一个年化收益率52.6%的并购套利,一个收益率15%的配对交易

2017-03-21 18:57 大隐于市 阅读 49646

 今天主要是来介绍一个非常有意思的套利和一个很好玩的配对交易。

 套利的主角是很多人可能已经比较熟悉的Rite Aid(NYSE:RAD)。不过我和一个叫CD的朋友在这里使用了Covered Call策略(买入股票,卖出看涨期权),从而形成一个我们目前觉得风险极低,但是年化收益率高达52.6%的并购套利机会。

 配对交易的主角是半年前EMC套利结束后的DVMT和VMW。EMC套利我之前写过很多次,有兴趣的朋友可以当做案例找来看看。

 1.一个套利空间52.6%期限是4个月的套利机会

 关于Rite Aid(NYSE:RAD)的套利,网上已经能找到很多基本资料了,我之后会简单介绍下这笔收购最新的进展,更为详细的背景信息大家可以去网上找一找。

 截止到3月21日,RAD的股价是4.7美金。

 但是,收购RAD的行业老二Walgreens(NYSE:WBA)给RAD的收购报价是6.5-7美金,同时预计的收购时间是7月31日。所以如果以6.5美金为目标价的话,目前这个股票的套利空间是38.2%(年化收益114.6%)。

 看到这么大的套利空间,其实我本能的第一反应是:市场在担心什么?这个套利有多高的不确定性?

 在解释上面两个问题之前,先说一下,我为什么会看上这个并购套利。

 在大多数情况下,我对一般的并购套利都没什么兴趣。一般情况下,并购套利都不是无风险的,投资者至少要承担三个风险。

 风险1:交易可能因为各种各样的原因无法达成。

 其中最常见的原因是监管问题,融资问题,公司业务变化,人员问题等。任何时候收购者都能找到合法的反悔的理由。一旦交易破裂,被收购公司的股价就会被打回原形,做并购套利的人就会面临巨额损失。

 要解决这个风险,主要是要弄明白收购双方的意图有多强烈,会不会有监管部门的干涉等等问题。

 风险2:时间风险。

 一般情况下,根据交易的性质和行业的不同,会导致收购时间不确定,从而导致投资者需要承担很高的时间成本。

 如果一项20%套利空间的并购套利半年内完成,那么这项投资的IRR就是40%。如果1年完成则只有20%。

 风险3:并购套利竞争太过激烈

 在过去20年,美国大量的投资公司和资产管理公司都建立了自己的并购套利部门。尽管并购事件层出不穷,但是竞争也空前激烈。

 这些资产管理公司和投行的并购套利部门一般都会聘请反垄断顾问、证券律师、以及相关专业的投资专家,这些人天天追踪并购事件的一切蛛丝马迹,因此个人投资者其实很难在这个领域挑选出绝佳的并购套利机会。

 我对RAD这个套利感兴趣,主要原因有两个:

 1.约束性条约,违约的罚金很重

 WBA收购RAD的条约是约束性的。也就是说,如果RAD(被收购者)的股东反悔,不把公司卖给WBA(收购者),那么RAD要赔偿给WBA 3.25亿美金。

 而如果WBA反悔,不收购RAD了,那么WBA要支付RAD3.5-6.5亿美金的分手费。如果WBA是主动结束并购并寻找其他项目,那么要支付给RAD6.5亿美金分手。如果WBA是迫于法律规定无法完成收购,那么要支付RAD3.5亿美金。

 而RAD的现在的市值也不过47亿美金。

 2.收购双方的意愿比较强

 WBA收购RAD的目的主要在于寻求行业整合。WBA是仅次于CVS的美国第二大全国性连锁药房;Rite Aid是全美第三大连锁药房,不过规模比Walgreens和CVS要小不少。从WBA,CVS和RAD过去的发展看,它有着丰富的依靠“收购”成长壮大的历史,收购RAD在情理之中。 

 另外,连锁药店是个竞争很激烈,很难形成优势的行业,因为基本上只能通过规模优势来获得成本上优势,从而加强自身的竞争力。

 从下图可见,虽然两者的店铺分布在某些地区,比如:加州、纽约、马萨诸塞州有重合,但是总体来说在很多地方存在明显的互补趋势,比如:佛罗里达、德州、伊利诺伊州,这些地区基本没有重合。收购完成后对于WBA来说可以扩大版图,弥补市场空隙,增大市场份额;利用完善的分销渠道,降低生产成本,以便和CVS平分秋色。

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对WBA而言,这场收购完能带来的益处让它有足够的动力去完成收购项目,所以这也是为何在一开始WBA愿意给出9美金的价格,以50%的溢价对RAD进行收购。

 而RAD之前也是非常乐于把自己给卖掉的。因为在创始人去世后,整个公司的运营能力就开始大幅度下降,2008年金融危机时差一点就破产了,最近几年刚刚恢复点元气。

 二、为什么套利空间这么大?

 下面说回来为什么这个并购套利的套利空间这么大?以及市场在担心什么?

