上海集优（02345.HK）：打造真正的上海绩优

掐指一算，进入二级市场投资，也有近20年的阅历了。这期间，经历过不少的市场动荡，虽然也碰狗屎运抓过不少牛股，但也少不了一夜回到解放前的惨痛教训。慢慢地，随着年纪渐长，对生活的领悟，对企业的理解，开始慢慢深入，而对市场的波动，则开始慢慢淡化。近几年，真正开始理解价值投资，开始理解企业，当然，这始于一直坚持读财报的习惯，从个人经历来讲，真的，没有任何一份努力会白白浪费，区别只是在于有的时候，你的努力在已经准备结果的路上，所以你可以立竿见影得到回报，而有的努力只是为将来播下一枚小小的种子，可能要等到你的人生将来走到某一天，才会恍然大悟。

闲话不叙，讲讲正题。

香港股市是一个高度专业的成熟市场，这是因市场参与者结构决定的，但是，根据多年的投资经验，在每年的财报发布期，都会有很多股票走出独立行情，几乎毫无例外，最大的驱动因素就是年报业绩。财报期是股票收益波动的黄金时期，这是每一个投资者最需要关注的时间窗口，当然，这个波动既包括了股价向上波动，也包括了向下波动，在投资对冲工具完善的港股市场，不仅仅股价涨了能赚钱，股价跌了使用卖空工具也能赚钱。掌握好了它，一年的收益目标就达成了一半。

今年也不例外，随着2月份以来港股年报进入高频发布期，很多绩优股在业绩发布以后都录得了不小的涨幅，接下来，发掘一个非常优质投资标的——上海集优（02345.HK）。

企业基本情况：

上海集优机械股份有限公司是堪称中国装备制造业航母的上海电气集团旗下专业从事机械基础零部件制造和服务的大型企业，是中国机械基础件的综合服务商。公司主要从事设计、制造、销售汽轮机叶片、轴承、切削刀具、紧固件以及碳制品等五大类产品。2006年 上海集优在香港联交所主板成功上市。

 一、股权易手：将上海集优（02345.HK）注入上海电气（02727.HK）

毫无疑问，上海电气（601727.SH；02727.HK）是上海电气集团最重要的上市平台，早在2014年12月，时任上海电气总公司董事长的黄迪南先生就对媒体公开表示：利用3到5年时间，以A股上市公司上海电气为整体上市平台，集团经济运行的重点逐步向上海电气转移。上海电气集团旗下上市公司众多：除了上海电气（601727.SH；02727.HK），还拥有上海集优（02345.HK）、上海机电（600835.SH）、海立股份（600619.SH）、自仪股份（600848.SH）。其中上海机电控股权已经划归A股上市公司上海电气，而自仪股份第一大股东已经变上海临港经济发展集团资产管理有限公司，公司更名为上海临港。接下来，整合的重点就是上海集优了。

上海集优的股权构成：（截至20160630）

数据来源于上海集优（02345.HK）年报

关键的时间窗口是2016年11月，上海集优（02345.HK）公布股权变动，控股股东上海电气总公司向上海电气（601727.SH；02727.HK）悉数转让上海集优6.78亿股内资股，建议转让价9.83亿人民币，将由上海电气向上海电气总公司发行A股偿付。算下来，也就是母公司上海电气集团折合每股1.64港元/股出售上海集优（02345.HK）给上海电气（02727.HK），完成后，上海电气持有公司股本47.18%；上海电气总公司持股则由51.62%降至4.44%。

这桩交易，可以理解为，上海电气增发A股，收购母公司手中上海集优的优质资产。所以毫无疑问的，这桩交易对上海电气（601727.SH；02727.HK）就算做是优质资产低价注入了，明显提高了上海电气的资产质量，彼时上海集优的市盈率在8倍附近，市净率对应0.6倍不到，而上海电气当时A股的估值为2.5倍PB，市盈率在50多倍，就算H股的市盈率也有19倍，（请注意：2015年12月上海电气发布资产收购预案，公司拟以持有的上重厂100%股权与公司控股股东电气总公司持有的电气实业100%股权、上海电装61%股权、上鼓公司100%股权、上海轨发14.79%股权中的等值部分进行置换，同时拟以发行股份购买上述差额部分及电气总公司持有的14幅土地使用权及相关附属建筑物等资产，计算一下当时的被收购资产的平均PB在1.5倍左右）于是，上海电气的相应的二级市场上的表现是：

