云锋金融周道传:黑天鹅频飞的时代,国际金价何去何从?

2016-11-18 21:18 云锋金融 阅读 7361

本文为云锋金融研究及策略总监周道传先生,在格隆汇主办,云锋金融独家冠名的“决战港股”系列峰会南京站的演讲。

周道传先生,现任云锋金融集团研究及策略总监,董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士,持有特许金融分析师(CFA)。曾在安徽省人民ZF经贸委,国家外汇管理局储备管理司(中央外汇业务中心)投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理,太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理,具备丰富的全球金融市场投资经验。

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▍图为周道传先生在现场演讲

此次演讲主题为“当下国际金价的走势分析及预测”,分为三部分:金价影响因素分析、基本面分析、技术面分析。

以下是正文:

谢谢主持人,谢谢格隆汇,之所以选择讲黄金,有两方面考虑。

一个是黄金是非常特殊的商品,做投资不可能不关注它;另一个是近几年全球市场动荡不安,再加上全球政治的不稳定,黑天鹅频发,甚至有人说全球已进入“黑天鹅湖”时代,在这种环境下黄金的避险价值值得研究。

而我接下来的演讲,目的不是直接告诉你金价接下来到什么价位,而是把重点放在黄金投资的影响因素上,希望能帮大家建立一个完整的分析框架。

第一部分:金价影响因素分析

我们先看下这两张图(指下面两张图),展示了影响金价需求和供给两方面的因素:

影响黄金需求的因素

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▍来源:云锋金融

影响黄金供给的因素

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▍来源:云锋金融

请大家认真看下这两张图(指上面两张图),接下来的演讲将围绕这两张图逐一展开。

(一)需求层面

货币属性

首先我们着重看下需求方面的货币属性。

黄金的特殊性,就体现在它的货币属性上。马克思曾经说过,“金银天然是货币”,实际上,这句话反映了黄金货币属性的本质。

货币属性怎么理解呢?

即当大家认为黄金可以作为最后“保底”的财富来进行交易时(货币属性得到彰显),市场对黄金需求上升,金价上涨,反之则下跌。

我们拿08年金融危机举例,可以看这张图(指下图):

2006年-2016年10月国际金价、美国M0、美元指数三者走势

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数据来源:彭博社,2016年11月

08年金融危机爆发,美联储进行了三轮QE,货币发行量(即上图中的M0)大增。纸币超发,导致市场担心纸币本位制会不会变回金本位制,黄金货币属性彰显,金价迎来大幅上涨(上图蓝色圆圈部分,金价走势用深蓝色线条表示)。

货币属性之美元汇率

从货币属性的角度,也可以看出黄金与美元此消彼长的中长期关系。

从这张图(指下图)我们可以看出,自1970年以来金价与美元走势很明显的负相关关系。美元大趋势走跌的情况下,金价往往走强。所以在分析金价走势时,第一个需要重点关注的就是美元。

1970年至今美元指数与金价走势

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▍数据来源:彭博社,2016年11月

货币属性之通胀

体现黄金货币属性的第二个影响因素,是通胀。

当通胀高企时,黄金作为保值资产,会受到追捧。但需要指出的是,只有在恶性通胀时,黄金的价值才会得到凸显,一般的通胀或温和通胀,反而对金价有抑制作用。

过去三四十年来,美国通胀与金价的走势,可以看这两张图(指下面两张图):

1970年-1986年美国CPI指数与金价走势

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▍数据来源:彭博社,2016年11月

1985年-2007年美国CPI指数与金价走势

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▍数据来源:彭博社,2016年11月

货币属性之避险情绪

体现货币属性的第三个因素,是避险情绪。

在黑天鹅爆发时,金价往往有激烈反应,这点我会在后面详述。

体现黄金货币属性的其他因素,比如央行和民间的黄金储备,还有黄金的商品属性(比如黄金首饰、佛像装饰、建筑装饰、黄金器具、金章和科技工业等方面的用金需求),这部分需求近些年保持相对稳定,对国际金价影响不大,在此不详述。

投资属性

讲完货币属性和商品属性,我们来看看体现黄金需求方面的第三个属性——投资属性,已成为主导国际金价的主要因素。

因为随着近些年,黄金衍生品市场发展迅速,以黄金ETF和黄金期货为代表的衍生品越来越多,对市场的影响越来越大,并最终作用到现货金价,所以投资属性对国际金价的影响越来越强。

这张图(指下图)展示的是近十年黄金投资需求的趋势:

