经济高点出现，通胀预期逆转，金融去杠杆开始

经济高点出现。1季度GDP增速创6.9%的新高，3月工业增速大幅反弹至7.6%，但主要工业品产量增速涨少跌多，与宏观数据回升形成鲜明反差。3月全国地产销量增速降至14.7%，未出现负增长的原因应在于棚户区改造货币化安置比例的提高，而若扣掉政府出资购买的商品房，从我们统计的可比样本观察全国商品房销量增速3月以来稳中有降，其中58城4月上中旬地产销量同比下降20%，加之4月第一周乘用车零售增速转负至-10%，意味着需求依然不佳。而4月上中旬发电耗煤增速降至15%、中钢协粗钢产量增速降至0左右，也都意味着工业生产见顶下滑。17年1季度宏观总量指标向好，但微观指标向下，叠加商品价格下跌，意味着经济高点已经出现。

通胀预期逆转。3月CPI环比-0.3%，同比仍在0.9%的低位，主因食品价格环比继续大跌。而3月PPI环比涨幅继续收窄至0.3%，同时基数攀升，同比一年半来首次回落、降至7.6%。上周食品价格环比下跌0.5%，预测4月CPI食品价格环比-0.6%，同比稳定在1.1%。4月以来油价小幅上调，但煤价、钢价持续下跌，预测4月PPI环比-0.5%，同比降至6.3%。自4月以来，钢价、铜价、煤价等相继下跌，其所对应的是粗钢、煤炭等库存去化变慢，库存同比增速开始回升，也反映出工业品需求不及预期，价格上涨动力减弱。

表外融资高增，金融去杠杆开始。3月新增社融总量2.12万亿，环比多增但同比走弱。地产企业融资受限，推动表外新增委托、信托贷款、票据融资高增7500亿，是社融高增的重要支撑。受债务置换冲击影响，3月信贷短期走弱至1.02万亿。3月财政存款回落，但信贷增长放缓、基础货币快速回笼，M2同比续降至10.6%，M1回落至18.8%。过去的一个月内，银监会出台了6号文，46号文、53号文等一系列文件，结合央行MPA考核全面趋严，金融去杠杆政策意图明显。这一方面意味着短期流动性依旧偏紧，紧缩预期难消；另一方面意味着银行资产负债表面临收缩压力，3月份的社会加政府融资同比下降约7000亿，而中国的融资走势领先经济3个月左右，3月份融资总量的萎缩意味着下半年经济将面临明显的下行压力。

国内政策：过度杠杆化的风险。发改委称今年1季度全国公路、民航建设投资同比较快增长，公路建设投资3055亿元，同比增长33.5%，民航建设投资140亿元，同比增长16.7%。李克强在山东考察时强调，更大力度推动新旧动能转换，在转型升级中巩固经济社会发展向好势头。社保基金理事长楼继伟表示，中国当前威胁最大的是过度杠杆化，以及去杠杆过程中可能产生的系统性风险。楼继伟称，目前中国整体杠杆率为250%，非金融企业杠杆率高达160%，由于80后消费观念改变和购房贷款增长，近两年居民杠杆率也上升了近50%，财政杠杆率也不容忽视。 

委外赎回冲击，利率等待机会——海通利率债周报

专题：理财委外仍多，赎回压力不可忽视

1）近年资管行业大发展。14年-16年公募基金规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿，同期包含基金及子公司、券商资管的广义资管管理规模从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿。资管产品规模扩大与银行、保险、信托等机构的委外投资规模增加密切相关。

2）各类产品委外规模估算：按资管产品来看，公募基金中来自银行的委外规模或在1-1.5万亿，券商资管委外1.2-1.3万亿，基金专户1.6-1.8万亿，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。

3）理财委外仍多。截止3月末，银行理财余额29.1万亿，仅比年初增加900亿，新增规模已经大幅下降。研究表明银行理财整体委外比例大约13%，总量在3-4万亿之间，但其中分化明显，农商和城商行的委外比例较高，平均都在20%以上，但股份行的委外占比大约在10%，而四大行则远不到10%。

4）赎回压力不可忽视。从各类银行去年资产增速来看，四大行的资产增速约在10%，符合央行13%的M2增速目标，而股份行的资产增速略有超标，而农商和城商行的资产增速严重超标。这也就意味着来自四大行和股份行的委外赎回压力有限，但来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。

上周市场回顾：一级发行缩量，二级继续调整

一级市场：发行缩量，招标结果一般。上周一级招标，政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般。周五财政部续发30年期记账式国债，中标利率略高于二级6BP，认购倍数为1.62。上周记账式国债发行707亿，政金债发行850.7亿，地方债发行677亿，利率债共发行2235亿，较前一周减少681.5亿。同业存单上周发行3568亿，净融资308亿、再度回落。

