全球增长与通胀展望——2018年全球货币政策和大类资产展望(上)

2017-12-07 10:01 中信债券明明 阅读 7670

作者:中信明明债券研究团队

从宏观经济的角度看,当前全球经济正处于一个同步复苏的趋势中,世界主要经济体制造业、贸易均开始出现回暖迹象,虽然再通胀的进程受到了一些阻碍,但是总趋势上看,全球经济增长回升和通胀的温和上行是一个可见的趋势。因此,当我们讨论资产配置时除了考虑各类资产市场的联动,也需要考虑不同经济体之间联动和共振:未来全球经济的复苏能否带动中国经济的复苏而不仅仅是韧性的凸显;全球通胀回升的速度和各大央行货币政策推出的节奏对中国货币政策和人民币汇率可能存在什么影响。

同时,回到国内,供给侧改革、去库存、去杠杆等对国内供需两端会带来什么影响?商品上涨会不会对下游形成一定的压力?国内通胀的核心矛盾和可能的涨价因素是什么?本文仅从几个关键的角度分析和展望2018年全球货币政策和大类资产配置。

全球经济复苏:从低增长、低通胀,到增长回升、通胀略有回升

今年以来在全球制造业、贸易双双回暖背景下,海外主要经济体温和复苏,全球经济整体运行状况有所改善,总体来看经历了低增长、低通胀向增长回升、通胀略有回升的过程。

1、2017 年以来,美国经济增长态势良好,通胀温和上升,失业率屡创新低

今年美国经济的持续复苏颇受全球投资者关注。受特朗普新政预期刺激和经济进入补库存周期等因素影响,今年以来美国经济各项核心指标均表现为良好,GDP增速二季度以来出现较高速增长,通胀水平下半年开始缓慢回升,就业情况也表现良好,制造业、消费均处于扩张态势,美国经济在复苏持续多年后仍然保持温和增长的态势。

GDP增长态势良好,美国前三季度实际GDP年化季环比均超预期,特别是第二、三季度GDP增速均超过3%,是2015年以来美国首次连续两个季度GDP数据维持在3%以上;实际GDP同比增速也保持2016年以来的加快态势,前三季度增速分别为2%、2.21%和2.26%。经济增长态势良好的背后,通胀水平经历了上半年下行后于下半年开始缓慢回升。2016年12月美联储加息后,2017年1-6月美国CPI和核心CPI同比均从前期高点下滑至年内最低1.6%和1.7%,下半年开始略有回升,10月核心CPI环比增幅升至0.2%,同比增速升至1.8%,为4月份以来最大增幅;PPI同比变化较CPI稍有滞后,1-4月延续2016年增长态势,5、6月连续下滑后与CPI一道回升;作为美联储锚定的通胀指标,核心 PCE 指数同比涨幅自 2017 年以来持续下跌,一直低于美联储2%的通胀目标,9月核心PCE物价指数环比0.1%持平预期和前值,同比1.33%,较上月略有上升。

就业方面,自 2017 年 3 月以来,美国失业率保持在自然失业率以下,且10月失业率创下近17年以来历史新低。10月新增非农就业人数26.1万,为2016年以来最大增幅;失业率一路下降至4.1%,低于自然失业率,劳动力参与率中枢也有所上升。

消费方面,除高基数效应导致2月消费同比增速较低外,2017年零售和食品服务销售额同比增速均高于过往两年,消费的回暖也是美国经济增长的一大助力。另外,在特朗普提出“制造业重回美国”的口号中,美国制造业确实出现了较为强劲的扩张:美国ISM制造业PMI指数延续了前期扩张趋势,全年均处于54以上的扩张区间;制造业出货量同比增速回到2013年底、2014年初的水平并稳定在较高区间;制造业新增订单同比持续上升,制造业扩张趋势较为明显。总体来说,美国经济增长强劲,就业、消费、制造业等方面均呈现向好态势,通胀复苏值得期待。

2、欧元区经济加速,通胀出现回暖迹象

在宽松的货币政策刺激下,今年以来欧元区经济持续复苏向好态势,经济保持较高增速,制造业扩张态势明显,失业率持续下行,通胀有所回暖。

GDP增速方面,2017年前三季度实际GDP增速分别为2.6%、1.7%和2.5%,虽然存在一定的波动,但总体来看2017年欧元区GDP同比增速较2016年有所上升,已经回到2005年和2010年的水平。经济复苏背后是宽松的货币政策下融资环境的改善和制造业的加速扩张。欧元区国家投资总额的占比主要集中在20%-25%区间,危机后直线下滑至2013年底的19.14%,但在近两年宽松货币政策的刺激作用下,融资条件明显改善,自2014年以来非金融企业和家庭的银行贷款利率已下降超过100BP,投资呈现回升迹象。制造业PMI和工业信心指数双双回升,制造业扩张加速

