弊大于利——中国央行“一反常态”，紧随美联储“指挥棒”OMO加息！

作者：九州证券邓海清 陈曦

事项一：北京时间2017年12月14日凌晨，美联储12月议息会议加息25个基点，完全符合市场预期。

事项二：2017年12月14日，中国央行今日进行2880亿元人民币中期借贷便利（MLF）操作，一年期利率3.25%，上次为3.20%。中国央行分别上调公开市场7天、28天期逆回购中标利率至2.5%、2.8%，此前分别为2.45%、2.75%，为今年3月来首次OMO利率上调。

事项三：2017年12月14日，中国11月规模以上工业增加值同比6.1%，预期6.1%，前值6.2%。11月社会消费品零售总额同比10.2%，预期10.3%，前值10%。1-11月城镇固定资产投资同比7.2%，预期7.2%，前值7.3%。1-11月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.5%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。

对此，海清FICC频道作如下点评，主要包括以下四点结论：

1、美联储加息完全符合市场预期，美国经济、通胀、就业经济数据充分反映了美国经济复苏态势明显，12月美联储加息有理可循，同时，特朗普“减税政策”取得阶段性的进展同样大幅提振经济预期，也是美联储“加息+缩表”并行的重要原因，总体上，美联储12月加息预期之中，美国“货币政策加息/缩表”与“财政政策减税”政策协调性高。

2、美联储加息，美债收益率却大幅下降，主要与三个因素有关：一是反对加息的美联储官员由一位上升为两位；二是美国通胀上行迟迟未到，11月美国核心CPI仅为1.7%；三是美国市场与美联储对加息路径分歧巨大，美国市场对于“美联储预期2018年加息三次”的并不相信，利率期货反映，目前市场对于2018年加息的预期甚至不到两次，其原因包括反对加息官员增加、通胀预期较低、美联储换届后的政策存在不确定性等。

3、中国央行6月并未跟随美联储加息，而此次12月却跟随美联储加息，我们认为逻辑并不自洽。央行OMO加息的主要原因，在于修复OMO利率与货币市场利率的“堰塞湖”，从时间窗口看，6月比12月OMO加息明显更为合适，而央行却6月不加、12月加，值得商榷。与6月相比，当前经济处于经济下行通道，“大资管新规”、房地产长效机制建立迫在眉睫，此时央行启动暂停了9个月的OMO加息，不利于稳定市场预期，有可能导致政策叠加风险，不利于资产价格稳定，不利于实体经济融资，不利于化解处置金融系统风险。

4、海清FICC频道认为，2018年最好、最确定性投资机会是利率债，当前债市的唯一制约债券的因素是监管落地。当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声，经历资产负债再平衡之后，未来“负债荒”将逐渐缓解，同时长期来看投资债券资金成本系统性下降的情况下，债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。目前来看，债券市场由熊转牛存在两种路径：

（1）经济下滑得到数据验证，导致金融去杠杆措施软着陆，债券市场配置价值转为为趋势性机会；

（2）从长期来看，监管政策对债券市场冲击的逐步结束，债券需求端将由表外转向表内，一方面银行体系投资债券的资金成本将系统性下降，另一方面资产端，企业层面打破刚性兑付，带动融资需求系统性收缩，推动债券市场“由熊转牛”。

一、美联储加息如期而至，“加息/缩表+减税”政策协调性高

2015年四季度至今，这一轮美国经济复苏已经持续超过两年，与此同时，2017年美国经济更是再上台阶，经济前景明朗化成为了此次12月美联储加息的最强后盾。无论是美国的非农就业人数频频超预期、失业率维持2000年以来最低水平，还是美国经济景气水平持续高位、通胀水平出现攀升，反映出美国经济复苏依然维持着良好势头。由于美国经济数据的良好表现，此前联邦基金利率期货反映出市场对12月美联储加息的预期已然板上钉钉。

与此同时，我们认为，特朗普“减税政策”取得阶段性的进展对经济的提振作用，也是美联储12月加息确定“加息+缩表”并行货币政策的重要原因。2016年四季度以来，市场对于“特朗普行情”出现了过山车式的转变，由于特朗普任职已然接近1年，但政治成绩依然平平，导致市场对特朗普政策的信任度由“沸点”变成“冰点”。正是在这样不看好的预期之下，2017年12月2日美国参议院通过了减税法案，此次减税政策对企业税收、海外税收方面有着明显的减免力度，从细则上看，企业最高税率35%降低至20%；参议院将跨国公司海外利润由35%税率降低至以现金方式留存的利润税率为14.5%、以非现金方式留存利润税率为7%。

