增长强劲助力去杠杆

作者：丁爽

一季度中国GDP同比增长6.9%，预示年度增长目标实现前景良好

周期性上行应能允许货币政策收紧以放缓杠杆上升步伐

货币和房地产政策收紧或致2017年余下时间经济增长势头减缓

我们维持2017年中国GDP增长6.6%的预测不变，且预计财政扩张将部分抵消货币政策收紧的影响

今年一季度中国GDP同比增长6.9%，超过市场普遍预计的6.8%。3月规模以上工业增加值、固定资产投资和社会商品零售额同比增长均出现加速，证实了2017开年经济增长强劲。一季度增长受益于稳固的服务业增长（同比达7.7%），由去库存到补库存这一有利的库存周期、出口反弹和财政支出急剧增加。我们认为一季度经济表现为政府实现2017全年6.5%左右的增长目标创造了充分的余地。

随着经济硬着陆风险逐步消退，货币政策或维持收紧立场，主要目的在于抑制金融风险和减轻资本流出压力。中国人民银行（以下简称“央行”）自春节过后持续回收流动性并上调事实上的政策利率（如逆回购利率），一季度已两次上调。相应地，信贷增长已经放缓，市场利率上升。同时，金融监管已收紧。我们认为只要经济增长保持在6.5%以上，政府将集中精力去杠杆。我们预计今年年底前央行将再次上调事实上的政策利率0.2个百分点以缓和资本流出。

2017年中国债务与GDP比例的上升幅度或将减小。据我们估算，2016年中国总负债率上升超过10个百分点，2016年底已突破GDP的260%。从近期来看，信贷增长正朝年度增长目标12%的方向减速。另一方面，2017年名义GDP增长有望突破10%（一季度同比增长11.8%）。信贷增长与名义GDP增长间的缺口正在收窄，为最终去杠杆做好铺垫。

2017开局良好

2017年一季度中国GDP同比增长由去年四季度的6.8%加速至6.9%，超出市场普遍预期。按名义额计，一季度GDP同比增长11.8%，达到自2012年一季度以来最高水平。GDP平减指数同比增长升至4.6--主要由于PPI急剧上升--由2016年一季度的同比通缩4.8%升至今年一季度的同比通胀7.4%。一季度服务业增加值同比增长7.7%，GDP中占比达56.5%且对增长率的贡献超过4个百分点。

3月实际经济活动全面改善：

3月规模以上工业增加值同比增长（扣除物价因素）由1-2月的6.3%加速至7.6%，创下自2015年初以来月度增长的新高。这一结果与近几个月制造业PMI数据强劲的表现相一致。据国家统计局数据显示，一季度高科技和装备制造业的规模以上工业增加值同比增长分别达13.4%和12.0%，表明生产结构进一步改善。

3月固定资产投资增长（按名义值计）同比由1-2月的8.9%加速至9.5%，其中价格上涨是主要原因。与制造业投资紧密相关的私人投资增长加快，或反映出利润率上升和投资者更乐观看待增长前景。由于土地出让金收入增长，财政支出提前加码，基建投资仍保持强劲，同比增长超过20%。值得一提的是，尽管近期政府针对购房和按揭贷款出台多项收紧措施，房地产投资同比增长仍加速至9.4%，可能原因是降温措施存在滞后效应。

3月社会商品零售额（按名义值计）同比增长由1-2月的9.5%加速至10.9%。零售业销售及更广泛的消费，似乎均受益于稳定的就业：据国家统计局数据显示，3月底大城市的调查失业率低于5%，并且2月底劳动力需求/供应比率为1.13。一季度扣除物价因素后家庭人均可支配收入亦同比增长7.0%，快于GDP增长。3月住宅相关类商品（包括家具、家用电器和装修建材）零售销售额增长持续快于其他商品。

消费仍是拉动增长的主要驱动力，同时进出口对GDP增长的贡献亦由负转正。据国家统计局数据显示，消费、投资和进出口对一季度GDP增长的贡献分别为5.3、1.3和0.3个百分点。尽管今年一季度贸易顺差规模较去年同期下滑40%，扣除物价因素后货物及服务净出口仍取得正增长。我们估计一季度消费同比增长达9.1%而投资同比增长仅3.2%，数据证实近期固定资产投资加速大部分归因于价格上升。