 要解决上面两个问题,就要简单了解下收购方(WBA)和被收购方(RAD)了。

 这个套利股市起源于2年前,在2015年10月27号,药店连锁业界老二 WBA以每股9美金的价格对老三RAD提出收购邀约,老三的CEO参与协商价格,双方结合意愿十分强烈。

 按照WBA原本的日程,这个并购案应该在2017年1月已经完成。然而由于监管机构反垄断调查的介入,联邦贸易委员会在进行反垄断调查以后表示不满意,因此RAD不得不分拆,打算把865家店面,总计9.5亿美金以全现金的形式卖给第三者弗雷德药店(FRED),而FRED成为老三。但这一记给让原本打算套利的RAD股东吃了闷棍,原本WBA的9美元收购价也必然打了折扣,降至6.5-7美元,还不确定,具体要看卖掉店面的数量已经卖出去的价格。

 因此,市场主要是担心以下几点:

 1.这项收购能不能通过反垄断调查

2.收购价降至6.5美元后,股东和员工是否依旧会同意

3.在财报不佳的状态下,FRED(剥离出来店铺的收购者)能否吃得下这么多RAD的店铺。

 以上三点的担心,也就给这个收购带来了很强的不确定性。

 另外,市场还很担心如果7月31日无法完成收购,那么收购日期可能会继续拖延,从而增加时间风险。

 总的来讲,这个收购的不确定性确实是比较大的。

 我先说一下,我对以上三点担心的看法。

 我目前对能否通过反垄断调查是偏乐观一些的。现在负责RAD反垄断调查的FTC小组有两位成员,一位是民主党的,一位是最新进来的共和党的。要否决WBA对RAD的收购,需要这两个成员同时投反对票才行。而共和党一般都是比较支持小ZF,自由经济的。

 另外,目前FTC也给WBA比较明确的指示,要RAD处置掉1000-1200家药店,因为以目前的信息来看,不能通过反垄断调查的概率并不大。不过总的而言,反垄断这里依旧会存在很多不确定性。

 我现在也是比较相信员工和股东会同意收购的。

 原因有两个:

 1.如果不同意收购,要支付WBA 3.25亿美金。这对本来就经营不善的RAD来讲是一笔非常多的钱。

 2.这个收购吸引过来了很多并购套利的对冲基金(之前9块钱收购时套住过一批人),这些人应该是会投赞同票的。

 另外,从目前FRED管理层给出来的信息来看,他们还是非常希望能收购RAD的店铺,原因是这些店铺的售价并不贵,对FRED而言也算是有利可图。Fred’s在全美经营着650家门店,其中一半为连锁药店。跟之前RAD的店面版图对比来看,两者也有很大的互补性,购买了RAD的店铺之后,Fred可以弥补自己在东北和西北的空缺。所以Fred具备购买店铺的强烈意愿。

三、如何处理不确定性?

 在仔细分析完后,我依旧觉得这是个不确定性很大的套利并购。

 有很高的Upside(上涨空间),但是Downside(下跌空间)和不确定性也很大,同时没有什么基本面上的安全边际。

 本来我应该对这个并购套利思考到这里就结束了,但是在一个朋友的提醒下,我看了下它的期权。

 然后我和这个朋友发现,我们其实可以在交易层面给自己做出安全边际。

 简单来讲,我买入了RAD的股票,同时卖出了它的看涨期权(Call Option),做了一个套利里的Covered Call。

 我RAD的成本是4.7美金,卖出的看涨期权到期日是7月21日,行权价是4美金,权利金是1.3美金。

 因为我是卖出的这个期权,所以我获得了1.3美金的权利金。因此,我真实的持仓成本其实变成了3.4美金。

 这里解释的稍微多一点。假设我以4.7万美金买了1万股RAD,然后卖出1万股RAD价值1.3美金的期权。因为卖出了期权,所以获得了1.3万美金。因此实际上你是花了3.4万美金(3.4美金每股)来做了这个投资,因此一下我在计算投资收益时,都是按照每股3.4美金来计算的。

 也就是说,在7月22日时,只有股价跌到3.4美金以下,我才可能会赔钱,否则我一定会赚钱。

 这样的策略也极大程度上控制了时间风险,因为我目前只打算把这个组合做到7月22日。我目前觉得跌到3.4美金以下,应该算是一个极小概率事件。

 如果Downside得到了保证,那么Upside(上涨空间)会是多少呢?

 1.收购完成

 如果是这种情况,RAD的股票,我每股赚1.8美金,同时每一个期权我赔1.2美金(也可以理解成5.3美金以上,期权被行权)。因此,我的净收益是0.6美金,而我的成本是3.4美金,所以收益率是17.6%(投资期限是4个月)。

