华泰金控王磊：香港跨境并购资本运作攻略

大家好，我今天分享的主要内容是香港最近五年在并购重组这个领域当前的趋势、规律以和资本运作技术。

一、港股估值洼地机会凸显，为跨境并购提供了丰富的标的资源

香港整个股市市值大概是30万亿港元左右，排名全球第七。上市公司大概有2000家，以主板为主，超过85%的企业在主板上市，其余15%的企业在创业板上市，近三年的日均交易量平均在657亿港元左右，这个交易量和A股比很低，但是在全球看不低。这2000家上市公司中大概接近1000家是中资企业，地地道道的中国企业，其中包括很多来自于南京的企业。这一半中资企业的市值占到总市值的65%，占到交易量的72%，从数据上来看，我们基本上可以说港股就是咱们中国的国际板。

我按照行业分类，把市盈率做一个比较，香港资本市场除了金融行业的市盈率或者常用的市净率和内地不上上下之外，其他行业的估值要比A股市场低，为跨境并购提供了丰富的标的资源。

二、境内企业对于跨境收购香港上市公司的多元诉求 

接下来我们探讨一下跨境并购香港上市公司的原因和动机。我归纳大概有以下四个驱动因素：

第一个驱动因素是国际化需求，代表案例有万科收购南联地产，更名为万科置业海外，从事海外的地产业务。国际化资本市场能为企业提供多样化再融资渠道和工具，同时力助企业完善海外业务布局，所以建立境外上市平台是企业进行国际化发展过程中的核心诉求之一。

第二个诉求是产业并购。2016年10月21日，A股上市的乳制品龙头企业伊利股份发布公告，宣布以53亿港元收购香港上市公司中国圣牧控股权，这是一个典型的产业并购整合的行为，是伊利股份对上游奶源供应以及有机奶领域的一个布局和强化，华泰有幸作为这项交易的独家财务顾问。

第三个驱动因素是资产配置、分散投资组合的需求。许多企业都有分散投资组合从而降低市场波动风险的需求，港股正好提供这种可能。

最后是套利需求，A股新三板有一个叫体育之窗的公司，体育之窗到香港收购了联众，可以说是“蛇吞象”。体育之窗在新三板热火的时候估值非常高，这一个交易是典型的增厚业绩的收购案例，这对他下一步资本市场的运作有了很好帮助。 

三、过去几年香港跨境并购趋势和规律

接下来我想跟大家来分享一下过去五年香港的兼并收购业务所经历的几个阶段。

2012年至2013这个阶段是中国房地产公司通过借壳实现在香港上市的一个高潮，其中包括万科、中粮地产、招商地产等著名房地产企业。为什么2012年至2013年是房地产企业到香港借壳上市的高潮呢？主要原因是当时境内房地产宏观调控，企业融资成本高，而美国低利率的货币政策使得发行美元债的成本非常具有吸引力，当时优质的香港内房股发行3至5年期的债券，利率可低至6%至7%，不同于现在境内的人民币企业债的利率要低于在境外发行美元债。

到了2014年、2015年，香港的兼并收购市场进入了一个多元化的阶段。

金融证券、能源环保、互联网、文化娱乐企业纷纷赴港借壳。金融证券类的借壳行为在我眼里来看，是国际化发展的需要。例如中国华融收购了天行国际这一上市平台，后来改名为华融国际，开展境外业务。同样的逻辑也包括西南证券等，迅速搭建了海外业务平台。

互联网科技、文化娱乐行业的公司在内地不容易上市，作为新兴产业的新能源和光伏在内地上市更为困难。所以他们把资产证券化的目标放在了香港市场，通过买壳和注入部分优质资产，实现融资，不失为对业务发展很好的助力。

2016年以来，兼并收购的主旋律回归到价值投资，并变得更加理性。

今年我们作为香港并购交易财务顾问的项目数量不下十余单，在香港市场占据领先地位，我有幸在最前沿亲历了这一并购大趋势的转变。在这个过程中明显看到收购的驱动力变成了产业并购，在资产荒的大环境下境内企业寻找香港乃至海外的优质资产。

香港资本市场存在不少盈利能力出色、公司治理规范、管理团队经验丰富，但市盈率相对较低的企业，这些企业是很好的收购标的。预计香港的跨境并购会延续过去五年的一个趋势，持续地出现井喷的局面。大量的内地企业尤其是上市公司，利用高估值的优势进行跨境并购。我所分享的材料中有多个案例都是A股上市公司的作品，这些交易对于收购方A股上市公司和被收购方香港上市公司的股价和业务发展都有积极影响。 

四、几种常见的收购模式 

讲到这里，我觉得规律性的东西讲完了，剩下的是比较技术的东西，赴港收购上市公司有什么样的模式呢？大概可分为三种模式。

第一种是要约收购。如果收购方想获得控制权或增加控制权，即原来没有控制目标上市公司（一般情况下持股比例低于30%）或者还没达到绝对控股（持股比例低于50%），可以采用要约收购，以同样的价格向所有独立股东发出要约。要约收购的核心是保障所有的股东都能够获得平等的被收购的权利，因为往往控制权变更会导致上市公司的业务和管理层发生变化，要约是给独立股东一个退出的渠道。

要约可以分成两大类、三种方式，一类是全面要约，一类是部分要约。

全面要约又分为强制性要约和自愿性要约。强制性全面要约是指根据《香港收购合并条例》产生要约责任而发起的要约行为，而自愿性要约是在没有法定要约责任的情况下发起的要约。全面要约除非在要约公告里有股东承诺不出售给收购方，一般情况下需要收购除了已经收购股份之外其他所有的股份。