2006年-2015年黄金投资需求变化

7.jpg▍数据来源:ICE,世界黄金协会,2016年11月

(二)供给层面

下面我们看黄金供给层面的因素。

黄金的供给来源,除了矿产金,还有民间的再生金、央行出售黄金。这里重点讲讲央行抛售黄金的因素和租赁因素。

央行供给

近几十年全球央行在市场上抛售黄金,也是影响黄金供给的一个重要方面。

1971年至今全球央行黄金持有量变化

8.jpg▍数据来源:WIND,2016年11月

从这张图(指上图)可以看出,过去几十年,全球主要央行都在抛售黄金,整个央行黄金储备是在持续减少,差不多减少了6000吨,对应的是黄金价格在上涨。直到08年金融危机后,中国、俄罗斯和土耳其等新兴市场央行开始大量增加黄金储备,这种趋势才有所逆转,目前央行黄金储备已增加约3000吨。

黄金租赁

至于黄金供给层面的租赁因素,可以说黄金租赁是许多黄金生产商一种套期保值的行为。美国实际利率水平决定黄金租赁利率,后者反映了黄金的持有成本,因此,实际利率与金价往往呈明显负相关关系。

美国实际利率与国际金价走势

9.jpg▍来源:云锋金融,2016年11月

实际利率与金价的负相关关系,可以从两方面进行理解:

一方面,实际利率下降,黄金租赁利率跟随下降,由黄金租赁产生的供给将减少;另一方面,在负利率债券泛滥时代,很多机构更愿意持有实物黄金,以赚取微薄的租赁收益,黄金成为债券的替代品,需求上升。这两方面均刺激金价上涨。

(三)小结

好了,第一部分讲完,我们做一个小结:

美元汇率、恶性通胀等货币属性是影响国际金价的长期主导因素。

黄金ETFs和黄金期货等衍生品持仓变化主要反映投资属性,货币属性叠加投资属性,对中长期金价走势的影响越来越重要。

央行黄金储备变化,以及避险情绪的突然上升,对国际金价会有短期影响,但难以成为长期主导因素。

黄金首饰和科技工业用金等黄金商品属性维持相对稳定,对国际金价影响相对较小。

主要产金国和消费国重大政治、军事冲突及政策变化明显影响短期金价,需密切关注是否转化为长期因素。

10.jpg▍图为周道传先生在现场演讲

第二部分:黄金基本面分析

2016年上半年刺激国际金价大幅上涨的主要有三个因素:美联储加息预期减弱、五大央行负利率政策、出于对风险事件的担忧引发的避险需求。

美联储加息预期

市场对联储加息预期变化

11.jpg▍数据来源:彭博社,美联储,2016年11月

从图(指上图)中可以看出,2016年上半年,市场对美联储年内加息预期大幅下降,甚至有降息或重启QE的担忧,引起金价大幅上涨。随着近期美联储加息预期再次上升,金价也出现剧烈调整。

黄金成为负利率债券替代品

而全球五大央行今年施行的负利率政策,导致市场上负利率债券增多,黄金成为债券的替代品受到追捧。我们看这张图(指下图),可以看到黄金ETF的持仓量自2006年来总体是上升的,而金价走势随持仓量的增减而涨跌,这也反映了我们上面提到的,黄金的投资属性越来越强。

2006年至今国际金价与黄金ETF持仓量关系

12.jpg▍数据来源:彭博社,美联储,2016年11月

美国大选与经济

市场曾担心,特朗普上台,一只大大的黑天鹅飞起来了,但依我看,特朗普上台实际上对美国经济基本面可能相对利好。

我们先看下这张特朗普政策表(指下表),实际上他的政策主张主要是两方面,一个是对内减税、放松金融监管、增加基础设施建设和财政支出,另一个是推行贸易保护主义和限制移民。

特朗普政策主张

13.jpg▍数据来源:彭博社,美联储,2016年11月

对于表(指上表)中的各项政策,我们怎么理解呢?有机构统计过,美国历史上各位总统在竞选时提出的政策主张,最后得以落实的约占三分之二。对于特朗普,我个人判断可能只有一半。因为商人出身的特拉普,一定是个实用主义者,很多政策主张是为了竞选,他上台后,很有可能是“什么政策对美国有利就实施什么政策”。所以,明年上台后大概率将率先推出第一方面的减税和放松金融监管及增加财政支出等措施,以促进经济增长。至于第二方面的贸易保护主义等政策,比如“将中国列为‘汇率操纵国’、打贸易战”等,推行起来难度很大,也不一定真正实施。虽然美国战略收缩是一定的,但收缩力度值得怀疑,有待观察。

而从主要基本面数据看,美国经济目前在全球算是比较健康的。

因为自08年金融危机以来,美国私人部门去杠杆已顺利完成,宏观数据明显好转,影响经济长期增长的负面因素已经消除。况且,特朗普减税、增加投资的政策还有利于经济增长。

从这个角度来看,我认为,美联储再次启动QE的概率很低,货币政策回归正常化是长期趋势,将维持缓慢而漫长加息过程,12月大概率加息。

美国基础利率

14.jpg▍数据来源:彭博社,美联储,2016年11月

我们看昨晚(北京时间11月17日晚)耶伦在国会作证词时提到,维持长期的低利率对经济有巨大风险。我个人认为,特朗普明年上台后,如果美国经济较好的基本面得以保持,美联储明年大概率加息2次左右。

美国加息与美元走势

那么在加息周期中,美元是个什么走势呢?