二级市场：债市调整加剧。上周市场担忧银行委外赎回成趋势，交易盘止损带动债市出现较大幅度调整。具体来看，1年期国债上行7BP至3.11%；1年期国开债持平于3.67%；10年期国债上行10BP至3.46%；10年期国开债上行9BP至4.17%。

本周债市策略：委外赎回冲击，利率等待机会

监管趋严，资金持续偏紧。上周央行虽在公开市场进行大量投放，但主要用于对冲缴准、缴税及MLF到期压力。上周银监会对各家银行进行现场检查，金融监管不断升级，在经济短期回升，金融监管去杠杆仍是主基调背景下，货币将持续偏紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

实体融资回落逐步显现。首先，今年财政赤字率未上调，对基建支持力度有限，而PPP拉动社会资本面临项目收益有限，预计17年基建融难超16年。其次，居民加杠杆受到利率抬升、监管对房贷严控的限制，而对开发商的融资监管也越来越紧，地产相关融资也可能继续回落。再者，债市调整令企业债券融资受阻，而再融资新规对企业股票市场融资也设置了很多障碍，后续实体融资回落或成大概率事件。

关注委外走向，风险仍需释放。当前制约债市的主因仍是监管力度，此前国内银行大幅扩张，导致地产和金融市场堆积泡沫，如果监管层不下决心去杠杆，后续美联储持续加息或戳破国内泡沫。我们认为此次一行三会监管力度或超过以往，目前债市仍可能处于阴跌，等待监管细则落地对市场冲击后再进行博弈，上调10年国债利率区间3.2-3.6%。 

去杠杆进行时，信用债防风险——海通信用债周报

本周专题：地产行业负债知多少？

1）2016年到位开发资金14.4万亿元。2016年到位开发资金14.4万亿元，较15年增加近2万亿。开发资金中来自国内贷款的有2.15万亿，包括银行贷款1.82万亿、非银行金融机构贷款0.34万亿；企业自筹资金4.91万亿。

2）地产行业有息负债总规模约在12万亿左右。截至16年底，房地产开发贷款余额7.54万亿，较15年底增加0.98万亿元；存量地产债券规模约2.57万亿元，包括2.1万亿元的国内债券和近700亿美元的海外地产债，基金子公司资管产品投向房地产领域的新发行金额约880亿元。除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，但是规模难以统计而且量不是很大。

3.）存量债务到期压力集中在2019-2021年。上市地产公司数据反映16年短期债务占比38%，较前一年明显降低；年内债务到期压力不大，但根据个别企业债务分布以及存量地产债到期分布情况，未来3-5年地产行业债务到期压力集中。

一周市场回顾：供给大幅上升，收益率整体上行。一级市场净供给904.78亿元，较前一周大幅上升。AAA和AA等级以35%的占比并列第一，制造业与综合类稳居行业占比前二。在发行的168只主要品种信用债中有20只城投债，占比与上周基本持平。二级市场交投持平，收益率整体上行，其中1年期品种中，AA与AA-等级收益率上行幅度最大达34BP，其余等级收益率上行20-29BP。3年期品种中，AA+与AA等级收益率上行28BP，其余等级收益率上行21-26BP。5年期品种中AA等级收益率上行幅度最大达23BP，AAA-与AA+等级收益率均上行21BP，其余等级收益率上行16-17BP。7年期品种中AAA-与AA+等级收益率均上行17BP，超AAA与AAA等级收益率均上行13BP。

一周评级调整回顾：评级调整数量基本持平。本周发生了4项信用债主体评级向上调整（包括3项评级上调和1项展望上调），同时发生1项主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共4家，均为产业债发行人，无城投债发行人。各主体评级上调在于发行人盈利能力增强，债务规模下降。本周评级下调的发行人为甘肃省敦煌种业股份有限公司，为农林牧渔业发行人，评级由AA-下调至A+。评级下调的主要原因是发行人自有杂交玉米种子品种竞争能力不强，合资公司敦煌种业先锋良种有限公司出现亏损，短期内盈利能力难以改善，面临一定的债务偿还压力。

投资策略：去杠杆进行时，信用债防风险。上周信用债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）银监52号文≠信用风险无忧。第一，担保风险主要集中于中小民企，风险主因并非银行抽贷（债委会15年已发挥作用），而是企业自身经营原因导致的资金链断裂；第二，金融去杠杆下货币环境难有改观，维稳恐心有余而力不足；第三，银监强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好，不利中小企业；第四，强调分类处置，只有有潜力的企业才会得到支持；第五，互保、连保等业务更难开展，长期来看将更不利于民企融资，风险不会消失只会延后。