注：上海电气（02727.HK），而上海电气A股还处于停牌期，因为沪港两地停牌规则不同，常常出现不同寻常AH套利机会

上海电气（02727.HK）股价由阶段性最低点3.36港元涨至阶段性高点4.17港元，涨幅为24%；相对应的，上海集优自公布股权转让协议以后，其走势如下：

上海集优（02345.HK）股价由阶段性最低点1.32港元涨至阶段性高点1.63港元，涨幅为23.5%；其涨幅与上海电气非常接近，这证明市场普遍认为，无论是上海电气，还是上海集优，这次股权变动对两家企业而言都是一个正面利好消息。而且，对于两家企业而言，这个股权划转，所带来的利好程度十分接近。

二、成功的外部并购：荷兰Nedschroef（内德史罗夫）

二级市场股价的走势与流动性具有相关性，撇下股价，先来看看上海集优的资产质量如何，上海集优的主要收入来源集中于5大板块: 汽车业务、航空航天、工业应用及服务、铁路业务领域和能源。仔细翻看其年报，这些年，航空航天、工业应用及服务、铁路业务领域和能源板块的业务可谓在稳健经营中略有改善，但也没有出现大起大落的业绩变化。

接下来，我来说说为什么上海集优的股价长期而言将会具备更大的上涨弹性——因为汽车业务出现了明显的增量异动。

首先，还是从解剖财务报表开始，先把上海集优2015年的财报拿出来。为什么单独拎出来2015年呢？先来看看公司自2010年至2014年的财务表现：

数据来源于上海集优（02345.HK）年报

客观说，这五年间，公司业绩平平，虽然尚属平稳，但这种波澜不惊的业绩并不能激起二级市场的兴趣，所以，对应的是股价上的平淡。

但是，转折点来了，2014年8月上海集优进行了一次迄今为止上海电气集团内部最成功的一次海外并购：以约1.9亿欧元（股本价值1.55亿欧元加股东贷款3,800万欧元的现金代价）全资收购了国际汽车紧固件生产商龙头之一的荷兰Nedschroef（内德史罗夫）。

公开资料显示，Nedschroef于1894年创立，为全球最大紧固件及其他先进、经创制冷锻元件的供应商之一，在欧洲,美洲和非洲共有8个工厂, 21个分公司，向若干技术需求最殷切的行业（包括汽车及航天业）供应有关产品。从此，上海集优成为全球汽车紧固件供应商头三甲，宝马、通用、奥迪等都顺理成章地成为其客户。当然，随之而来的是上海集优利润的大幅增加：内德史罗夫主要有紧固件和机械与模具两个业务单元，而最具核心竞争力的高端技术是生产的汽车紧固件高强度螺栓，其强度能达到12.9级，也就是抗拉强度是1200MPa以上，屈服强度是1080MPa以上。螺栓紧固着汽车上各种运动件和承受大应力的连接件，是高档汽车的重要配置零件。在国际市场上强度在10.9级以上的高端紧固件主要还是以伍尔特、ITW、内德史罗夫等名牌企业占有大多数市场份额。2014年内德史罗夫录得收入5.51亿欧元,其中,紧固件业务收入5.07亿欧元,占总收入的92%,主要客户为大众、宝马等高端汽车厂商;机械与模具产品销售收入为4400万欧元,占总收入的8%。

收购内德史罗夫于2014年8月份完成，9—12月的收入、利润被计入合并报表当中,因此该部分业务收入同比大幅上升171%至23.32亿元人民币,分部业绩上升至5600万,毛利率上升4个百分点至17%。