我们发现，12月加息落地确定了美联储“加息与缩表”并行的货币政策态势，而税收减免政策的阶段性进展将会通过财政刺激来进一步刺激经济，从而实现对冲货币政策影响的效果，货币政策与财政政策具有明显的协调性。因此，超预期的税收减免政策对美国经济的进一步提振，实现财政政策与货币政策的协调性，也是美联储12月加息的重要原因。

总体上，美国经济、通胀、就业经济数据充分反映了美国经济复苏态势明显，12月美联储加息有理可循，同时，特朗普“减税政策”取得阶段性的进展同样大幅提振经济预期，也是美联储“加息+缩表”并行的重要原因。此外，美国“货币政策加息、缩表并行”与“财政政策减税刺激”反映出政策的协调性高。

二、加息落地后美债收益率“不升反降”，市场与美联储对加息路径分歧巨大

12月美联储加息落地之后，美国债券收益率不升反降，反映出市场与美联储的加息路径分歧巨大。海清FICC频道认为，加息落地之后美债收益率大幅下降，可能主要在于三个因素：一是反对加息的美联储官员由一位上升为两位；二是美国通胀上行迟迟未到，11月美国核心CPI仅为1.7%；三是市场与美联储分歧明显，美联储预期2018年加息三次，但利率期货反映市场对于2018年加息的预期甚至不到两次，加息分歧同样助力美债走好。

具体而言，一方面，由于美联储和美国市场一直对通胀存在担忧，但目前来看，尽管9月之后通胀率存在一定回升，但一直来美国核心通胀率并未明显走高，11月美国核心CPI仅为1.7%，导致美联储和市场对通胀的担忧并不能缓解，这成为了美国债市收益率“不升反降”的重要原因；另一方面，由于核心通胀水平1.7%明显低于2%，可能是出于对通胀的担忧，芝加哥联储主席和明尼阿波利斯联储主席投了反对票，反对票由此前仅一名联储官员上升至两名，美联储内部的分歧也明显加大。

与此同时，美国市场与美联储对加息路径之间的分歧同样巨大，美国市场对于“美联储预期2018年加息三次”的并不相信。美联储表示2018年将加息三次，但利率期货反映出，2018年加息一次概率约为86%，加息两次及以上仅为47.6%，加息三次及以上为13.3%，因此，美国市场与美联储对2018年的加息预期有着巨大分歧。

总体上，无论是美国核心通胀水平明显低于目标，美联储反对票官员增加至2名，美联储内部分歧加大，还是美国市场对美联储2018年三次加息预期引导并不买账，使得12月加息反而成为了美债“靴子落地”下利空出尽的利好，从而导致了加息落地后美债收益率“不升反降”。

三、弊大于利——中国央行一反常态，紧随美联储“指挥棒”加息，值得商榷！

2017年12月14日，12月美联储加息落地之后，中国央行选择跟随美联储加息，此次加息是2017年3月以来的首次，央行在暂停加息超过9个月之后“一反常态”，再次跟随美联储重启加息。对此，海清FICC频道认为，OMO利率与货币市场利率脱节问题确实需要修复（我们称之为“利率堰塞湖”：央行OMO利率明显低于货币市场利率），但是选择目前的时点进行上调利率加息明显“弊大于利”。

央行表态称，“此次利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。一方面，目前公开市场利率与货币市场利率已然明显偏离，此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制；另一方面，央行重启加息将有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。”

但我们将12月的情况与6月对比发现，央行表态的逻辑并不自洽。6月中国经济还处于上行阶段，监管政策远没有现在严厉，利率上行还有空间，但是中国央行并未跟随美联储加息；而12月中国经济已经处于下行阶段，监管政策持续收紧，国债收益率已经达到近4%的高位。如果出于消除OMO利率堰塞湖的目的，6月显然更适宜OMO加息，为何选择12月这一比6月更差的时间窗口OMO加息呢？

我们认为，在时间点上，12月中国央行重启加息较6月存在三个重要的风险：

其一，12月央行重启加息与“房地产长效机制”政策调控、11月“大资管新规”同时推进，可能面临政策叠加的风险。由于“大资管新规”对银行理财、金融体系都将造成较为明显的影响，而推进房地产长效机制还会影响房地产对经济的支撑，因此，央行紧货币政策、金融严监管政策、房地产去刺激政策周期同时进行，可能会带来政策叠加的风险。

其二，11月经济数据表明中国经济基本面高点显现，中国经济正逐渐步入下行阶段，经济下行阶段与加息周期同行，将会导致市场预期紊乱。2017年下半年以来，中国经济的高点逐渐显现，经济基本面正逐渐步入下行阶段，中国央行选择当前脱离基本面的重启加息，将有可能会导致市场预期的紊乱。