2）委外赎回致信用债大跌。银监会强力监管下银行风险偏好大幅回落，为应对自查和以后的监管检查，部分银行开始赎回委外产品，较强的抛压令信用债大幅调整，信用利差创年内新高。目前来看，流动性相对较好的短端品种调整幅度更大。

3）信用债调整压力仍大。银行自查仍处于初始阶段，后面还将面临监管检查的压力，故委外的赎回或仅是开始，而随着债市的下跌，为避免浮亏进一步加大银行还可能加大赎回力度。利率债因流动性更好而首当其冲，但随着去杠杆延续，信用债调整压力或将加剧，前期调整不到位的中长久期、低等级品种压力更大。

3）信用债仍以防风险为主。金融去杠杆意味着信用创造的下降，信用融资趋紧，与此同时过去两年发行的巨量信用债将面临到期压力，其中国企可以向银行贷款来还债，但是对于民营企业而言还债压力将与日俱增，因而对于信用债尤其民企债的风险要高度警惕。 

金融去杠杆，转债等转机——海通可转债周报

专题：转债打新投资者分析

我们以光大和骆驼这一大一小两只转债为例，分析转债打新的机构投资者结构。其中光大转债金额300亿元，骆驼转债7.17亿元。

光大转债：基金、保险为主，顶格申购占比23%。从网下申购户数来看，光大转债网下3260个账户申购，公募基金占比30%（混合型基金最多，占所有申购户数的19%）、年金18%、基金专户10%、保险及保险资管9%。从申购金额来看，光大转债网下有效申购金额（即名义申购金额）3.4万亿，其中公募基金占比28%、保险及保险资管12%、券商自营12%、年金11%。

光大转债顶格申购占比23%。光大转债网下名义申购上限24亿元（即缴2.4亿定金），下限1亿元（即缴1千万定金），顶格申购的机构有762个、占比23%，而申购金额为3亿以下的户数占比29%。顶格申购的机构中，券商自营、保险及保险资管、混合型公募基金位居前三，占比分别为18.6%、15.5%和10.8%。

骆驼转债：基金、券商为主，95%顶格申购。从网下申购户数来看，骆驼转债网下2028个账户申购，其中公募基金占比35%、券商自营17%、企业及财务公司9%，基金专户9%。从申购金额来看，骆驼转债网下有效申购金额（即名义申购金额）997亿，公募基金占比35%（混合型23.2%+债券型11.7%+股票型0.5%）、券商自营18%、企业及财务公司9%、基金专户8%。从申购上限来看，由于骆驼转债申购所需资金很少，网下顶格申购只要500万定金，95%的机构选择顶格申购。

上周市场回顾：股债齐跌，转债跟随下跌

上周中证转债指数下跌0.67%，同期沪深300指数下跌0.57%，中小板指数下跌1.23%，创业板指数下跌2.57%，中债新综合指数下跌0.53%。转债市场成交量下滑。正股4涨2平18跌，而个券仅歌尔收涨，上涨1.55%；跌幅前5位的是汽模、顺昌、格力、清控EB和骆驼，跌幅在2.1%~5.6%。电气和皖新继续停牌。

山高EB发行，桐昆EB通过。永东转债披露中签率、为1.32%；山东高速EB发行，金额25亿，换股价10元/股，票息区间1.7%~2.0%。桐昆股份小公募EB已获得上交所通过、金额10亿元；久立特材发布转债预案，金额10.4亿元；宝钢包装终止发行可转债。

个券重点事件：歌尔转债拟10转10派1.5，转股价由26.23元/股调整为13.04元/股。以岭EB开始换股。

本周转债策略：金融去杠杆，转债等转机

上周平均溢价率上调1个百分点，其中光大转债溢价率已经上行至14%、略偏高。近期金融监管不断升级，其中银监密集发文旨在大力治理金融乱象，推动金融去杠杆，在此背景下市场风险偏好回落，转债作为受到股债双重冲击的品种也出现调整。历史上债市和资金面大幅调整时期，转债这一流动性较好的产品往往会受到较大冲击，如16年12月、13年四季度。

因此我们仍维持“短期以稳为主”的观点，等待金融监管政策落地后再关注配置机会。具体来看，未来可以等待两类机会，一是流动性好的股性券遭遇调整后的低吸机会（如广汽、光大、三一），二是债性券YTM进一步扩大（甚至超过同期限国债收益率）的配置机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。