光大证券点评12月物价：“类滞胀”催生结构性机会

作者：张文朗 黄文静

PPI同比一季度或破7%

煤价未跌、油价抬头、汇率贬值，PPI同比破5.12月PPI同比大涨5.5%，大超市场预期的4.4%和11月的3.3%，环比暴涨1.6%，再创02年来新高。煤炭期货主力合约(5月)环比下跌15%，但现货市场价仍受供给偏紧、需求仍旺影响继续上涨。PPI煤炭开采洗选业分项同样环比上涨，同比涨幅扩大至34%。而煤价对其他黑色、有色、化工等原材料的传导一般滞后3-4个月，12月黑色金属(螺纹钢、线材、热轧等)市场价平均环比大涨12%、同比涨幅扩大25基点至78%，有色金属(铜、铅、锌)市场价环比增长5%，同比涨幅扩大至50%，化工品市场价环比上涨10%，同比大增20基点至45%。冻产协议推升国际油价大涨，12月WTI价格环比大涨14%，国内燃油价格环比亦涨7%。同时，人民币有效汇率已累计贬值8%，进口原材料价格攀升。PPI中黑色、有色采掘冶炼与制造、化工制品、石油开采与加工行业价格环比均上涨，同比涨幅扩大。

煤价影响滞后、石油周期确立、低基数以及贬值影响，一季度高点或破7%。由于煤炭对黑色、有色和化工价格的影响滞后，油价上涨周期确立，以及年初的低基数，PPI在一季度仍将保持强势，高点或破7%。春节后供求状况改善或致煤炭价格回调，并将逐渐传导至其他原材料价格，加上基数渐起，二季度之后PPI同比或回调，年底到约3.7%，全年PPI或达4.5%。

除鲜菜外，主要CPI品类都在涨价

鲜菜成CPI主要拖累。受全国整体气温偏高影响，12月鲜菜价格环比涨幅(0.1%)大幅不及三年同期均值(7.9%)，加上去年同期高基数，同比由16%大幅缩窄至2.6%，边际拖累整体CPI同比0.3个百分点。节前猪肉价格环比转正，同比微升。临近春节，粮食加工需求转旺，粮价小幅上扬。总体食品CPI环比加快，但同比放缓。

而非食品消费品、及服务品价格环比、同比涨幅均扩大。通胀预期推动下，酒类价格继续上行；原材料价格上升，推动家庭设备涨价继续；严查超载，交通运价继续上涨；油价大涨，煤价居高，交通用燃料、居住用水电燃气价格均上扬；圣诞元旦，文娱旅游等服务价格涨幅同样扩大；医药与医疗服务亦在涨价。总体CPI环比加快至0.2%，同比回落至2.1%。

往前看，春节错位或致1月CPI小幅升高，但菜价高基数或对2-3月CPI形成不利影响。PPI超预期上涨终将通过成本传导至消费品、前期信贷多发推升通胀预期、人民币贬值抬升进口价格、房价逐渐向租金传导，二季度以后CPI或有较大上行压力。但猪周期上行受限、鲜菜一季度高基数拖累、收入放缓制约需求，CPI上行空间受限。预期今年全年CPI或在2.6%。

需求维稳，供给收缩，“类滞胀”态势更明显　

“滞”源于金融周期上半场中，地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资带动高污染行业，加剧资源约束。预计2017年经济增长前高后低，全年或为6.5%，低于2016年的6.7%。“胀”则因房价与信贷的顺周期性促使隐性通胀转为显性通胀。房价推高内部实际汇率(非贸易品与贸易品价格之比)，增加制造业成本，削弱贸易品竞争力，加剧人民币贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。同时，环境污染减少供应、增加治理成本，增添通胀压力。而潜在增速下降，政策刺激对增长的拉动效率下降，而对价格的拉动作用上升。同时，需求端维稳，而供给端却明显收缩，推升通胀。

涨价，机会何在？

从流动性来看，政策或采取“紧货币”或“紧信用”以应对“类滞胀”，资金偏紧或不利资产价格。但从利润来看，部分行业或受益于价格上涨。供给侧改革引发上游工业品价格暴涨是当前工业利润快速增长的主要驱动力，预计2017年工业利润将呈前高后低之势，高点或在3月份，达13%。但金融周期接近拐点，下半场调整或将开启，制约总需求，全年工业利润表现将弱于2016年，增速在8%-9%。分行业来看，煤炭行业限产放开，节后价格或逐步回落，利润增速或将放缓；但由于煤价的滞后影响，钢铁、有色行业短期利润仍有上涨空间；OPEC石油冻产协议或带动油价年底突破60美元/桶，石油行业做多机会逐步增强；中游化工行业受益于价格传导，利润改善空间仍较大；下游行业中涨价能力较强的行业或受益，如库存去化较好的家电行业，受益于通胀预期的白酒黄酒行业，受益于严查超载的重卡，受医改提振的医疗服务业，以及符合消费升级方向的文娱教育旅游业。而金属制品、机械制造、汽车制造、公共事业(电力热力燃气及水)等行业或受制于库存较高、需求较弱或行政管