出口拉动制造业生产 房地产投资可能有韧性——2017年11月宏观数据点评

作者：招商宏观谢亚轩

事件：

根据国家统计局2017年12月14日公布的宏观经济数据：2017年11月规模以上工业增加值同比增长6.1%，社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长7.2%。

评论：

1、11月工业增加值同比增长6.1%，较上月回落0.1个百分点，回落幅度较10月明显收窄，显示环保限产压力对工业生产影响较小。11月工业增速相对稳定的原因还是在于我们此前多次强调的出口对制造业生产的重要性。11月出口增速明显超预期，本月出口交货值同比增长11.8%，比10月回升4.3个百分点。受此影响，制造业增速小幅回升0.1个百分点至6.8%，而另外两大门类采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增速较上月均有不同程度的回落。

2、1-11月固定资产投资同比增长7.2%，较前10月回落0.1个百分点。本期投资增速回落幅度收窄主要原因在于制造业投资增速企稳和基建投资增速反弹，前11月制造业投资增速为4.1%，与上期持平，基础设施投资同比增长20.1%，比1-10月份加快0.5个百分点。房地产投资增速继续回落，前11月增长7.5%，较上期回落0.3个百分点。不过11月地产销售面积增速小幅反弹，资金到位增速也有所回升，新开工面积增速也由5.6%回升至6.9%。地产投资先行指标在年末小幅反弹，这可能显示了库存去化取得较大进展后，地产投资的韧性也有所上升。

3、10月社会消费品零售总额同比增长10.2%，较上月回升0.2个百分点。11月线上消费的快速增长拉动消费增速小幅回升，11月全国网上零售额同比增长32.4%，较上月回升0.4百分点，通讯器材、化妆品等网购热门商品大幅增长，通讯器材增速为33.9%，化妆品增速为21.4%，分别较上月加快31.8个百分点和5.3个百分点。11月汽车销售增速回落2.7个百分点至4.2%的年内次低点，拉低本月消费增速。

4、今天实体经济数据公布前，央行提高公开市场操作利率5个bp并加量续作MLF操作。国内经济稳中向好的趋势不变，工业、投资、出口等指标累计增速均好于去年同期。并且，全球经济共振迹象更为明显，IMF等国际机构已经上调2018年全球经济和通胀展望，在此背景下，国内政策利率具备上调的经济基础。上周五中央政治局会议研究2018年经济工作，明确指出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。高速度增长要求转变为高质量发展要求，明确显示了未来中国经济发展将更加重视提质增效。从这个角度看，新的政治周期并不会带来新的基建投资周期，研发投入、消费升级以及外需改善将成为经济高质量发展的新动能。若如此，那么市场利率上行导致的社会综合融资成本上升对经济的抑制作用可能将小于预期，毕竟新动能对资金的需求量和对利率的敏感度要远小于老动能。

以下为正文内容：

一、外需是对冲环保限产压力的重要因素

11月工业增加值同比增长6.1%，较10月回落0.1个百分点。前11月工业增加值累计增速为6.6%，较上半年回落仅回落0.3个百分点，市场所担忧的环保限产负面冲击其实并不明显。究其原因，可能还是与供暖季后11月出口增速较好有关系。11月出口增速为12.3%，带动同期出口交货值达到11.8%。这使得11月制造业增加值同比增长6.9%，较10月小幅回升，而工业中另外两大门类采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速均较10月回落。

二、房地产投资韧性可能好于预期

1-11月房地产投资增速为7.5%，较上期回落0.3个百分点。尽管投资增速本身仍在下行，但11月销售和新开工等地产投资的先行指标却意外反弹。其中，商品房销售面积增速为12.7%，较上月回升0.1个百分点，房屋新开工面积类为6.9%，较上月回升0.3个百分点。销售改善的情况，房地产开发资金到位增速也有所反弹，前11月累计增长7.7%，较上月回升0.3个百分点，这是下半年地产投资资金到位增速首次回升。另外，开发商拿地热情依然较高，前11月土地购置面积同比增长16.3%，较前10月上升3.4个百分点。这是该指标全年第二高涨幅。

房屋施工面积依然保持低位增长，前11月同比增长3.1%，稳定的施工面积增速有助于提升地产投资的韧性。而开发商拿地热情不减也有助于减缓地产投资名义增速回落速度。

三、网上服务消费继续保持高增长

11月消费同比增长10.2%，较上月回升0.2个百分点。11月全国网上零售额同比增长32.4%，较上月回升0.4百分点，通讯器材、化妆品等网购热门商品大幅增长，通讯器材增速为33.9%，化妆品增速为21.4%，分别较上月加快31.8个百分点和5.3个百分点。11月汽车销售增速回落2.7个百分点至4.2%的年内次低点，拉低本月消费增速。

实物消费表现相对稳定的同时，网上服务消费维持高速增长的态势。11月网上服务消费增速为78%，这次年内第三高增速，服务消费约占网上消费的31%，相对于线下商品消费的4.6%，而去年同期的占比不过2.8%。可见，新时代服务消费将是消费领域最为明显的边际增量。