银行有望大涨：降息稳杠杆，费用率受控，估值修复

作者：詹艾伦

目前市场主要讨论资产新规的影响。监管会影响杠杆倍数，违约潮也影响了市场对于银行业净利润的估值。但笔者认为银行的经营情况就要穿透地看待，金融体系若干万亿的信贷通过银行投放，银行在这个基数上获得净利差。

1.笔者之前写过两篇关于去杠杆的文章（《债券违约潮的终点之后，谁是下一波经济繁荣的受益人？》；《去杠杆的“紧与松”：借款人正在被深刻地改造》），其中提出国内去杠杆将分为三个阶段：

（1）货币紧缩降低经济主体的借款意愿；

（2）货币宽松降低经济主体的偿债压力；

（3）扩大经济总量，在发展中解决问题。

在第一阶段，违约率会较高，使得大家不敢借，不能借，不想借，债务危机看似深重，但是有了日本90年代和美国08年代的经验，国内目前只是释放局部风险（p2p等），提高借贷主体风险意识，整个百万亿的信贷盘子总体上不可能不稳住。

2.在200万亿负债的背景下，稳杠杆最有效的办法是降低利率。之前大家认为这不太可能，因为会与美国有利率差。比如我们比较了美国和德国利率的差异，1960年至今超过50%的时候两国的利率差超过1%，80年代甚至还长期高达2-5%之间，因此大经济体之间有利率差是正常的。降息的效益会超过汇率短期波动的成本。

3.穿透地看待银行业，就是贷款规模*净利差-运营成本。大行的运营成本率已经开始下降，而净利差在推行互金的年头里从约2.8%下降到2%，但是现在已经趋稳，2018Q1环比略微上升了，而互金被打压，净利差有望维持，甚至略微扩大。

4.目前央行等多次声明相关文件里的措辞调整（“去杠杆”->“稳杠杆”）不是放水，但是维持总体债务水平的平稳运行是大势所趋。可以类比的，比如2014年也是去杠杆年份，然后政策稍有松动，2014年下半年市场对应银行业利润的评价就上升了很多。当然这次银行估计不会再出现2015年这么大扩张。还可以类比美国1982年，之前10年美国银行业投给予发展中国家大量的贷款，当时共识是主权国家不会违约。而在墨西哥1982年债务违约之后，美联储历史上最鹰派的领导沃尔克还是悄悄开始松动货币政策。这与国内大量投资城投等有隐性担保的债务一样。结果是1982年这个债务危机深重的年份，花旗银行持续上涨，从12美元一股到1987年的40美元。

5.银行的价值取决于其资产端的价值，而经济体总的负债的价值取决于决策者是否采取政策维持债务水平。目前根据各国的经验，“暴力”去杠杆已经不太可能，逐渐消化负债问题（控制总杠杆率，降低利率以降低债务对每年现金流的影响，并同时扩大名义GDP）是大概率的方向。但是前段时间的违约潮和严监管让市场低估了这些债务的价值，转向稳杠杆意味着这些债务能够持续继续给银行带来利润，而担忧一旦消除之后，估值可能就会上升。