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一、361°（01361.HK）
管理层讨论
3-5年内的战略
从国家政策方面，2014年、2015年到2016年每年都有对体育产业的报告。国际上，体育产业不断发展和增长，国内也不断稳步发展，体育产业有十年黄金年。361度为未来的十年黄金年做好了准备。2016年，361度为整个奥运会赞助商，从品牌和运营角度来讲，361度现在正在发展五个板块支撑集团发展。运动、童装、海外市场、电商平台等。增长亮点为童装，从财报看是稳定增长。
海外市场比较平淡，目前在集团内占10%-15%。实体不能离开电商，361度通过电商做消费者更加喜欢的产品，比如每年都在推有科技含量的产品，包括流行的产品，针对代理商不敢拿的新品，以最好的质量提供比零售价还低的价格。电商的产品与实体店的产品具有差异化，以此比例做到80%的新品，20%帮助代理商。
从集团来看每一个板块都做了相当的布置，准备10年的黄金年，不排除收购、并购一些国际品牌，因为361度的战略是多品牌发展，只要是体育产业有关系的，能为集团加分的，就不排除收并购的可能。集团的品牌建设方面通过赞助大型、世界性体育赛事，包括国家队和个人明星体育来实现：如2016年巴西里约奥运会、残奥会，以及云南腾冲举行的国际马拉松赛，以及江苏苏州的国际马拉松赛，中国国家游泳队等赞助，以及各系列有相关优秀运动明星代言等。
财务情况
2016年年底公司有6357家门店，从城市分布上来看，在一、二线城市比重为27%，73%左右在三线城市或者三线城市一下，未来重心放在提高单店的业绩上，建立可持续发展的盈利模式。同时，我们也会鼓励分销商开设大的门店或者复合店，目前，全国复合店达到了1340家，占总门店数量的21%，一直以来在行业内保持了较好的表现。零售渠道方面公司的渠道存货比率（包括分销商的存货）约为每月销售额的4.1倍，是行业最好，反应了产品受众率很高。门店产品的折扣为7.5折以上，保持的比较好。2016年营业额为50.2亿，同比增长2.5%。毛利率升到42%，同比增长1.1%。15年、16年两年鞋服和其他的比对，占比较高为鞋子，从今年开始主打鞋子，占总收入百分比44%，服装39%。关于电子商务平台，8月底开始电子商务平台，今年占比1.4%。收入具体情况，去年鞋类为18个亿，今年22个亿，总体增长由量价同时带动，其中量为7%，均价为9%。服装今年靠近20个亿，毛利率大概43%。服装主要是量比带动，均价稍微回落。童装的增长走势强劲，童装在全国有2000多家门店，其中33%在一、二线城市，在三线城市及以下为67%，童装收入连续六年保持高态势稳定增长，今年占总集团13%，为6.5亿人民币。夏季童装获得双位数增长。童装目前为消费者公认的领先品牌，是中国十大品牌之一。今年年初童装已推出新的产品系列。国家放开二胎政策，人口自然增长加上二胎政策的推动，市场空间广阔。
海外新兴市场方面，公司已在巴西、美国、欧洲建立了前置城市，在巴西有1017个销售门店，美国有264个，欧洲有67个，台湾有20多个，目前欧洲覆盖国家有英国、德国、法国、奥地利等城市。未来集团会继续挖掘有增长潜力的国家，推广361度品牌和产品的销售。
2016年，海外业务销售增长迅速，超过80%，占集团销售1.6%。3月12号，集团赞助了德国长跑赛事的跑步装备，中间穿越了8个国家，完成1.2万公里。电子商务方面，随着网购快速增长，16年8月份通过外延并购，分销模式转为了直营，四个月时间电子销售收入达到7100多万，占比1.4%。50%是帮助线下消化断码、过期产品，未来新品将占到80%。今后集团会持续推进电子商务的销售。361度的高端品牌Oneway在2016年年底全国有58个门店，总收入占1%，增长速度达8.4倍。Oneway赞助中国越野滑雪队表现不错，受到关注。