举几个例子，2013年，A股上市公司王府井百货的控股股东王府井国际，向香港上市公司春天百货原控股股东收购春天百货约40%的控股权，从而触发了有条件强制性全面收购要约，须向春天百货的独立股东以同样的价格收购余下60%的股份，收购价格为每股1.2港元，较签署股权转让协议最后交易日每股0.78港元溢价约54%。要约的生效条件之一为收购至少50%的股权，即达到绝对控制权。在超过50%的溢价水平以及香港资本市场投资者对于百货行业持观望的情况下，最终绝大部分的独立股东都接受要约，而王府井国际也借机私有化了春天百货。

A股上市公司中国宝安敌意收购香港上市公司国际精密则采用了自愿要约的方式，这项收购并未获得国际精密控股股东的支持，控股股东并未协议转让任何股份给中国宝安。中国宝安看好国际精密的现金流、盈利能力和低估值，先逐步在二级市场收集股份，达到一定股比后发起自愿要约，向所有股东收购股票。由于国际精密的控股股东强烈反对收购，经过数个月的拉锯，中国宝安最终并未取得绝对控制权，双方暂时握手言和。

春天百货的高溢价最终把收购做成了私有化，为什么？这就涉及到保持上市地位的问题。一般而言，100亿港币市值以下的公司必须有至少25%的公众流通量，对于100亿市值以上的公司，联交所可以酌情允许公众流通量介于15-25%之间。如果希望维持上市地位不想私有化，可考虑收购方减持股份，卖给独立第三方，或采用部分要约的方式进行收购。

部分要约，顾名思义，就是只收购部分股票，不进行全部收购。收购方有言在先，在发起要约的时候明确收购比例，如75%。最终即使所有股份都卖给收购方，收购方最多也只收购75%的股权。A股上市公司广汇汽车收购香港上市公司宝信汽车采用的就是这种要约方式。部分要约较全面要约更为复杂，需要香港证监会的同意和股东的批准。因此，采用部分要约的案例远比全面要约少。

以上就是赴港上市收购的第一种常见形式，要约收购。

今年我们作为财务顾问完成了两项以要约收购方式进行的买壳交易，一是富士康收购香港创业板上市公司千里眼控股，二是宝丰能源收购香港主板上市公司马仕达国际。这两项交易都是收购方以现金直接收购原控股股东的老股，原控股股东套现退出。

第二种常见的收购方式是现金注资。收购方将大笔现金注入上市公司取得上市公司发行的新股，成为上市公司新的控股股东，原控股股东没有出售老股套现，而是在未来通过二级市场逐步退出。通常，以这种方式进行收购不涉及资产的注入，收购方利用上市公司的平台来发展或承接收购方的业务。现在香港证监会和香港联交所对于此类收购的审批非常严格，要求注资后上市公司不得变成现金公司，即注资后现金占总资产的比例不能超过50%。

第三种常见的收购模式，在香港叫反向收购，用A股市场的术语就是重大资产重组并构成借壳。反向收购可以是在第一种和第二种收购方式的基础上产生，即控制权变更后的重大资产注入，也可以是在资产置换或资产注入的过程中构成控制权变更而导致。构成反向收购的客观判断标准是控制权发生变化以后24个月之内，资产注入规模按照上市公司的总资产、总收入、税前利润、收购代价和发行股本比率等五项测试比率计算，有任何一项指标超过100%即构成反向收购。除此之外，香港联交所有酌情权判定，即使规避了上述客观指标，交易的实质是否为了绕过IPO的要求实现资产的变相上市。对于构成反向收购的交易，香港联交所上市科对拟注入的资产将按照IPO的要求进行审核。现在A股的重大资产重组规定和香港反向收购的规定也逐渐趋同，特别反映在《上市公司重大资产重组管理办法》的最新修订中。然而，香港的反向收购与A股的重大资产重组构成借壳还是有所不同，A股构成借壳视同IPO，是向中国证监会上市部申报，免去了IPO长时间排队的烦恼，因此很多人选择以借壳的方式上市。在香港联交所，反向收购与正常IPO的要求和流程没有实质性的差异，而且联交所IPO的审核原本时间就不长，使得反向收购的优势并不明显，因此大家都尽量避免反向收购。

五、跨境并购中的融资安排 

最后，再给大家分享跨境收购中的融资安排和资金出境，这是跨境并购实操过程中最为复杂的一项工作。跨境收购中大家最关心的可能就是人民币资金出境难的问题，以及如何在境外筹集足够的收购资金。从华泰最新实操的数个案例来看，第一种获取境外收购资金的方式应该是大家所熟悉的内保外贷，收购方在境内以人民币现金或其他资产抵押给商业银行，商业银行通过出具保函，境外的分行能够放出相应的外币贷款，这类方式目前比较常用。

第二种方式是直接用人民币对自己的境外子公司进行注资，人民币直接出境，在离岸人民币市场进行换汇。由于没有直接冲击境内的汇率市场，这种方式外管局的监管相对宽松。

第三种方式是在境外做股权融资和债务融资，收购方利用自己境外的资产和标的公司的股权质押融资，一般境外的外资银行、中资银行的香港分行和其他金融机构都提供抵押融资的服务。

此外，也可以寻找基金公司进行合作，作为联合收购方共同投资。常见的操作方式包括在境内自贸区联合设立SPV或有限合伙基金，就收购交易向自贸区管委会申请境外投资批准。

以上是我的分享，希望演讲的内容对各位有所帮助和启发，谢谢大家！