【天风策略】理财新规落地 本身的意义大于细节上的放松

作者：天风策略徐彪

周五晚上几个重磅文件纷纷开始征求意见，对此，我们有几点理解：

第一，文件在一些细节上做了放松，一定程度上缓解了非标和委外清理的压力。细节上的关键变化，请见后文的解读。

第二，但整体不会跳出资管新规的框架，意味着去杠杆的政策方向不会改变，目前能看到的迹象还是以调整节奏和力度为主。

第三，事实上，理财新规和执行细节的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前银行理财资金不合规产品到期不能续作、只有股票和非标的“卖盘”，同时又没有新产品成立的“买盘”，而只要新规能够落地，这一情况就会得边际改善。

第四，看好主板的超跌反弹（以估值修复为主），但更看好“头部成长”的主线，包括计算机、半导体、军工、医药中的成长龙头。

此前一段时间，政策层面的“宽松”信号虽然不断出现，但市场始终没有给予太强的反馈，直至媒体对理财新规很快落地的报道，指数才出现大反攻。

我们理解，过去几个月市场最大的症结和理财新规的落地的意义在于：

1、指数过去500点的下跌，已经反映了目前所有人都能够看到的利空，比如贸易战、棚改放缓、房地产税的可能加速、不断下调的经济预期以及由此引发的汇率贬值。

2、但为何政策出现连续边际宽松的时候，市场没有太好的反弹，核心在于微观层面流动性的问题仍然需要一个解决的过程：

第一，由于非标和股权质押不能续作，赖以生存的中小企业面临资金链断裂的风险，于是只能开始变卖流动性最好的资产，比如股票、基金、理财。（从上市公司的数据来看，企业炒股票的情况滞后于库存现金的变化，Q1企业库存现金增速大幅回落）

第二，银行理财新规出炉之前，银行的新产品处于停摆状态，不合规的旧产品（多层嵌套的委外，高杠杆的股权类资产管理计划）到期不续作，面临赎回。因此，银行理财对应的资金处于净卖出的状态。

以上两个问题，虽然市场有所预期，但它们本质上都是由去杠杆的主线所导致的、被迫的、不计成本的持续卖出，就会给市场带来持续的压力，尤其是过去两年涨的多的蓝筹股票。所以，在此背景之下，对估值底部和盈利不错的讨论都显得很无力。

3、转机恰恰来自银行理财新规的落地

根据以上我们所讨论的两个微观层面的本质问题，市场的转机很可能就来自于银行理财新规的落地，而理财新规新规究竟有多超预期甚至都不那么重要，只要文件细则能够出炉，一些银行理财的新产品就可以开工，带来非标或者股票的“买盘”。

再叠加本身文件内容在非标清理上的放缓以及一些委外产品能够重新规划的情况下，一方面，依靠非标和股权质押融资的中小企业，他们的流动性可能会出现一定缓解，继续大量卖出股票、基金、理财来补充现金流的做法也会边际放缓；另一方面，银行资金在股票委外上只有“卖盘”，没有“买盘”的情况也会得到边际改善。

这就刚好对应前面我们提到的两个微观层面流动性的“症结”和市场下跌背后“看不见的手”。

因此，这个位置，我们看好主板的超跌反弹（以估值修复为主），但更看好“头部成长”的主线，包括计算机、半导体、军工、医药中的成长龙头。

再回到新规细则，此次的主要变化包括以下几点：

1、对公募投资范围的界定——未限制公募投资非标

理财新规并未像资管新规一样强调公募产品的主要投资范围，在对非标投资的限制上也并未区分公募产品和私募产品，实际上就是默认了公募产品可以投资非标资产。今天央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》也确认了这一点，即公募产品可以适当投资非标资产。

但是理财新规延续了资管新规的非标投资的限制：

2、公募理财投资二级市场——留下预期

此次理财新规对于公募理财投资二级市场的说明是“由国务院银行业监督管理机构另行制定”，已经给出预期。事实上，理财资金并非不能进入二级市场，而是在此前的体系中必须经过数层嵌套，而不能直接在交易所开户。按照这次说法，这个制度上的冲突有望在之后得到解决。

3、计量方式——现金管理类计量方式松绑

此前资管新规仅规定符合条件的封闭式产品可以使用摊余成本法（投资资产难获得公允价值的情况下）；银保监会答记者问和央行《通知》则进一步明确摊余成本法的范围，一是封闭期半年以上、投资收取合同现金流量并持有到期的定开产品；二是现金管理类产品一定条件下参照货基“摊余成本+影子定价”的估值方法。

4、老产品投资和续作——允许适当投资新资产

此前资管新规允许过渡期内，控制规模地进行老产品续作（按照央行的窗口指导，每年不合规产品清理三分之一），但对于能否投资新资产并未明确。最新银保监会答记者问及央行《通知》中都明确，在控制规模情况下可以适当发行老产品投资新资产。新产品到期日不得晚于2020年，且新资产应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。

5、非标回表——放宽MPA考核和资本金补充

此次央行发布的《通知》解答了市场对过渡期后未到期非标处置的疑虑。通知明确指出过渡期结束后难以消化的存量非标可以转回银行表内，央行将在MPA考核时进行一定放宽。在资本金占用方面，此前市场呼吁可以通过优先股、二级资本债、可转债等在二级市场募集资金；此次《通知》明确支持通过发行二级资本债补充资本。

6、银行理财投资合作机构——范围缩小至持牌机构

此前资管新规规定金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问；此次理财新规则要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构，也就是将私募基金排除在外。

7、理财销售起点——门槛降低

理财新规将单只公募理财产品销售起点由目前的５万元降至1万元；单只私募理财产品销售起点与“资管新规”保持一致。

最新规定与此前资管新规正式文件的变化概括如下：

最后，对股市而言，我们认为有几点影响非常关键：

对非标处置的预期或明显改善。此次在消化存量非标的问题上，有两点核心规定：一是允许公募产品适当投资非标，二是在过渡期后非标回表时给予MPA考核和资本金补充方面的支持。我们认为前一条作用有限，因为银行理财负债端期限结构较短，按16年中可得数据，1年以上的封闭式理财占比仅2.1%，或难以有效承接非标资产。但对过渡期后非标回表的规定则较资管新规明显放宽，有助于存量非标的消化，一定程度上也缓解了对资金链断裂引发多米诺效应的流动性担忧。

缓解产品清盘带来的流动性压力。新规在公募理财产品投向境内上市交易股票的规定上留下口子，理财产品必须通过数层嵌套才能流向二级市场的制度冲突有望得到解决。此外，央行的《通知》确认了“老产品可以投资新资产”，也意味着此前多层嵌套的、或者持有期限错配非标资产等等“不合规”产品，可以续作而重新投向股市。此前央行窗口指导每年须清理三分之一不合规产品，从而引发对相关股票的抛压担忧。而按照新规，买卖压力有望得到一定改善。

节奏暂缓不等于方向改变。最后要明确的是，金融去杠杆在节奏上的放缓并不改变监管逻辑。非标的处置、嵌套和通道的消除、杠杆的清理、净值化管理仍然是最终的方向。下半年在外部的贸易战、美元加息和内部的经济下行压力之下，风险偏好仍然会受一定压制。

风险提示：政策落实不及预期，市场超预期下行。

报告来源：天风证券研究所策略团队

报告发布时间：2018/7/21