几个项目今年销售没有去年那么高，历史收入方面现金不是那么高，今年靠近8000万，第二是ZF补贴，是浮动的，公司是纳税大户，ZF会有一些回拨，今年较少，2017年与ZF有合约，补贴会有提升。其他收入为2700万，暂时没有分出来明细，主要为电子商务平台的部分收入。集团把电子商务平台分为两部分，一部分产品专对电商的，归为产品收入，另一部分为帮助分销商清理库存，归类为其他收入，最后四个月就有2700万。2017年预计会增长3倍。今年的其他亏损主要是1000万汇率损失，预期2017年人民币稳定，不会出现太大损失。权益是4个亿人民币，比较稳健。中间5500万为一次性费用。每股基本盈利为11.5cent 港币。所得税率今年增长到40.5%。广告费用为11.4%，去年为12.8%，基本上保持在11%-13%左右。今年董事局建议提高派息比例。集团16年派息比例超过55%，并且保证未来派息比例不低于40%。销售费用方面，占比最多为广告费用，行政开支增长主要是研发费有所增长。
问答环节
Q:电商的平台去年收入是7100万，那盈利情况怎么样，今年这方面盈利有没有什么方法改善和提高？第二个是您预计今年明年的情况怎么样，16年奥运会后举办高潮已过，会不会出现库存较大的账款，关于应收账款的天数还是比较多，未来会不会有降低天数的做法？
A:电商是盈利的，去年八月份收购股权是因为集团对电商的培育很好，集团对盈利的把控是稳定的。关于应收账款，结构性是很好的，90%以上是90天以内，整个集团在新产业的管控模式有一个75天的要求，未来来看，应收账款的天数将达到同行业比较不错的程度。16年的应收款为22.2亿人民币，在收入增长的情况下已有进展，去年天数为182天，今年为163天，中间有20天的空间提升。17、18年的库存情况不会出现高库存的情况，其他品牌也不会。08年奥运会出现的高库存情况，现在不会出现是因为中国的生活质量都有所提升，2008年消费者运动比例和现在的运动比例可以看出不会出现高库存，也就是说现在是10年的黄金年。现在的电商平台，尤其是唯品会，能够解决库存问题。
Q：利润率的恢复怎么看？集团的店数的增长空间还有多少？如何看待耐克与阿迪对公司产生的竞争威胁？
A:利润率的恢复没有问题，集团复合性的策略会优化利润率。战略上会采取关闭不合理门店，以后会提高门店的规模以及复合门店的数量。16年底全国有6357个，在中国，6000-6500是合理数据，童装有2000个门店，童装会在商业圈会增设盈利水平较高门店，Oneway有58个，17年将达到90个。阿迪、耐克是不会影响的，在三四线，这个品牌的价钱会对当地出现价格压力，对于分销商也有压力。即使开下去，也不会对中国体育品牌产生影响。
Q：关于现金，其中有25个亿的现金，其中会有弹性的可用吗？公司对于现金的解决办法是什么？关于现金比较多，公司对于一些计划是什么？
A：25个亿的现金为银行超过3个月的存款，关于现金的使用，董事局比较保守的使用，等待机会，有多的流动现金流。关于具体的计划，现在暂时没有。有可能会出现并购，前天刚从欧洲回来，集团17年的战略为311战略，3为市场占有力做到第三，跑步市场做到第一，性价比做到第一。这是个挑战，集团在关注海外行业，会在一定情况下把海外产品引入国内市场。公司有可能会找一家帮助实现跑步市场第一的公司。
Q:关于公司的财务数据，管理层可否分享与ZF新的协议？关于公司在新的一年在研发和资本性的支出，2016年这部分影响力较大。通过互联网和通过线下的推广成本分别是多少。
A：现在中国各个地方市具有指标，他们不希望集团的资源流失，ZF会出台相关政策，具体额度会比较大。电商平台的推广有两种模式，实体店推广采用两条路在走，电商推广不会买流量、广告，而是主打产品。
Q：关于Oneway的受众人群是怎么样？今年计划的从60个店到90个店，是打算开在什么地方？
A: Oneway的销售时间不是很长，对比不是很强，不过男生比女生多一点，相对消费潜力巨大。店铺会在一、二线城市，包括有潜力的三线城市，主要是在商圈等有相对购买力的地方。集团的策略没有固定定位在某一线城市，为市场导向型，重视门店的营销。
二、富力地产（02777.HK）
公司介绍