2014年以来,欧元区制造业PMI和工业信心指数稳步回升,表明欧元区制造业处于扩张模式。2017年11月,欧元区制造业PMI录得60,创2004年来最高点,远好于预期的58.2和前值58.5。欧元区工业信心指数自2011年8月起连续64个月为负,但从2017年初开始转正,截至2017年10月,欧元区工业信心指数已攀升至7.9,为历史新高。宽松货币政策刺激伴随宏观基本面好转,房地产市场逐步回暖。2015年起,欧元区房价指数强势上涨,一举扭转前几年持续大幅回落的局面。截至2016年底,欧元区房地产价格指数回升至103.75,较金融危机前的高点102.69更胜一筹。此外,11月13日IMF称欧元区19国的经济增长差距已经缩至20年来最低,今年以来欧洲进口增长程度相当于中美两国之和,强劲内需带动经济广泛复苏。

通胀方面,欧元区通胀水平受能源价格上涨推动较为明显,今年以来HICP上涨明显、远高于近年同期水平,核心HICP也出现回暖。据欧洲统计局数据,能源和食品类占2017年HICP指数的构成比重分别达到9.5%和19.6%,因此能源和食品价格走势对欧元区整体通胀走势至关重要。受原油价格上涨影响,2017年1月,以HICP衡量的年化通胀率从上月1.1%大幅攀升至1.8%,创下2013年2月以来新高,其中能源和食品价格上涨的贡献分别达到0.8和0.3个百分点,而服务类价格上涨贡献基本稳定。2月,HICP继续跳升至2%;随着油价的下行,欧元区HICP在上半年仍然是以下行为主要趋势;随着下半年油价的回升,欧元区通胀也出现回暖迹象。剔除能源和食品后的核心HICP表现较为稳定,上半年维持在0.9%左右,下半年稍有回升,维持在1.1%左右。PPI与HICP走势有较好的拟合性,受能源价格影响较大,下半年欧元区PPI出现了较为强劲的反弹,PPI增速已经回到2007年水平,未来有望对CPI产生传导拉动效果。

3.英日经济增长较好,通胀回升先于其他主要经济体

英日两国经济处于温和复苏环境中,以核心CPI表征的通胀水平先于美国和欧元区回暖。

英国经济受脱欧影响好于预期,前三季度实际GDP增速均保持在1.5%以上,经济增长态势较为平稳,第三季度GDP环比增长0.4%,高于预期和前值0.3%。三季度经济数据表现优异得益于7-9月英国服务业和制造业表现,英国9月工业产出环比0.7%,创今年最大升幅;10月服务业PMI为55.6,高于预期和前值。就业方面,2017年失业率持续走低,10月失业率为4.3%,维持在42年低位。通胀方面,英国此轮通胀自2016年起形成上涨趋势,经历前期快速增长,2017年英国CPI和PPI均处于近年来高位,10月核心CPI同比2.7%,10月零售物价指数同比4%,创2011年12月以来新高。由于CPI和核心CPI均长期高于2%,英国央行于11月初启动十年来首次加息。

在负利率和QE政策刺激下,日本经济有所改善。从2016年二季度开始,日本实际GDP增速便稳步上升,三季度GDP同比增长1.7%,为2016年以来最高增速,保持了此前的连续上涨趋势。制造业和服务业的持续扩张是实现经济增长的一大推动力,2016年底以来,日本制造业和服务业PMI保持扩张态势并均高于临界线,日本10月服务业PMI53.4,创26个月新高,10月制造业PMI终值52.8,综合PMI53.4,为5个月新高。通胀方面,日本自2016年4季度以来CPI和核心CPI均稳步上升,9月全国CPI同比增长为0.7%,连续6个月增长;9月核心CPI同比增长0.7%,连续10个月增速上行。

总的来看,美国、欧元区、英国、日本等发达经济体经济走势整体回暖,通胀略有回暖迹象。美国经济温和增长,各项核心经济指标持续向好,消费增长强劲,制造业扩张步伐不断加大,就业形势持续改善,通胀有所回暖;欧元区经济复苏加快,制造业扩张加速,房地产市场回暖,通胀率整体回升。英国经济平稳增长,日本经济继续回暖,通胀水平均有所上升。

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4.全球经济复苏对中国经济的拉动

此轮全球经济的复苏具有较强的同步性,主要经济体制造业PMI均处于上升区间中。金融危机前,全球经济存在一定的同步性,除了中国经济在高速增长过程中PMI指数波动性较强外,美国、欧元区、英国和日本的PMI指数同步性十分明显。金融危机后,全球主要经济体受到冲击,PMI指数快速下跌,当各国PMI在2010年回到危机前水平后,各国经济的同步性被打乱,欧元区和英国仍然保持较高的同步性,日本经济逐渐与美国经济脱节,反而与欧元区经济同步性增强,中国PMI指数在金融危机后波动性降低,大体保持平稳走势。全球经济增长的同步性在2016年后得到强化,随着美国、欧元区、英国、日本经济的温和复苏,各国PMI指数均不断上行,尤其是美国、欧元区和英国,其 PMI指数中枢几乎相同。

