巴曙松：金融体制并行与连通创新

作者：巴曙松

编者语：

2018年5月19日由香港中文大学（深圳）、中国金融论坛、香港中文大学商学院、深圳高等金融研究院共同主办的大湾区经济与发展论坛在深圳开幕，论坛以“新时代、新经济、新金融”为主题，巴曙松教授围绕粤港澳大湾区的战略定位进行演讲，指出粤港澳大湾区有条件承担中国金融体系和国际金融体系并行的金融体系的交流的平台。同时以沪港通、深港通、债券通等互联互通的实践为例进行了分析。本文根据录音整理，未经本人审定。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法。

随着中国经济的崛起，实体经济规模的不断扩大，实体经济方面的影响力也会逐步扩展到金融领域，同时这也是中国经济的国际化程度不断提高的必然要求。在这个背景下，中国金融体系如何与现存的国际金融体系融合，既是我们即将面临的重要理论课题，也是一个现实操作中需要回答的问题。如果把粤港澳大湾区放在这个大的背景下来考察，也可以得出一些新的判断。

基于经济金融体系发展路径、以及不同的金融体系生态环境，从目前的趋势看，对于粤港澳大湾区来说，在比较长的时间内，可能会面临两种并行的金融体系并行：一边是中国改革开放以来逐步形成的一套金融运行体制和交易惯例，另一边则是欧美国家在长期的市场发展中形成的金融运行体系与惯例。从目前的趋势看，这两种体系，可能在短期内很难完全由一方替代另外一方，因此，对于这两种体系来说，如何找到沟通融合的合适方式和渠道，就变得十分重要。               

从中国的市场发展看，伴随着中国经济实力的不断提升，中国金融体系已经形成了一个规模庞大的、有独特的发展路径、有自己的交易结算、清算、托管等制度的、目前看来开放程度还不太高的金融体系，如果深入对比的话，这两种体系有许多相互影响的部分，不过总体上看，中国的金融制度和欧美市场发展起来的制度还是有很大的差异。 

如果下一步中国金融体系要更高程度向国际体系开放的话，碰到一个很现实的问题要回答，那就是：如果这两种体系要逐步融合的话，究竟是中国需要决定放弃几十年发展起来的交易、结算、清算、托管等金融制度，转而完全遵循欧美长期形成的惯例和规则，还是欧美为了开拓越来越重要的中国金融市场，而考虑放弃它自己这么多年形成的独特的市场制度？ 

从目前的趋势看，最终的选择可能并不是一个非此即彼的选择，而很可能是一个同时并行、相互融合交流的模式，可能谁也难以完全改变对方，这两个体系客观上也需要大量的交流互动，客观上就需要找两种体系都能包容连接的纽带，目前看来，粤港澳大湾区有条件承担这两种并行的金融体系的交流的平台。 

这两种金融体系的并行与沟通趋势，在目前运转良好的沪港通、深港通和债券通中就表现得很明显。在这些互联互通的模式下，为了降低两种并行的金融体系交流的制度成本，在具体的制度设计中，采取的就是尊重两种制度惯性、然后寻找合适的交流渠道的方式，在海外部分，基本遵从海外市场长期形成的交易结算等制度惯例，而在中国内地市场，则继续沿用中国内地的交易规则。这种制度设计可以说是促使互联互通成功的重要制度保障之一。

以债券通为例，，海外投资者在长期的债券投资中，形成了名义持有人制度，这些海外投资者在投资中国在岸债券市场时，如果采用名义持有人制度，就不必专门重新熟悉内地完全不同的市场制度之后才能到中国债市来投资，这就极大降低了海外投资者投资中国债市的制度成本，沿用海外投资者熟悉的名义持有人制度，就由名义持有人到中国境内来办理相关的结算托管等环节的流程。与此形成对照的是，中国在自己的发展历程中，形成了“穿透式”的一户一码账户制度，这部分是为了防止中国证券市场发展早期阶段出现的挪用客户保证金等问题。

在债券通制度框架的设计中，要让中国国内这么庞大的一个债券市场完全改成名义持有人制度，则制度转换成本过大；而要让海外投资者都放弃名义持有人制度而改用内地市场的交易制度，也可能会阻碍许多希望投资中国内地市场的海外投资者进入中国市场的步伐。这样，在具体的制度设计中，就积极寻求以最小的制度改变成本，尊重两种金融体系并行的现实，探索找到一些两种制度可以实现交汇和转换的平台和切入点，在海外环节还是沿用名义持有人制度，在中国内地则继续采用穿透式模式，在香港实现转接。