2016年公司又取得了进步，总收入增加了21%达到超过537.3亿人民币。其中来自地产销售的收入有494.9亿，同比增长21%。来自投资性房地产和酒店的收入为22.8亿，同比增长12%。在地产销售方面，有84%是住宅性地产销售，16%是商业性质，均价为11760元人民币每平米，有440亿的销售还没有交楼。总的已经销售的建筑面积为4209500平方米，同比增长20%，其中3300000平方米卖的是该年度建成的预售楼，而其他的则是库存楼。毛利润约152亿，同比增长7%；净利润为70.6亿，同比增长5%；核心净利润为66亿，同比增长10%；毛利率28%，净利润率为13%；EPS为2.1元；预计股息为1元；
一线城市的收入占比为57%，同比下降12.3%。来自高利润率的广州和北京的项目对总收入的贡献下降，从55%下降到29%，收入从223亿下降到144亿。广州的毛利率从51%下降到33%，因为这一年没有片区商业项目。在地产销售方面，毛利率为29.8%，去年同期33.8%,净利润率为12.2%,去年同期15.2%；
债务方面，境内银行贷款为368亿，境内公司债为487亿，境内其他借贷为145亿，境外债券为115亿，境外银行贷款为92.7亿，另外，永续债为24亿，现金为460亿，总权益为468亿。如果包含永续债，总债务为1232.5亿。净债务为748.8亿，如果加上永续债那么净债务为772.8亿。净负债率（净债务除以总权益）在2015年为124.3%，而如果撇除2016年派息的影响（共派了1.5元每股），2016年的净负债率为149.6%。在债务偿还方面，公司的短期流动性有很很大提升，我们有460亿的现金，而只有176亿的债务需要在一年内偿还。包含永续债，我们的有效借款利率为从去年的8.13%下降到6.3%，未来我们的债务成本将会继续下降。
问答环节
Q：公司的分红比例大概为30%到40%，去年的分红比例大约50%，能否维持？公司在申请国内IPO的排队位置是102，大概什么时候可以上市？你们今年的目标是增长20%，这样的增长目标是基于政策的判断作出的吗？
A：销售的计划最近都在调整，房价方面没有明显的迹象显示会跌下来。因为地价高了，总的金额就会比较激进。我们内部定的数字还更高，我们有信心可以达到20%的增长。股利方面，2014年因为某些原因没有派发，2015年就一次性补发1.2元，今年的现金流比较强，我们派发1元。2017年交的楼有很多都是在2016年卖的，单价比较高，所以整个财务上比较乐观，所以可以激进一些。IPO方面，中国证监会的运作比较透明，富力的位置在102位，反馈下来大概有40多条问题。没有明显难回答的问题，我们准备3月下旬正式回复证监会。按照证监会现在批准上市的速度，大约一个星期10个公司，所以考虑是在第三季度登陆A股。
Q：公司的毛利在行业里面相对较高，是否控制在25%到30%是一个常态呢？公司在境内中票市场有400亿的额度，有70亿取消了，公司现在的境内中票市场的情况怎么样？公司赎回了2019和2020年的债，2019的钱应该是从境内拿出来的，想问一下这个钱的渠道是什么？
A：中国很大，渠道还有。我们部分也是通过外管局批准出来，部分是通过内保外贷出来。整体上在年初处理了一部分。通过咨询投资银行，我们又补发了一些，因为确实有海外的支出，从正常的申请时间上配合不了。从生意的角度还是发一点，现在境内外的利率差不是很多，都是5点多，可以接受。关于毛利，如今市场上确实多了几个超大型的巨无霸，都是3000亿的以上规模，从去年4月份到现在我们都非常小心地管理我们的价格，我相信我们的毛利能够保持较高的水平。关于中票，发的时候由于单子不够多，所以利率提高了一点。中票我们可能会发很多，因为中票的利率比公司债要低一点，如果我们提高之后，要压下来就很难，所以当时我就把那70亿停了，我们估计现在还是能够在5%左右发出去。中国的资金市场非常强大，我们的账本可以承受大的金额，中票是我们可以依靠的资金来源。
