金沙中国有限公司(01928.HK)：翻新工程继续影响业务-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王嘉钰/侯利维

2Q24 业绩不及市场预期
金沙中国于7 月25 日通过母公司金沙集团公布2Q24 业绩：净收入为17.54 亿美元，恢复至2Q19 的82%（同比上升8%，环比下降3%），经调整物业EBITDA 为5.61 亿美元，恢复至2Q19 的73%（同比上升4%，环比下降8%），差于5.83 亿美元的彭博一致预期。
我们将金沙中国的表现归因于：1）伦敦人和金光综艺馆在翻新中，伦敦人博彩区域5 月起关闭，并有约1,500 间酒店房在2Q24 下线；2）中场和角子机博收分别恢复至2Q19 的92%和103%。
发展趋势
管理层业绩会要点如下：
1）管理层预计2H24 公司业务量仍将受到扰动，鉴于管理层预计威尼斯人金光综艺馆、伦敦人一期及伦敦人Pacifica 娱乐场（2024 年5 月停业）将于2024 年末完工并重新开业，而伦敦人二期将于2025 年5 月重新开业；2）管理层注意到业务出现分化趋势，高端中场持续强劲，普通中场表现较弱，尽管政府出台了一系列积极的出行政策（例如新增10 个内地城市开放港澳“个人游”），但是赴澳访客量仍然受季节性影响表现较弱；3）高端中场（恢复至2Q19 的106%，环比下降4%）持续引领行业复苏，普通中场（恢复至2Q19 的91%，环比下降3%）受影响于伦敦人Pacifica娱乐场的停业。
盈利预测与估值
我们分别下调2024 年和2025 年经调整EBITDA 预测3%和2%至24.88 亿美元和30.00 亿美元，基于伦敦人翻新工程对公司业务造成影响。当前股价对应9 倍2024 年EV/EBITDA，及7 倍2025 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级，但下调目标价15%至22.80 港元，基于盈利预测调整和估值修正，对应12 倍2024 年EV/EBITDA 及9 倍2025 年EV/EBITDA，较当前股价有47%的上行空间。
风险
复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。