 年化收益率是52.9%。

 2.如果收购被延迟了,或者被取消了

 如果交易被延迟或者取消,只要在7月21日,RAD的股价不跌到3.4美金以下,那么这样的组合就不会赔一分钱。

 并且只要在7月21日,股价在4美金以上,整个组合的收益都是0.6美金。

 你可以这么理解,假设现在股价是X(X大于4),那么1股股票的投资收益是X-4.7,1个股票期权的亏损是X-4-1.3=X-5.3。

 因此,我的总收益是X-4.7-(X-5.3)=0.6。

 因此,无论最终是否交易完成,只要股价在4美金以上,我的年化投资收益都是52.6%

 同时,只有当股价低于3.4美金,我才会赔钱,因此我认为这样的Covered Call给这个套利加上了非常强的安全边际。

 而且在这么强的安全边际下,收益率也是相当理想的。

 因此,这个投资在我脑子里就形成了一个很有意思的树状图,树状图的末端都是7月22日RAD股价可能出现的情形。

 最终说服我买入RAD的原因是:我认为,在没有极端黑天鹅的情况下,这样的投资策略不会让我在7月22日那天出现资本亏损。

 也就是说,我认为在大多数情形下,这样的策略都是可以赚钱的,都是可以拿走52.6%的年化收益率。

 另外,在最终买入之前,我其实我还拿上面介绍的买RAD股票+卖看涨期权这种策略与以下几种策略:

  1. 买RAD股票+买看跌期权(Put)
  2. 买RAD股票+卖看跌期权(Put)
  3. 买RAD的看涨期权(Call)
  4. 买RAD股票+卖空FRED股票
  5. 买RAD股票+买FRED看跌期权

 最终,我个人认为最优解就是上面仔细介绍过的Covered Call策略。

 另外,如果想要更多的安全边际,可以卖出行权价3美金,权利金是2美金,到期日是7月21日的看涨期权。

 在这种情况下,股票要跌到2.7美金才会亏本,同时只要最终RAD股价在3美金以上,你的年化收益率都是33.33%。

 四、一个很有意思的配对交易:DVMT与VMW

 这个配对交易其实在去年9月份写过一次。我自己也持有这个配对交易将近半年了,收益率是7%左右(因为这种配对交易不占资金成本,所以千万别小看这7%)。

 DVMT与VMW这个配对交易的机会是源自于戴尔收购EMC这个套利。

 这个套利也是我去年做的一个很好玩的投资,有兴趣的话可以当做案例去研究一下。

 一般配对交易是做多一个公司,同时做空一个同行业的另外一个公司,获取alpha。

今天要介绍的配对交易是非常特殊的,你做多和做空的实际上是一家公司同一只股票,这个股票还是在一个市场上交易的。

这个交易要从戴尔对EMC的收购条约说起。

戴尔对EMC的收购条约是:

1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里的关键是要正确理解VMWare的追踪股票(Tracking Stock)。

在2016年9月7日,VMware的追踪股票正式上线,这个股票的代码是DVMT。

那么追踪股票和VMware的正股之间有什么区别呢?

实际上,追踪股票享受和正股完全一样的经济利益。这两个股票只有两点区别:

1. VMware的正股有投票权,而追踪股票是没有投票权的。

2. 如果VMware破产,追踪股票没有对资产的求偿权。

除此之外,两个股票完全一样。

为什么戴尔要搞出来个追踪股票?

因为VMware是目前美国最优秀的云计算公司之一。戴尔希望拥有对VMware的绝对控股权。

这个对冲策略的核心在于:DVMT这个追踪股票和VMware正股之间的折价率不合理。

 在去年我写这个配对交易时,DVMT与VMW的折价率大概是36%-40%之间。

 现在两只股票的折价率大概是30%。

 现在DVMT的股价是64.07美金。

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 VMW的股价是92.61美金。

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也就是说,追踪股票和正股之间股价相差31.6%。

首先,追踪股票和正股之间存在折价是非常正常的,毕竟追踪股票是没有投票权的。

如果这家公司足够优秀,通常追踪股票和正股之间的差值仅仅只有5%-10%。

 以二十一世纪福克斯为例,它旗下有FOX和FOXA两种股票,其中FOXA有投票权,FOX无。其他完全一样,现在FOXA的股价是30.6美金,FOX是30.1美金,两者之间的差值仅仅只有2%。

 因此我认为现在这31个点的差价是很不合理的,因为正常情况下,追踪股票和正股之间的差价应该是维持在10%-20%的区间。

所以,我个人认为,这个配对交易还有10%-15%左右的套利空间。

 要强调一下的是,我是做的等额配对交易,也就是说,如果我做多10万美金的DVMT,就做空10万的VMW。

 这样做的好处就是,其实这个配对交易不占用任何资金。假设我有10万美金,买入10万美金的股票,然后做空10万美金的股票,实际上我手里的现金还是10万美金。我还可以拿这10万美金去买入别的我感兴趣的低估的股票。

 这个配对交易核心在于追踪股票和正股之间的价差收窄。整个交易的投资收益只与价差是否收窄有关,不存在第二个变量。无论大盘是跌是涨,都不会对这个配对交易产生任何影响。

 最后简单说下这个配对交易的风险以及潜在的催化剂。

 我个人认为最大的催化剂应该是VMW分红。因为如果VMW分红了,那么DVMT也就有分红收益了,在这种情况下,会大幅度刺激价差收窄。

 最大的风险是这个追踪股本身是和戴尔绑定的,如果戴尔出现信用风险,理论上这个追踪股也会陷入麻烦。