此次11月经济数据出台，11月工业增加值数据仅为6.1%，较前值进一步下滑，再次验证2016年这一轮经济复苏的高点已过，2017年尾声经济步入下行阶段趋势确立。从细项来看，1-11月房地产投资较前值回落0.3个百分点，反映出11月单月房地产下滑非常明显。同时，在经济拐点出现的情况下，消费的顺周期性也导致了社会消费同比数据的回落。总体上，我们此前判断，2017年经济“前高后低”得到充分验证，中国经济正步入下行阶段。

其三，中国央行在内部环境不支持加息的情况下，中国央行“一反常态”跟随美联储加息，可能会导致市场对中国央行货币政策独立性存疑。12月美联储选择上调利率，中国央行跟随美联储加息，难免不会让市场存在跟随美联储加息的印象，可能会导致市场对中国央行货币政策独立性存疑。

总体上，海清FICC频道认为，相比于6月，此次12月中国央行选择加息，在时间点上要明显更差，央行所称的“缩小市场与政策利差和跟随美联储需要”的逻辑并不完全自洽，因为“缩小利差”在6月更为合适，而央行没有动作；12月其他矛盾更为主要，“缩小利差”并不是核心矛盾。

我们在6月提出，“中国央行跟随美联储加息才是明智之举”，主要逻辑在于6月当时中国OMO利率与市场利率的堰塞湖已经形成，在当时的经济上行条件下，及时修复利率堰塞湖是最佳选择。

而当前中国经济已经进入下行阶段，再加上严监管政策频出，房地产明显疲软，房地产调控可能进一步加码，中国央行却“一反常态”选择跟随美联储加息，为了6月忽视的目标“修复利率堰塞湖”而加息。与6月相比，央行政策信号偏鹰，不利于稳定市场预期，有可能导致政策叠加风险，不利于资产价格稳定，不利于实体经济债券融资恢复，不利于化解处置金融系统风险。

四、监管政策冲击后，2018年最确定性投资机会是利率债

关于2018年的债券市场，我们认为中美加息都不是问题的核心，债市的核心焦点仍然在于监管政策。无论是政治局会议将“防范风险”列为三大攻坚战之首，还是“大资管新规”、“流动性新规”对金融去杠杆的态度，均反映出当前监管政策对债券市场形成明显的冲击性利空。

在一系列的严监管政策下，金融体系正处于“负债-资产再平衡”。在利率市场化改革下，金融体系的负债流向机制是：央行资金流向大型银行、大型银行资金流向中小银行、中小银行资金流向非银机构，形成了金融体系负债流向的上下游传导机制。但是，随着监管政策对同业存单、委外业务态度的明显趋严，以往大行流向中小银行、中小银行资金流向非银受阻，从而导致金融机构的负债流动体系或面临再平衡。

另一方面，由于金融监管政策的因素，以往金融体系负债向下流动的机制会受到限制，负债会相对集中在上游大行手中，同时，由于负债向中下游流动受阻，随着中下游机构存量负债的逐步到期，中下游金融机构缺乏增量负债续接存量的长久期资产，中下游金融机构面临“去资产”的压力，金融体系内部的资产同样面临再平衡。总体上，金融体系正处于“负债-资产再平衡”的重大调整阶段。

至于金融体系“负债-资产再平衡”的演变进程，我们认为，大体上可以分为以下三个阶段：

（1）第一阶段中，2014年-2016年三季度，银行体系“负债-资产”处于初始状态，央行货币政策、监管政策宽松，以及负债传导机制顺畅，同业业务快速发展，金融市场“资产荒”和债券牛市；

（2）第二阶段中，2016年四季度至今，银行体系“负债-资产”再平衡持续进行中，央行货币政策收紧，以及负债传导机制受抑制，同业业务、委外业务大幅缩减，金融体系“负债荒”、“结构性负债荒”，债券市场持续熊市；

（3）第三阶段中，银行体系“负债-资产”再平衡结束，存量资产消耗完成，金融体系“结构性负债荒”将会消失，债券长期的压制力量随之消失，同时在投资债券资金成本系统性下降的情况下，债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。

海清FICC频道认为，随着监管政策的逐步落地，当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。目前来看，债券市场由熊转牛存在两种路径：

（1）经济下滑得到数据验证，导致金融去杠杆措施软着陆，债券市场配置价值转为为趋势性机会；

（2）从长期来看，当监管政策对债券市场冲击的逐步结束，债券需求端将由表外转向表内，一方面银行体系投资债券的资金成本将系统性下降，另一方面资产端，企业层面打破刚性兑付，带动融资需求系统性收缩，推动债券市场“由熊转牛”。