可以看到，随着2014年财报的改善预期，2015年初股价开始表现：                 

上海集优（02345.HK）   

看到这里，一定有朋友表示不服，因为只要看看2015年A股与港股整体的走势，就知道2015年上半年绝大多数股票都有凌厉的涨幅，的确，这就是二级市场，历史会重演，但不会简单的重演，二级市场上每一个价位都体现着参与者多空双方的搏杀，都由多重因素共振而成。但是，正是由于在牛市里垃圾股可能涨得比绩优股还快才会导致很多人追逐概念，最终在熊市和震荡市里失手。

抛开市场极端流动性的影响，我们再看看在市场相对平稳的时候，企业业绩带来的股价变化。

时至2016年，内德史罗夫2015年的全年业绩全部并表进入上海集优，于是，上海集优的业绩增长曲线就变成这样：

数据来源于上海集优（02345.HK）年报

根据公司2015年发布的财报显示，截至2015年年底，上海集优取得销售收入71.27亿元（人民币，下同），较2014年增长了53%，而利润也取得了大幅增长，达到了1.86亿元，同比2014年增长了130%。而增速最大的板块就是来源于汽车业务，2014年，汽车板块业务收入为17亿，其板块业务占比为37%，但到了2015年汽车板块业务收入大幅跃升至43亿元，其板块业务占比也提升至集团总销售额的60%。这个最重要的原因除了上海集优原有汽车板块业务的增长之外，上海集优的业绩显著增长就是内德史罗夫2015年全年业绩并表引发的。同时，2015年，汽车板块的平均毛利率也提升至了20%。

数据来源于上海集优（02345.HK）年报

相对应的我们看看2016年初上海集优的股价变化：

2016年1月份，大家如果记忆力足够好的话，可以记得由于美联储在2015年12月第一次加息25个基点引发港股市场大跌，当然，A股的几轮熔断还让人痛不欲生，历历在目。上海集优跟随市场经历大跌以后迅速反弹，黑圈标注地方的是2016年2月21日公司发布盈喜公告以后，第二个交易日，股价以暴涨16%收盘，盘中最高涨幅24%。随后上海集优股价一路走高，虽然，股价的修复与市场修复有关，但不可否认的是打开K线图，香港股市很多股票并没有跟随市场，而是一路向下坠入深渊。这说明，业绩，永远是股价上涨最好的春药。

出于多年阅读财报的习惯，由于报表合并引发的业绩大幅增长，虽然亮眼，但不代表可以盲目乐观。首先，我最先关心的是并购的钱，从哪里来？融资成本是多少？

查阅上海集优2014年年报，2014年底上海集优银行借款是31.8亿人民币，而2013年底，这个数字是6.5亿，这增加出的25.3亿人民币借款就是为收购内德史罗夫而进行的融资（当年还有一项收购：船研环保65%的股权，对价为人民币现金1.69亿元，但2015年这项资产被出售）。仔细查阅年报，发现这笔融资其实主要来自于向母公司上海电气集团的借款3亿美元，其利率仅仅为3.3%，由于公司财报以人民币作为记账货币统一记账，故没有直接体现美元借款在年报中，但已作出详细说明。

其次是购买的资产，质量如何，价格是否合适？是否对主营业务具有协同作用？

关于对内德史罗夫主营业务的协同作用这个已经不需要再多解释，一方面内德史罗夫帮助上海集优积累优质高端客户，并在欧洲和北美赚取利润，而在国内，上海集优可以通过多年积累的渠道优势帮助内德史罗夫进一步拓展市场份额。其资产质量也毋庸置疑，让我们来算算收购价格，

根据2014年5月上海集优披露的重大收购公告，内德史罗夫2013年全年业绩是5.23亿欧元，净资产是1.04亿欧元，纯利润是1570万欧元。相对于股本价值1.55亿欧元的收购款，收购市盈率为9.9倍，市净率约为1.5倍，对于一间具备核心竞争力的高端制造企业而言，这个收购价格算是非常合理。