历史表明,美元在加息周期中大概率走强。

我们看图(指下图):

1982年以来美元指数走势

15.jpg▍数据来源:彭博社,2016年11月

从图(指上图)中可以看出,1982年以来的几轮加息周期中,美元相对较强,94年和04年的两次加息周期中美元走弱主要是受双赤字问题扩大、资金外流等其他因素影响。而当前美国基本面相对健康,双赤字均缩小到正常水平,随着美联储加息周期持续,美元大概率走强。

恶性通胀问题

美元因素分析完后,想特别提醒大家,我们要密切关注美国恶性通胀的可能。

先看看美国近30多年来的通胀水平变化,可以看出它与商品价格指数密切相关,后者对通胀有明显领先关系。

1982年以来美国通胀率与CRB指数增长率

16.jpg▍数据来源:彭博社,2016年11月

特朗普政策主张将支撑商品价格,目前通胀预期已上升。如果经济增长持续疲弱、联储未能及时收紧货币政策,恶性通胀可能卷土重来,经济有重蹈1970年代陷入滞涨状态的较大风险。这是目前所能看到的可能导致金价长期持续上涨的主导因素。

这种情况出现的概率较低,但由于影响重大,大家需要密切关注。

负利率问题

至于负利率政策这一点,我倒不是很担心,因为美国10年期国债收益率在联储加息周期中,大概率会往上走的。我们看到,随着通胀预期回升、加息预期上升,目前美国10年期国债收益率,已经回到了2.2%左右水平了。

负利率债券规模与十年期美债收益率走势(截至10月底)

17.jpg▍数据来源:彭博社,2016年11月

投资属性

再来看看第一部分强调的近些年国际金价的主导因素——投资属性。这方面可以参考ETF持仓和黄金期货多头持仓变化。可以看到,黄金ETF持仓已明显回落,而在上半年期金价格达到1380附近时,多头总持仓和净多头持仓已创历史新高,说明当时市场上做多黄金的力量已经达到了极致,后面金价要想再大幅上涨已经失去动力了。

期金要再次大幅上涨需要多头持仓回调正常水平后再积蓄力量上升。

2006年至今Comex期金持仓量与国际金价走势

18.jpg▍数据来源:彭博社,2016年11月

黑天鹅事件

第二部分最后,看下上半年发生的黑天鹅事件,对金价影响最大的还是英国退欧公投和美国大选。

可以看这张表(指下表):

黑天鹅事件一览表

19.jpg▍数据来源:云锋金融,2016年11月

对于黑天鹅事件,我从历史经验得出的结论是:短期避险情绪可能使金价急剧上涨,但随着避险情绪消退,长期看金价还是要回归到基本面上来。只有在风险事件造成全球特别是美国基本面长期恶化时,金价才可能持续上涨。

可以看这张图(指下图):

历史上黑天鹅事件发生时金价的反应

20.jpg▍数据来源:云锋金融,2016年11月

第三部分:金价技术面分析

第三部分也是最后一部分,跟大家谈谈金价的技术分析。

在我看来,好的技术分析需要具备三个要素,即需要按重要性依次解决级别、形态、动能三个方面问题。

级别是最重要的,你是看长期的、中长期的、短期的还是超短期的,这一点首先要明确。只有在级别确立之后,你才能谈金价是上涨或下跌。

第一步要确立级别,然后再看形态。形态比动能更重要,特别是在商品、外汇、期货等衍生产品市场,动能往往会有误导性。如果单纯从动能角度,看市场是否出现拐点,是非常困难的。而技术形态上的上升下跌通道、头肩底、W型底、三角形突破等各种形态,可以提供更多的信息,更有投资参考意义。

美元的走势

在金价技术分析前,我们先看下美元,因为如前文所说,美元对国际金价的影响非常大。

看下这张图(指下图),比较的是1984-2002年与2002年至今,两轮美元的走势对比:

美元指数历史走势比较分析

21.jpg▍数据来源:彭博,, 2016年11月

2011年至今的这轮美元上涨走势,与1994年左右的上轮美元上涨很相似。均是在美元经历约10年的下跌调整后开始的新一轮上涨周期,上一轮的上涨经历了6-8年,所以单纯从历史角度比较看,美元还有进一步上涨的空间,此轮美元上涨可能将在2018-2020年左右结束,目标位110-120。

