跟与不跟,意味着啥?——12月联储议息会议点评

需要明确的,跟随联储,央行所需要加的“息”是指短端政策利率;进一步来看,判断央行会不会跟进难以达成共识,更有意义的是从央行“跟与不跟”中可以读懂货币政策取向。

作者:天风固收孙彬彬、周泽平

预期之中的加息对于美元美债的影响已经PRICE IN,市场目前关注的是央行会不会跟进“加息”。

需要明确的,跟随联储,央行所需要加的“息”是指短端政策利率;进一步来看,判断央行会不会跟进难以达成共识,更有意义的是从央行“跟与不跟”中可以读懂货币政策取向:

如果跟随:在目前的背景下,意味着央行对外汇流失压力的容忍度较低,利率与汇率的“二元悖论”博弈下,央行更倾向于维持汇率的稳定,外围压力仍是货币政策关注的重点;还意味着,长债、R、GC等角度的中美利差都并非是一个“强”约束,央行关注的利差指标核心在于——DR系列。

如果没有跟随:表明央行对目前资本流动压力的判断偏乐观,也意味着央行合意的中美利差不是一个“值”,而应是一个波动的“区间”。

北京时间12月14日凌晨,美联储议息会议决议公布,随后耶伦召开新闻发布会。

加息对美元美债有何影响?

1、议息会议都说了啥?

(1)利率政策:加息25BP,联邦基金利率区间调整至1.25%-1.5%;2018年的加息点阵图与前次相比没有改变,仍将加息3次,且耶伦在发布会上明确表明“美联储在渐进式加息方面有非常强烈的共识。”

(2)对经济增长的看法:进一步上调经济增长预期,将GDP增速由前次预计的2.4%上调至2.5%;耶伦在发布会上表示:“海外经济向好,已经让美国出口得到支撑”、“税改将在未来数年为美国经济增长提供部分支撑”、“美联储大多数官员将预期中考虑了财政刺激的作用”、“预计税改立法将有助于美国GDP增速提高至3%。”

(3)对就业的看法:进一步下调失业率预期,将2017年失业率从前次预计的4.3%下调至4.1%,耶伦在在发布会上表示:“预计劳动力将在未来数月、一定程度上进一步走强”;

(4)对通胀的看法:FOMC上调了对2017年PCE的估计,从1.6%上调至1.7%,并删除了“ 剔除食品和能源的通胀依然疲软”的表述;决议认为短期通胀可能低于2%,但中期来看会稳定在2%的目标上下(Inflation on a 12‑month basisis expected to remain somewhat below 2 percent in the near term but tostabilize around the Committee's 2 percent objective over the medium term.)。

总的来看,新的变动并不多:一是全面上调了对经济决策基础的预测,其中与前几次相比的特殊之处在于上调了PCE预期和表述,对于市场而言这意味着,在劳动力市场未来仍将持续复苏的判断下,要关注工资可能的上行对通胀短板的弥补;二是一如预期的加息25BP。

2、加息对美元美债有何影响?

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12月的加息早已在市场预期之中,11月初,市场加息预期概率就已达到100%。加息对美元、美债的主导作用已经转移到“2018年会加息多少了”?

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而根据之前加息前后美元美债的表现来看:加息落地过后,美元和美债收益率上行趋势一般就中止了,反而有下行风险。

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相对于预期已经确定的联储加息,市场更关心的问题是:联储加息,央行到底跟不跟?

9月开始,市场对央行“加息”的传闻就从未中止,在债市调整之际火上浇油,但从路演交流来看,对于“加息”本身的含义这一前提问题,看法就未曾一致。所以首先要弄明白:

“加息”:加什么息?

先给结论,我们认为:联储加息,中国央行即使要跟随加息,加的也是“短端政策利率”。

1、联储加息到国内跟进的逻辑而言

我们传统语境中的加息指的是“长端”——存贷款基准利率,而美联储加的“息”是联邦基金利率——同业市场的拆借利率,是短端政策利率。

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因而,联储加息造成的最直接的国内压力,实际上在短端,长端的压力是间接的,这一点也可以从前两次联储加息,央行跟进的事实经验看出。

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2、从存贷款基准利率变动的政策含义而言

我们不妨回顾一下2015年11月份“央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限进一步答记者问”所明确提到的:

“放开存款利率上限后,人民银行仍将在一段时期内继续公布存贷款基准利率,作为金融机构利率定价的重要参考,并为进一步完善利率调控框架提供一个过渡期。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后,将不再公布存贷款基准利率,这将是一个水到渠成的过程。”

这意味着,在央行的“利率政策”体系中,存贷款基准利率的“基准性”在不断降低,央行货币政策调整的重心将逐渐不在“存贷款基准利率”之上。

“以此为基础,进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率,从货币市场到债券市场再到信贷市场,进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道,形成一个以市场为主体、央行为主导、各类金融市场为主线、辐射整个金融市场的利率形成、传导和调控机制,使市场机制在利率形成和资源配置中真正发挥决定性作用。”

这意味着,在央行逐步要培养的“基准利率”体系中,重点是上游的货币市场——以DR系列为代表的短端政策利率。

此外,我们还可以从央行最近的几次“存贷款基准利率”调整后的答记者问中看出,存贷款基准利率的调整主要目的是“降低社会融资成本,支持实体经济”。

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总结来看,(1)美联储加息对应冲击的是“短端政策利率”;(2)存贷款利率的“基准性”在逐步走弱,央行重点培养的基准利率以DR系列为代表的货币市场利率;(3)存贷款利率调整的主要目的是“降低社会融资成本,支持实体经济”,与外围压力关系不大,因而即使上调也并非是因为应对联储加息。

因而可以明确,联储加息引致的央行加息问题,加的是“短端政策利率”。

跟与不跟,意味着什么?

