中信债券:收益率曲线走平,意味着历史重演?

最近,美国收益率曲线走势平缓,10年期国债收益率与2年期国债收益率的差额逐渐下降,上周四降至0.24,达到十一年内的最低点。有部分市场观点认为,美债收益率曲线趋平可能是美国经济走向衰退的警示。

作者:中信债券明明

最近,美国收益率曲线走势平缓,10年期国债收益率与2年期国债收益率的差额逐渐下降,上周四降至0.24,达到十一年内的最低点。有部分市场观点认为,美债收益率曲线趋平可能是美国经济走向衰退的警示。为何美国国债收益率曲线趋于平坦,这种情况是否预示着美国经济走向衰退?对此我们点评如下:

美日欧收益率曲线趋平,全球经济是否走向危机

美、日、欧等国家和地区的收益率曲线从2011年开始总体走缓。美联储今年预计多次加息使得短期国债收益率上升,对未来通胀的预期下降,从而导致10年期国债增速放缓,在长短期收益率的共同作用下,美国收益率曲线趋平,10年期国债收益率与2年期国债收益率的利差达到十一年内的最低点。欧洲央行最近结束了温和的量化宽松,并且承诺超低利率更长时间,再加上欧洲政治不确定性因素的升温,欧洲国债价格上涨,收益率曲线趋平。2016年,日本央行引进了“以长短期利率为诱导目标”的新宽松政策框架,将10年期国债利率维持在0%、短期利率控制在 -0.1%,固定国债价格,自此日本国债收益率曲线一直保持趋于平缓的状态。在6月份,日本央行一个月内三次削减购债规模,共计缩减5至10年期日债购买规模400亿日元至4100亿日元,缩减3至5年期日债购买规模300亿日元至3000亿日元。但收益率曲线依然平缓,原因在于日本利率为负的质化加量化宽松的货币政策,使该措施失去了效力。

根据期限结构的预期理论,期限结构的形状包含了市场对未来真实利率和通胀水平的预期,在理性预期假设下,可以通过国债收益率曲线对未来的宏观经济运行进行预测。大部分情况下,当国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时,此时经济即将进入衰退和萧条阶段;反之,当国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率利差走扩,说明经济走向繁荣和复苏阶段。目前,美、日、欧洲等发达国家收益率曲线趋平是否是危机之前的警示,要从收益率曲线走平的具体原因进行分析。image.png

美国收益率曲线走平的原因

收益率曲线的两个特征指标分别是短期收益率和长期收益率。流动性升水假说解释了短期收益率和长期收益率的关系。该理论认为长期债券的收益率等于债券到期日前预期短期利率的平均值与流动性升水之和。如果市场普遍认为在未来某个时段内会出现经济衰退,则会预期那时的短期利率一定会处于较低的水平,从而与之相关的长期国债收益率也会降低。流动性升水是对长期持有债券所牺牲的流动性的补偿,流动性升一直为正值。短期收益率主要体现了货币政策的态度、以及债券市场的供求变化。中长期利率主要反映了公众对未来经济的预期以及对未来通货膨胀水平的预期。从目前来看,美国的短期国债收益率自2012年起呈上升趋势,2017下半年开始上升幅度加大。10年期国债收益率自2017年下半年开始上升,但是增速不及短期国债收益率,导致长短期收益率息差收窄。接下来,我们分别从长短期两个方面来分析:image.png

短期国债收益率的变化取决于美债的供求状况,近期美债供大于求。从供给上来看,由于美国采取宽松的财政政策,特朗普政府的减税政策,在短期对经济进行刺激,扩大财政赤字,财政杠杆不断增加。2018年,美国的财政赤字占GDP的比重开始迅速增长,由上一年的3.5%到4.4%,到2019年达到4.7%。财政赤字的扩张促进了国债发行,发行的债券以短期债券为主。从去年下半年开始,短期国债的发行总额开始提升,今年3月份的短期适销发行总额达到了最高点8460亿美元。从需求来看,美联储从去年10月份开始缩表,退出量化宽松,缩表进程的持续体现出美联储对国债需求减弱。从2017年底开始,美联储银行的资产负债表中的美国国债规模开始缩减。美联储抛售的主要是长期国债,长期国债的抛售可能会提升长期国债的收益率,但是由于抛售规模较小,体现在长期国债收益率上并不显著。总体来讲,美债的供大于求造成了美债的价格下降,收益率上升。美联储预计在今年下半年还有几次加息,市场对加息的预期也使得美债收益率不断上升。此外,由于中美贸易摩擦升级,市场的避险情绪升温,美债收益率的变化也受到市场情绪的扰动。