如果看中长期走势的话,周线级别是比较可靠的。从这张图(指下图)看,通过之前大幅上涨,美元目前处在区间整理阶段。可以发现,在波动过程中,上半年美元从区间上轨回落下轨过程中实际上对应着上半年金价的大幅上涨。这个区间能不能够有效突破,对于金价后期走势非常关键。如果能够有效突破,对金价的还会形成明显打压。

2007年至今美元指数周线图

22.jpg▍数据来源:文华财经,2016年11月

今早(北京时间11月18日早)我们看到美元指数已经突破101,对金价走势后期的影响要密切关注。

周线级别金价分析

从期金的周线图来看,刚才也提到,这一轮金价调整是经过3、4年的漫长调整,中间形成了两个价格中枢,在这两个价格中枢出现以后出现明显的背离,这是动能分析,从MACD指标上看得很清楚。

2007年至今Comex期金价格走势周线图

23.jpg▍数据来源:文华财经,2016年11月

在周线级别背离后,金价出现回升修复行情,但在1380价位附近遭遇三重阻力:

1、上一轮价格下跌的黄金分割位;

2、连接前期两个价格高点的长期阻力线;

3、最近一个价格中枢上沿。

我们看最近的美国总统大选结果出来以后,金价一度强劲上升,但也没能有效突破阻力线,说明这个阻力非常地强。在阻力位大幅回调到目前1200附近价位实际上对应着重要支撑位,如果这个支撑位支撑不住的话,很可能继续下探前期底部,看1045这个底部是不是能够支撑住。

所以上半年以来的上涨是不是能够实现周线级别的上涨走势目前还不确定,还要继续观察下一步的走向,以判断是上升还是波动走势。目前只能当作周线级别的盘整波动来看待。如果目前价位支撑住再往上走的话,首先要突破这个长期的阻力线1330附近,然后再突破1380的关键阻力才能够真正确立它的上升走势,这也是阻力重重。目前来看,我觉得这个概率不太大。

日线级别金价分析

我们把观察级别调低一点到日线级别,看看今年金价走势:

2014年底至今Comex期金价格走势日线图

24.jpg▍数据来源:文华财经,2016年11月

今年上半年是一个很明确的日线级别的一个上升走势,并形成一个完整的上升通道。接着在近期,金价出现了一个上升通道的向下突破,出现一轮急速下跌。然后在美国大选前开始小幅回升,并在美国大选当天出现大幅上涨,但还是没能够回到上升通道,从而再度确认了下跌走势。我们看目前已经在这里形成了一个下行通道,目前1200左右的这个位置能否守住还不知道,对于维持这个缓慢的下跌通道非常重要。如果有效跌破,则是很差的形态,金价将大幅下跌。

结合这张图(指上图),总结一下日线级别的金价走势观察:

2016年初以来金价大幅上涨形成明显日线级别上升通道;

9月底金价跌破上升通道后急剧下行,此后随着美国大选临近开始回升,并在特朗普当选时一度大幅上涨,但未能有效突破下跌通道上沿;

目前处关键支撑位,如果有效跌破,大概率将测试去年底的低点1046。

所以从中长期来说,金价走势并不乐观。如果大级别走势没有改变,短期金价如果出现回升,实际上提供了比较好的做空机会。

总结及建议

好的,第三部分讲完了,就这三部分作一个整体的总结:

从基本面看,支持国际金价大幅上涨的中长期主导因素在消退,对国际金价形成打压:特朗普上台后,经济增长可能加快,联储将维持缓慢加息步伐,美元大概率维持强势,对国际金价长远走势不利;是否会出现恶性通胀是国际金价能否形成长期持续上涨趋势的关键。

投资需求变化对国际金价的影响越来越大,需要重点关注。

密切留意黑天鹅事件可能引发的避险需求,在不改变大级别走势时积极介入。

实际投资操作时,需抓住长期主导因素,确定中长期走势作为主线。在短期因素与长期因素相一致时果断介入;在两者矛盾时等待时机明朗、长期因素再次叠加短期因素时再投资操作。

技术面看,需要特别关注1200和1045点位的支撑作用,以及1330和1380主要阻力位。

最后特别强调一下资金管理和风险控制,这个对于投资成败是非常重要的。

比较好的例子,就是上周五国内期货市场的“闪崩”事件。在这种异常大幅波动情况下,基本面分析已经失效。如果在这种情况下,没有做好资金仓位管理和风险控制,可能会遭受非常大的损失。

没有人可以长期精确预测未来,所以在长期的投资操作中,除了需要提高预测分析能力外,特别要重视资金管理和风险控制,那才是真正的“投资圣杯”。

谢谢大家!

注:1.此次演讲的PPT,点击最左下方“阅读原文”即可查看;

 2.封面图片来自云锋金融;

 3.图片水印由格隆汇自动添加。

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