海外并购最令人担心的是，并购结束以后是否会发生业绩变脸，但根据2014年上海集优年报显示：2014年内德史罗夫全年业绩是5.51亿欧元，对上海集优的收入贡献折合人民币14.4亿，税后利润是2000万；由于2014年只有3个月的收入并表，所以，具体数据还要看2015年，根据披露数据，上海集优2015年的利润大幅增长130%，汽车领域的收入也大幅增长近25亿人民币，达到了近43亿人民币。而内德史罗夫的贡献是40.42亿人民币，占了整个汽车业务的94%。再来看看2016年中报，根据披露，2016年1-6月上海集优实现销售38.46亿人民币，比去年同期增长7%，利润为1.13亿人民币，比去年同期增长12%，在汽车板块业务中内德史罗夫继续发挥其优势作用，使得整个汽车板块业务比去年同期增长15%，达到24.72亿元。

 相应的二级市场表现如下：

可以看出，2016年8月中旬上海集优自发布了2016年中报，之后走出了一波明显的上涨行情。

那么问题来了，2017年3月，上海集优将会公布2016年全年的业绩公告，如果按照以往的规律，如果上海集优2016年业绩再度出现大幅增长，只要整个大盘市况不是太差，大概率会走出一波上涨行情。可惜，我们只看到2016年中期的业绩增长，还不知道全年业绩情况。

不过，没有关系，办法只要想，总是有的。回到最初上海电气集团的的股权转让，可以看到，2016年11月14日上海集优发布了关于股权转让的最新进展，其中，提到了公司2016年三季度的业绩（由于香港信披制度不同，上市公司只有披露半年报与年报的义务）：

可以看出，截至2016年三季度，公司营业收入已经达到2015年全年80%，而净利润已经达到去年全年的90.6%，看到这个数据我们完全有理由可以对2016年全年业绩保持乐观；让我们看看这个盈利的质量如何，由于上海集优作为国有优质资产，长期享受ZF补贴，虽然数额不算大，但对于净资产回报率不算高的企业而言也是重要的收入来源。

我们可以欣慰的看到，ZF补贴开始下降，但业绩却在大幅增长，这说明资产运营效率在提高，前三季度扣除非经常性损益额后归属母公司所有者的净利润达到了1.49亿，而2015年全年的数据是1.22亿，扣除ZF补贴的利润才是代表真正的企业赚钱能力，说明上海集优的赚钱能力在稳步提升；另外，由于收购也会带来运营成本的增加，根据公司公布的数据，虽然2015年运营费用比2014年增加35.01%，但运营费用占营业收入的比例却由19.75%降至18.19%，这说明公司在有效控制运营费用；还有一个关键指标是现金流，上海集优的总体战略是资产运作与技术创新齐举并进，2014年公司的经营现金流为2.98亿人民币，2015年为3.52亿人民币，2016年上半年为1.92亿，都远远超过当期净利润，同时公司在2014—2016年进行适度的资产交易，包括对船研环保、大隆机器、上海天虹等企业的一系列资产运作，改善了公司的投资现金流。

最后的结果，净利润率由2014年的1.6%，提升至2015年的2.5%，再到2016年三季报的2.9%，从中，可以看到管理层的努力。

接下来，让我们再扒一扒2016年前三季度到底是什么业务在带领企业往前冲：

是的，你没看错，就是紧固件业务，三季度已经完成去年同期83%的销售，其它业务与去年同期基本持平。再扒深一点，看看买来的内德史罗夫在此做的贡献：提供了整个集团销售业绩的59%，利润的65%。

紧固件行业虽然是传统行业，但随着汽车以及航空工业的飞速发展，这个行业充满活力，是不可缺少的配套行业。目前中国汽车紧固件公司均已经通过TS16949体系认证。平均1辆轿车的紧固件约1500个，每辆车螺栓装配的总时间约2.5~3.2h.可见紧固件的品种和质量对主机水平及整车质量具有重要影响。2016年我国紧固件行业市场规模已超过2000亿人民币（数据来源于国家统计局），而2016年全球紧固件市场需求近830亿美元，预计到2018年，全球工业紧固件将有936亿美元的营业收入,全球紧固件市场的年复合成长率将达6.4%，工业紧固件市场以汽车及营建业为主要增长动力，预计2018年汽车紧固件占整体工业紧固件市场26%，汽车产业销售量将逾1亿辆,届时汽车紧固件需求预计为261亿美元,营收预计达246亿美元。从长远看，紧固件市场还有很大的增长潜力。特别是，2016年2月，欧盟正式取消我国紧固件反倾销措施，中欧间的税收壁垒取消后，上海集优整体业绩将来可能会出现较大提升。