我们编制的月度增长追踪指标显示，近期经济硬着陆风险较低。15个现状指标中，9个出现改善、6个出现恶化；7个前瞻性指标中，4个改善、3个恶化。

一季度增长或为全年增长高峰

一季度中国经济受益于一些积极因素。尽管其中部分因素或在未来几个季度内继续推动经济增长，但其他因素或由顺风转为逆风。

一季度服务业自发性地持续增长，同比达7.5-8.0%，正成为经济增长的稳定因子。我们认为中国服务业面临产能不足的困扰，具备维持长期快速增长的潜力。

一季度出口由去年四季度的同比下滑5.2%转向同比增长8.2%。我们预计全球经济复苏还将持续且人民币对一篮子货币汇率将保持稳定，继而支撑2017年的中国出口。出口前景的积极形势亦被PMI中新出口订单指标（连续五个月位于扩张区域）和工业品出口交货指标（3月同比增长12.9%）的强劲表现所证实。随着特朗普政府在处理国际贸易和货币等议题时采取更加传统的做法--这一点从14日美国财政部发布的报告中可以看到，该报告并未将中国列为货币操纵国--中美爆发贸易战的风险已显著降低。

近几个月的补库存活动推动了规模以上工业增加值的增长，但补库存正失去动力。随着PPI由通缩转向通胀，经济增长触底回升，工厂加快了生产活动，推动工业增加值强劲增长。由此导致，今年1-2月工业品库存由去年年中的负增长转向同比增长6.1%。企业进一步积累库存的意愿或将减弱，除非市场需求加速增长。

一季度政府财政支出提前加码，可能会制约年内余下时间的支持力度。一季度财政支出同比增长21.0%，而财政收入同比增长14.1%。导致今年政府财政收支自1995年以来首次在第一季度就出现赤字，证实财政政策更加扩张。随着财政支出提前发力，年底前支出增长极有可能将会减速。

我们认为其他几项阻碍因素可能也会制约经济增长。由于自去年四季度以来政府出台史无前例的紧缩措施抑制资产泡沫，今年下半年房地产投资或显著放缓。一季度新开工项目计划投资和投资到位资金双双出现同比负增长。汽车销售作为2016年零售业销售主要驱动力之一，随着税收刺激政策到期，今年一季度已经显露疲软迹象。

货币政策或将持续收紧

自2016年至今货币政策已转向收紧。自去年5月以来M2增长一直位于12%以内，低于历史平均水平。3月M2同比增长进一步降至10.6%。3月社会融资总额（亦即广义信贷）存量的同比增长由去年11月的13.3%减速至12.5%，正按计划接近年度目标12%。同时央行已于一季度上调事实上的政策利率（如逆回购利率、常备借贷便利和中期借贷便利）达20个基点。

我们认为货币政策收紧旨在放缓杠杆上升步伐，其次是为了缓和人民币贬值压力。我们并不认为通胀问题是政府转变货币政策立场背后的主要考量：2017年初CPI通胀较低（一季度同比涨幅1.4%），PPI通胀或已达到峰值。与此同时，中国企业部门债务（我们估计的企业债务GDP占比为137%）位居全球前列，给金融体系带来风险。我们估计截至2016年底中国总体负债率达264%，相比2015年底的248%，一年间增长超过10个百分点。随着经济增长风险下降，去杠杆已成为政府工作的首要重点。

我们预计只要GDP增长目标可以实现，货币政策还将维持收紧立场。

央行或维持M2增长在目标水位12%以下并继续引导社会融资总额增长朝向目标水位12%。

事实上的政策利率或被再次上调20个基点，对应美联储加息（我们预计6月、12月各加息一次）。

由于CPI通胀受抑制且PPI通胀下降，基准存贷款利率调整的可能性不大。此外，这类行政性政策工具或将逐步退出。

央行或暂缓下调存款准备金率直至人民币贬值预期消退。尽管我们认为在补充流动性方面，降准是比央行贷款操作更加理想的途径，但由于降准会释放过于强烈的信号，我们并不认为近期会出台降准举措。

负债率可能进一步上升，但步伐将放缓。随着信贷增长减速和名义GDP增长加速，2017年信贷增长与名义GDP增长间缺口或将收窄至2-3个百分点，表明货币环境收紧。在此背景下，2017年底中国总体债务的GDP占比（基于我们的定义）或由2016年底的264%升至270%左右。

我们维持2017年中国GDP增长达6.6%的预测不变。我们的评估是2017年底前上述阻碍因素的作用将超过积极因素的作用。尤其需关注的是，扩张性财政政策仅能部分抵消货币政策收紧的影响。一季度经济增长或已达到年内峰值，年底前实际经济活动或将减速。我们预计下半年经济同比增长会降到6.5%。