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长期国债收益率的变化主要受到通胀预期以及资本市场供求的变化。一般而言,长短国债收益率和通胀预期是同向变动的关系。通胀预期升高,长期的债券的实际回报率就有可能缩水,为了弥补通货膨胀率上升的损失,长期债券的价格下跌,收益率提高。因此,期限越长的债券,未来的现金收益受到的折现率的影响越大,其现值的变化也越大。也就是说,期限越长的债券对通胀和利率的变化就越敏感,其价格波动性也越强。隐含通胀预期是普通国债和同期通胀保值债券(TIPS)的利差,是衡量市场的通胀预期的宽泛指标。从下图可以看出,这一利差与原油价格走势趋于一致,表明美国通胀预期的上升主要与原油价格上升有关。2018年以来中东地缘政治动荡,油田被迫减产或者出口受到制裁,原油供应不足;另一方面,油价上涨也离不开市场预期与投机性交易的影响。油价的上涨提升了通胀预期,同时也推动了长期国债收益率。但是从供求关系来看,美国页岩油产能持续上升推动全球原油供给稳步增长,全球原油需求基本保持稳定,再加上全球经济增长和地缘政治因素产生的原油供需预期现已被市场充分消化。因此今年7月以来,美国原油价格的向上走势得到了控制。此外美联储在今年6月进行了第二次加息,并且在今年年内继续加息的意愿坚决,通货膨胀预期得到了控制,长期国债收益率增速放缓。美联储加息的步伐以及中美贸易摩擦的升级,使得市场上的避险情绪升温,10年期国债收益率下降。

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货币政策对利差的影响

回顾美国国债利差的变化过程,美联储的货币政策发挥了重要的作用。量化宽松和加息主要影响了收益率曲线的变动。量化宽松是指中央银行在零利率或近似零利率时,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷。当美联储采用量化宽松的货币政策时,市场上资金流动性得到释放,短期债券收益率下降,收益率曲线呈上升趋势,长期和短期利差走扩;当美联储退出量化宽松,或者采取加息政策时,短期债券收益率上升,收益率曲线逐渐走平。在2008年金融危机以后,美联储开始了第一轮量化宽松,主要目的是通过向市场提供流动性支持,以达到提振市场信心、平复金融市场恐慌情绪的目的,收益率曲线走扩,金融市场得以稳定。在此基础上,美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松货币政策,支持实体经济增长,同时规模不断扩大。从这几轮开始,美国的量化宽松货币政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。2015年12月16号,美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点,达到0.25%至0.5%的水平,这也是美联储近10年来的首次加息。从此,美国的货币政策趋于紧缩,紧缩的货币政策能够促使短期国债收益率上升,同时通胀预期得到抑制,从而使得长期收益率下降。自此,美国国债利差的总体趋势趋于平缓。

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除货币政策外,一些具体措施如扭曲操作也可以改变收益率曲线的形状。2011年9月21日联邦公开市场委员会宣布,维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明中宣布将推出价值4000亿美元的扭曲操作。在此之前,美国已经实施了两轮量化宽松,量化宽松在实施初期初有成效,但后继乏力,通胀压力上升。“扭曲操作”的出台意在刺激经济增长,减轻财政赤字负担,保持现有量化宽松规模,减轻通胀压力,规避政治分歧。在2012年,美国经济复苏势头不稳,失业率难以降低,美联储为了刺激经济发展,宣布将定于6月底到期的“扭曲操作”延迟至2012年底。在不扩张资产负债表的前提下,购买6~30年期限的长期国债,售出3年期及以下的2670亿元短期国债,并且将机构债和机构的到期收益用于再投资。此举意在压低长期利率,通过降低融资成本刺激抵押贷款持有人进行再融资。“扭曲操作”通过卖出短期国债,使得短期国债价格下降,收益率上升;买入长期国债,提升了长期国债的价格,长期金融市场资金充裕,长期国债收益率下跌,相当于对收益率曲线进行了一次扭曲。虽然“扭曲操作”确实压低了资本市场长期基准利率,但是对需求的刺激效果有限,经过两次量化宽松政策刺激,美国企业和金融机构持有较为充足的流动性,美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点,私人部门的杠杆率较高,消费也没有得到刺激。

收益率走平的影响及趋势预测

趋平的收益率曲线可能会对消费水平有所影响。短期收益率水平的上升可能会通过间接影响某些抵押贷款利率,如果短期利率高于长期利率,一些消费抵押贷款利率也会随之升高,进而影响消费者的消费需求;此外,短期国债利率的升高可能会提升部分融资成本,消费者的可支配收入相对减少,对消费需求可能产生负面影响。消费者信心指数包含了消费者对未来经济前景和未来收入的预期,这些预期会影响消费者的消费水平。密歇根大学消费者预期指数有下跌态势,表明了消费者对未来经济的前景信心下降,尽管现状指数保持上升,但未来的经济前景令人忧虑。虽然中美的贸易摩擦升级可能是导致这一现象的原因之一,但是和收益率走平一样,该指标体现的对未来经济的预期并不乐观,有可能会在未来对消费者的需求有所抑制。趋平的收益率曲线对固定收益投资者和房地产投资者具有负面影响。在收益率曲线向上时,长期债券比短期有更高的收益率,投资者的资金在风险中暴露的时间越长,他们得到的回报越高。而平坦的收益率曲线表明,持有短期债券就能获得较好的收益,并且风险较低。因此,投资者会转向短期国债这一收益率可观,且安全性高的金融资产,对其他的固定资产投资可能会有负面影响。