三、还未启动的内生性业绩引擎：无锡透平叶片有限公司

纵观公司财报，上海集优毛利率最高的产品是叶片，其业务毛利率有33%，对应的是一家真正的高科技企业：无锡透平叶片有限公司（WTB），由上海集优100%全资拥有，这是一间上过央视的传奇企业，也是工业4.0的杰出代表，其产品主要为透平叶片、精锻件的制造、销售及技术服务。主要为大型电站汽轮机、燃汽轮机，航空发动机及各类透平动力装备提供各种叶片。产品被广泛应用于能源电力、航空航天、船舰装备及石化等领域。

早在2014年4月无锡透平叶片公司顺利中标英国罗尔斯·罗伊斯发动机公司的高温合金低压涡轮盘锻件项目，获得了一纸长达十年的合约。这一锻件是飞机发动机上重要等级排名第一的部件，无锡透平叶片也成为国内第一家获得国际巨头航空发动机高温部件订单的企业。由于航空部件的高标准与严格要求，实际上无锡透平叶片公司到了2016年4月才将罗尔斯·罗伊斯发动机公司订购的XWB压气机转子叶片实现首批交付，并于2017年2月荣膺罗-罗公司2017年度最佳新供应商奖，这是一个良好的开端，从订单到交付对于高精尖产品而言这其中其实隔着千山万山。但一旦现实成功交付就意味着企业的实际生产水准到达一个新的平台与层次。2016年无锡叶片荣获GE航空2016年度“卓越质量奖”，同年，WTB 入选央视大片《工业强国》。事实上，无锡透平叶片将注定成为上海集优另一个优质的业绩引擎，因为不仅仅有外国的源源不断的订单，国内的C919的配套产品也将成为无锡透平的另一个重要增长点。而在2016年的三季度简报中，这些亮点尚未在业绩上反映出来： 

根据公司网站披露的信息，截至2016年7月底，无锡叶片承接海外能源电站合同已达近6000万美元，再创历史新高，特别是GE客户，直接合同近2000万美元，若是算上间接合同，GE大版块可达3000万美元，另外，无锡叶片获2016年度中国机械工业科技奖，无锡叶片获得无锡市专利奖金奖，目前该专利技术成果已转化到三菱重工、上海电气、东方电气等多个系列汽轮机叶片上。根据行业专家预测分析，今后大部分汽轮机叶片防水蚀将会普遍采用此项专利技术，预计每年将形成直接或间接经济效益至少10亿元以上。

总结：

综上，除了上海集优具备的优秀业绩和基本面，2017年，上海将“深化国企改革发展混合所有制经济”放在国资改革的首要位置。作为上海国资委旗下重点企业，上海集优也具备良好的想象力。而最最关键的地方是目前上海集优的股价仅在1.52港元附近（20170309收盘价），对应的市盈率为9.5倍， 市净率为0.58倍，而股价距离1.64港元的股权交易对价还有8%左右的安全边际，无论相对比A股的工业紧固件上市龙头晋亿实业（601002.SH）（市盈率：72倍，市净率：3.2倍）或是世界紧固件巨孽瑞士Bossard集团（瑞士证券交易 代码:BOSN）（市盈率：25.6倍，市净率：1.8倍），上海集优都是一个被低估的优质标的，根据公告，公司将于2017年3月17日公布业绩，到时，我们拭目以待。

风险提示：

美联储将于3月中旬决定是否进行第三次加息，港股市场或许将受到一定影响。

申明：

作者持有该股仓位