Q：富力今年专注IPO，那么盈利会不会很好？公司的利息支出比较高，这个在中长期会影响公司的毛利率，你们认为这个要降到什么水平才比较合理呢？公司的现金水平很高，是不是准备要买地？2016年公司也买了很多三线城市的地，会不会考虑到香港和一线城市买地？
A：香港的地比较贵，暂时没有计划。我们准备很多现金是准备去买地的，虽然参加很多竞拍但是没有买。国内要证明买地钱是自有资金和需要很多保证金，所以要准备多点钱。假如2017年我们可以赚80亿，按照承诺的40%分红比例，要分红32亿，对公司来说就是刚好1元。我们的资产周转速度不够快。我们认为我们的现金在行业里不算高，所以我们愿意拿多点现金在手上来面对市场机遇。一般来说不用这么多钱，可是我们在等机会。
Q：2017年的销售预测看到澳洲和马来西亚的项目的贡献都比去年提高了，想了解管理层对海外销售增长前景怎么看？第二个问题是关于A股IPO，富力排在102位，而前面还有其他地产公司，是不是排在前面的人会获得先批准，还是谁先把反馈意见交给证监会就先获批准？建筑成本的开支在去年的现金流中比较大，有多少比例是投资性房地产比如酒店写字楼，有多少是住宅？
A：马来西亚和澳洲的销售我们是根据我们能卖多少货来确定销售的价格，我们的预计比较保守，今年预计是40亿左右。保守估计第三季度可以通过IPO审核。
Q：富力做项目的资本支出是多少呢？
A：我们做国内四五星级标准的酒店的成本不算地价是6000-7000多元，包括机电设备和装修，最近在广州开的酒店要10000多。写字楼能够在5000拿下来。
Q：2017年的土地收购策略，一线二线城市的分配，海外收购目标，土地收购预算，包括已经收购而没付款的？关于永续债偿还的时间表。未来两年公司感觉比较舒适的负债率是多少？
A：目前的负债率很舒适。三四百亿很舒适，两三百亿是合理的，一百多亿比较危险。排队A股的时候我们多算一些数据，我们不能只靠日常的经营，我们还要靠A股的IPO来拿到一笔大的股本金。永续债不是我们的主要方向，两三年前流行，现在几乎所有的投资者都不喜欢。土地收购是立体的行为，我们将会深耕北京广州的旧城改造，我们也会加大收购团队的队伍，长三角珠三角京津地带我们都有进入。我们会继续在招拍挂市场进行拿地。目前地价比较贵，但是在三四线城市在地方ZF的支持下还是拿到成本不错的土地，这些在17年18年会为公司提供不错的基础。土地款方面，我们去年买了170多亿的土地，然后140多亿还没付款，80亿要在今年付，所以2017年后要付60亿，80亿里面有20到30多亿是马来西亚的项目。
Q：市场上多了很多巨无霸，面对这种情况富力还是会维持有条不紊地继续增长策略吗？以前的销售高度聚焦在大城市，而最近不少三线城市发展的不错，你觉得这种回暖是可持续性的吗？
A：华东区的潜力比较大，比如无锡。这些地方的项目有比较多的毛利率超过30%，我们在这些城市会加大力度。做地产毛利太低很危险，因为市场在波动，中国调控的力度还是在的。我的理解是如果想要卖得快，就要卖得便宜，然而卖得快不是我们的主要策略。
Q：如果金融市场转差，公司有什么措施呢？毛利率能够维持吗？在外汇管制的大背景下，公司海外的策略会怎么样？
A：海外不是我们的主战场，我们作为内房公司在海外的优势不明显。在海外融资千万美元手续非常繁琐。我们做海外项目的原因是怕吃亏，人家有我们也得跟着上。银行的力量帮助我们在楼盘封顶还没交楼的时候就已经把钱和利润都收回来了，这是很占便宜的生意。我们预计17年和18年的毛利率都是好的。交楼是微妙的，有些楼里面配置了一些限价房，会把毛利率拉低，大家都在管着自己的帐不至于让毛利率波动太大，来来去那几招。市场紧我们就卖慢一点少一点，市场松我们就卖快一点多一点。我希望我们的净利润增长能达到市场平均的水平。
Q：中国房地产大体的情况的看法？
A：过去一短时间中国的土地价格成交价格很高。房地产商如果能得到资金的支持，房价几乎没有大跌的可能，可能会有小小的波动。目前市场上多了几个巨无霸，市场不太适应，那我们就先看看他们的年报。
来源：广发证券海外研究
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