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 6月份起短期避险情绪升温推动收益率曲线走平。从6月份中上旬开始,国债收益率曲线变平趋势尤为明显,由于贸易摩擦升级等原因,市场上的避险情绪升温,投资者纷纷将10年期国债做为避险资产,导致国债长期收益率下降。由于6月份美联储的加息政策,短期收益率略有上升。随着短期避险情绪逐渐平息,市场逐渐消化6月份的加息,收益率曲线预计会略微恢复陡峭至6月初的水平50BP。但是长期来看,由于美联储退出宽松的货币政策,通胀预期有下行压力,我们认为仍将趋平。

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美国经济整体平稳,但国债收益率曲线走平蕴含的反转信号较少。从经济数据来看,美国经济目前表现良好。通胀方面表现强劲,5月PCE指数加速上涨,但CPI表现平稳。就业方面,非农就业人数新增超过预期,GDP增速略有放缓。经济美国目前经济表现平稳,但风险不容忽视。美国国债收益率曲线走平,期限溢价低于历史标准,警示借鉴意义减弱。从理论上来讲,国债收益率扁平意味着长期国债收益率偏低,说明投资者更趋于购买长期国债这一稳健的资产,体现了投资者对经济增长的前景充满不确定性。据统计,过去美债长短端收益率发生了六次倒挂,有五次准确预示了经济的衰退,国债收益率扁平更偏向于经验上的警示。但是,虽然国债收益率走平,但是也必须考虑到近20年来,美国国债十年收益率总体呈下降趋势,国债10年收益率在最近约为3%。期限溢价低于历史标准,原因更多偏向于政策变化,而不是由于经济基本面的走弱。一方面由于美联储和其他央行的资产购买,拉低了长期收益率。再加上联邦公开市场委员会维持较低的稳定的通货膨胀水平,通胀预期较低,市场上更多投资者选择美国10年期国债做为避险资产。

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尽管如此,债务危机和美联储加息带来的风险不容忽视。从财政政策方面,尽管目前美国失业率处于历史低点,经济各项指标量化,但积极的财政政策可能在未来对经济的拉动作用可能放缓,并且此后美国面临的债务危机不容忽视。货币政策方面,在一个历史较低的期限溢价水平上,轻微的货币收紧都可能产生收益率曲线的逆转。如果美联储持续渐进性加息,可能会对收益率曲线带来进一步的压力。特朗普在7月19日接受CNBC采访时表示,美联储加息可能放缓经济增长,对此他感到并不兴奋,他认为利率的上升可能会干扰美国经济复苏的进程。特朗普表示,日欧央行都保持货币宽松,加息可能会使美国处于劣势。前达拉斯联储主席Richard Fisher认为特朗普的言论越界,打破了总统不干预美联储政策的传统。白宫此后表示,特朗普尊重美联储的独立性,特朗普7月19日对于利率的表态是重申长期立场。美联储主席鲍威尔在之前的听证会上表示除非经济发生实质性的下行迹象,美联储不会因为变平的收益率曲线改变缩表进程。美联储预期到了短期美债收益率会走高,重点关注长期美债收益率暗示的长期中性利率水平。美联储主席表示当前的货币政策并非是紧缩,而是从宽松中退出。有关人士认为特朗普的言论不会影响到美联储的独立性,9月份美联储依然会大概率加息。

债市策略

目前美国的收益率曲线趋于平缓,主要原因从短期来说,美国国债供大于求,从长期来说,通货膨胀预期得到抑制,美联储的渐进加息政策也在一定程度上为长期的美国国债收益率带来下行压力。我们认为,目前美国长期利率阶段见顶,美债利率未来上行空间不大。中国国债长期、短期收益率都呈下降趋势,2年期收益率收于3.16%,10年期国债收益率收于3.50%。中美长端利差大幅缩减至0.63%,短端利差缩短为0.52%。一般而言,中美两国收益率的传导通过汇率的变化。利率平价理论认为,汇率等于两国利率之差。10年美国国债收益率下行,中美利差收窄,可能会对我国的汇率产生影响。但是,随着中国热钱波动减少、汇率弹性加大、利率独立性增强,美债利率向我国利率的传导效率也有所下降。综上,我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断不变。

来源:明晰笔谈

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