联储加息,央行到底跟不跟,市场莫衷一是,实际上也无法精准判断。更有意义的是:央行“跟”与“不跟”,恰好给了各种角度的解释一个检验机会,我们可以从央行的行动中读出央行的货币政策取向。

1、央行面临什么样的决策环境?

央行跟随美国货币政策调整的压力来源:一则是中美利差(利率),二则是资本流动(外汇占款/汇率)。

从中美利差角度出发:

短端而言,存款机构之间的拆借利率(DR系列)在利率走廊之内保持相对稳定,贴近政策利率,利差水平随着联储加息央行并未跟进而显著收窄,而央行前期的操作也显示出了有意引导这一角度中美利差的稳定

因而,从DR角度的中美利差(DR007-联邦基金利率)来看,确有上调必要。

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在此基础上,由于今年以来流动性分层的演化,非银机构面临的资金利率——银行间的拆借利率(R系列)、交易所的利率(GC系列)波动越来越大,与基准利率——DR系列的价差越来越大,同时与联邦基金利率的利差分别保持了平稳和持续走阔,因而已无需通过抬升基准利率水准来稳定利差。

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除了回购利率以外,从SHIBOR角度出发:虽然6月联储加息过后,利差中枢似有下沉,但这一利差并非能通过跟进加息提升:2017年2月、3月上调政策利率过后,总体利差仍然在底部,特别是3月还进一步下行。

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长端利差而言,中美利差已经调整到历史高位,如果再进一步上行,参照历史情况,反而有超调的可能。

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其次,参照我们已发报告《中美利差为何持续走阔?》:中美长债收益率之差=(中债短端利率+期限利差)-(美债短端利率+期限利差)=中美短端利率之差+中美期限利差之差

中债和美债目前利差的扩大,早已超出短端利差的范围,反映的是通胀差异以及不同监管环境下流动性和市场期限偏好的差异。

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因而从中美利差角度出发,仅有DR角度的利差变动支持央行跟随。

再看看汇率/资本流动角度

以我们构建“珠三角票据直贴利率-HIBOR:CNY”利差来看:目前仍为正值,表明人民币并无显著贬值预期,资本流失压力较小。

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但是需要注意一点,在趋势上,9月份以来,这一利差指标(近期一度为负值)明显朝着不利的方向变动——人民币进一步升值预期减小、资本流失压力边际放大

特别是考虑到结售汇存在明显的季节性特征:季末售汇需求明显,对应的结售汇差额(结汇-售汇)缺口也在期末矛盾突出,因而12月售汇需求的集中可能会放大资本流失的压力。

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因而从汇率和资本流动的角度讲,目前而言央行虽然并无跟随“加息”的绝对必要,但是压力似乎越来越明显。

我们基于上述背景,来解读一下,央行跟与不跟反映出的不同政策逻辑:

2、“跟”或“不跟”:能够读出什么?

如果央行跟随加息:

看利率和汇率的关系:如果加息时点放在了12月结售汇之后,在目前各项利差并不支持跟进的背景下,意味着:央行对于整个资本流失压力仍然保持非常谨慎(对外汇流失的压力的容忍度较低)。

也意味着,在目前的宏观背景下,利率与汇率的“二元悖论”博弈下,央行更倾向于维持汇率的稳定,这意味着,外围的压力变动仍然是货币政策不可或缺的关注因素。

看谁是央行盯住的核心中美利差指标:其实加息本身就意味着,长债、R、GC等角度的中美利差都并非是一个“强”约束(加息会使得这几个角度原本已处于高位的利差有进一步走阔压力),央行对这几个角度的中美利差波动容忍度较高。

而对于DR角度的中美利差,我们可以从加息的幅度来观察,央行如果继续多调隔夜SLF利率等构成利率走廊上下限的政策利率,这一迹象会进一步表明,抛去汇率来说,央行关注的利差指标核心在于——DR系列。 

如果央行没有跟随加息:

且12月的结售汇数据表明资本外流压力并未加大,则说明央行对目前资本流动压力的判断偏乐观,此时以“DR007-联邦基金利率”为视角的中美利差将进一步下行,意味着:央行乐于在资本外流压力可控的背景下,放宽中美利差的波动区间,也就意味着市场所盯住的中美利差不应该是一个“值”,而应该是一个波动的“区间”,这样央行在外围政策利率变动的时刻能保持一定的自主性:有选择“跟与不跟”的空间。

风险提示

央行是否跟进;实体融资成本变动。

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