盈利、ROE与估值如何演绎?

2017-12-07 15:51 华创策略王君 阅读 3059

作者:华创证券 王君、张峻晓

一、周期定位:“再通胀”遭遇“类滞胀”

在年度报告《远山初见 曲径徐行》中,我们将未来中期内的经济运行定位为“再通胀”遭遇“类滞胀”。滞胀本身是一种典型的经济周期现象,它是通胀上行与增长下行的叠加。对于现阶段而言,其特征主要体现为PPI与CPI剪刀差收敛以及产出缺口的见顶回落。一方面,库存周期筑顶回落的背景下,金融周期与地产周期的走向都预示实体经济的压力不宜低估;另一方面,随着金融去杠杆的紧缩效应向实体传递,叠加能源与农产品等非核心通胀预期的走高,共同推动再通胀预期向类滞胀预期转换。

从海内外经济互动的视角来看,中美欧短周期的分化是今年以来经济韧性筑顶的外在动因,截至三季度,中国和美国的产出缺口均已先后见顶回落,而欧洲依旧处于高速扩张的通道。以我们目前对于全球周期运行的判断,未来最主要的短周期风险,是主要经济体分化后的共振下行,这将使得类滞胀具有全球性。历史数据显示,当短周期经济运行至顶部区域后,价格机制运行相对脆弱,同时也将拖累整体企业盈利甚至出现负增长。特别是在我们提到的“类滞胀”阶段和经济体共振下行期,企业基本面都出现了明显恶化。因此,宏观周期的波动如何向微观层面传导,是当下亟待解决的问题。

image.png

image.pngimage.png

二、宏观变量到企业利润的传导机制

为了进一步厘清宏观因子与微观盈利之间的关系,我们对过去十年以来上市公司(剔除石油金融)利润增速做脉冲拟合。模型结果显示:PPI同比在企业盈利构成中扮演着最重要的角色,且对公司盈利的影响最为直接,PPI的波动传导至企业利润只需2个月;而CPI与公司业绩的关系较为复杂,其在抬升1个季度后会对企业盈利形成推动作用,但整体影响力度弱于PPI;产出缺口与上市公司总体盈利的关系稳定且持久,但其对公司业绩的影响需要两个季度才能完全显现;原油价格抬升一个季度后,会对企业利润形成明显拖累;最后,利率中枢的提升在4个月后对公司业绩的作用将由正转负,但总体影响力度有限。

image.png

理清企业利润与宏观变量的关系,能够帮助我们增强自上而下分析的可信度和说服力。基于以上测算我们认为,随着未来经济类滞胀特征的逐渐显化,宏观环境的变化将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导,进而使得公司业绩增长面临显著压力。从各解释因子与盈利增速的具体关系来看,除PPI之外的宏观变量波动反映在公司业绩增速上,普遍都需要1-2个季度的时滞。依照短周期运行的节奏,这意味着明年上半年企业利润增速会面临更大回落压力。

三、盈利增速、ROE与估值如何演绎?

基于整体视角来看,企业利润增速、ROE与公司估值存在趋势上的一致性,但同时也存在明显的领先滞后关系。由于统计方法的差异,利润增速往往先于ROE见顶,ROE则在高位继续维持,随后二者才开始同步下行;而通过比较估值与二者的走势,可以看到估值水平通常具有更强的领先性,并且相较ROE而言,估值的扩张与收缩跟利润同比增速的走势更为接近(资产价格先于基本面反映,也是造成资产收益率滞后变化的原因)。

image.png

由此,基于估值与基本面的相互关系,我们可以得到一个朴素的认知:利润增速与ROE同步上行阶段,同时也是估值扩张最快的时段,业绩与估值的同步走高将推动股价快速攀升,该阶段又可称为“戴维斯双击”;伴随利润同比拐点的出现,估值的上行动力面临衰竭,随后便进入依靠业绩消化估值的阶段,这一时期市场的上行趋势将逐渐终结,ROE对于股票价格的重要性则显著提升。

上市公司ROE连续6个季度的持续回升,是看待本轮微观经济改善的又一重要视角。理论上讲,公司净资产收益率与经济增长存在滞后关系,企业杠杆率、资产周转率以及销售净利率任何一部分都可能是造成ROE滞后经济波动的原因。对ROE进行三因子拆解与贡献度测算,我们发现除个别时段外,销售净利率是解释ROE波动的最核心变量。本轮ROE回升的主要贡献仍然来自于销售净利率,而资产周转率的正向贡献自今年以来也开始逐渐显现。

image.png

四、ROE是否会脱离经济运行而延续强势?

未来中期内ROE是否会脱离经济运行而延续强势?要想回答这一问题,首先需要探明历史上ROE与经济周期背离的具体原因。通过归纳我们发现,ROE脱离经济周期的最主要原因有两点:一是衰退式盈利的出现,即上游价格大幅回落导致销售净利率改善,如08年危机、15上半年商品下跌;二是经济过热和名义价格高企,进而使得资产周转率居高不下(如07年、10年)。对于本轮短周期而言,虽然PPI-CPI剪刀差倾向于收敛,但远未达到衰退式盈利的促发条件(PPI-CPI剪刀差进入负值区间);而杠杆空间进一步压缩的背景下,企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言,资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。

应如何看待本轮资产周转率的底部回升?从历史来看,资产周转率的趋势性上行,基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启(02-06年、10-11年)。但通过对比资产周转率的走势不难发现,本轮总资产周转率的好转主要来自于固定资产周转率的拉动,总资产周转率上行斜率远低于固定资产周转率,说明产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因,而非新一轮产能扩张周期的开启。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进,但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下,资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。

image.png

image.png