此外,全球经济复苏带动了原油、钢材等主要基础工业品的价格,也通过国内工业品价格上涨、利润回升的传导方式带动了国内经济。

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世界主要国家经济运行整体平稳,制造业、消费均有所回暖,波罗的海干散货指数从2016年起开启上涨区间说明世界贸易的回升;与此同时,我国进出口金额当月同比增速在2016开始回升。全球经济的整体复苏在一定程度上传导和拉动了我国经济的增长。

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在贸易保护主义复兴、全球贸易增速下行的大背景下,海外经济复苏拉动国内制造业同步增长的原因在于我国对外贸易结构的改善。改革开放以来,中国对外贸易持续快速发展。对外贸易总额由1978年的206亿美元增长到2014年的43015亿美元,增长了约209倍,随着贸易保护主义复兴,2016年我国对外贸易总额下降至36855.57亿美元,其中出口金额为20976.31亿元;在出口规模快速增长的同时,出口结构发生了巨大改变,从最初的劳动力密集型产品和初级产品,逐渐转变为技术含量较高的生物技术、光电技术、计算机与通信技术、电子技术等产品,高新技术产品出口份额由2000年初的12.35%提升到2017年10月的31.89%,出口结构由单一走向多元、由低级走向高级。尽管全球贸易保护主义兴起,但以高新技术产品为主的出口回升还是拉动了国内制造业。

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预计2018年全球经济复苏形势仍将大概率持续,对我国经济基本面具有一定拉动作用;而全球再通胀正是各主要经济体央行货币政策正常化的目标之一。在全球经济的复苏和通胀的逐步回升的背景下,一旦受国内供需弱化,叠加海外经济复苏影响和货币政策正常化,经济将面临较大不确定性。

国内经济:供给侧改革、需求难起,下行风险仍存

在全球经济复苏的浪潮下,国内经济整体表现较为良好,在经济存在较强下行压力的背景下,供给侧结构性改革推动工业品价格大幅上涨、企业利润明显回升,前三季度GDP增速连续超预期增长,经济表现好于2016年,经济韧性有所凸显。展望2018年,经济基本面的表现能否持续需要从供需两端分析。

1、供给端:供给侧改革深化推进,去产能、环保限产将继续推升价格

2017年,供给侧改革全面铺开推进,上游采矿业、中游金属冶炼和压延业等均受到明显影响。上游采选业受供给侧改革影响供给端出现较大规模收缩,导致原煤等上游采选业价格上涨较多,并传导至中游企业。而中上游行业集中度也在去产能过程中有所提高,中上游大宗工业品涨价较多,引起PPI大幅上行。

2017年下半年以来,环保监督和限产政策的推出和加强成为供给侧改革和去产能的主要措施,3月底环保部、发改委、财政部、能源局及京津冀周边政府联合印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的通知,提出了19项治污细则全面升级大气污染防治和保障措施;8月底发布的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》更是要求上述“2+26”个城市在2017年10月至2018年3月PM2.5平均浓度、重污染天数均同比下降15%以上。环保限产的严格执行导致钢铁、电解铝等工业品供给出现快速回落,供不应求将导致钢铁、煤炭、电解铝等上游工业品价格显著回升。

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中上游工业品价格迅速上涨推升工业利润反弹,助力企业杠杆率进入下降通道。工业产品价格的回升及相应PPI上行,提升了相关行业企业的利润水平,尤其是在供给侧改革中受益最大的规模化国有企业,目前已经出现负债率回落的趋势。截至8月末,规模以上工业企业资产负债率为55.7%,同比降低0.7个百分点,比7月份降低0.1个百分点。其中,国有控股企业资产负债率为61%,同比降低0.6个百分点,比7月份降低0.1个百分点。从图中可以看到国企利润率不断上升的同时,资产负债率不断下降。而股份制企业与民营企业,目前利润率也已开始回升,但资产负债率目前还没有出现明显的下降趋势,后续去杠杆进程仍需继续推进。

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2018年,预计供给侧改革和环保限产仍将持续及维持企业高利润水平有助于企业去杠杆,供给端难有较大规模复苏,大宗工业品价格下行概率不大。根据BIS最新数据,2017年一季度末我国非金融企业杠杆率为165.3%,仍明显高于国际其他主要国家及地区水平,未来仍需保持企业利润水平,以继续存量债务的偿还。虽然2017年的环保限产政策在重要会议前后推进力度较大,但并不意味着环保限产是为了应对重要会议的临时措施。为了保证工业品价格水平,未来环保限产政策可能继续持续,环保常态化、监管法制化也将形成长效化环保督查机制。因此,我们预计环保限产对于中游大宗商品价格推动作用或将持续较长时间,2018年预计将持续维持企业利润水平,大宗工业品价格明显下行的概率不大。

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2、需求端:基建资金乏力、房地产需求不弱,信贷需要松绑

(1)基建资金来源受限,需求拉动作用存在不确定

2017年经济基本面表现较好主要是基建投资发力,2018年基金投资增速大概率回落,对总需求的拉动力将弱化。按支出法看GDP增长的三大需求拉动因素分别为消费、投资和净出口,从投资需求方面看,2017年固定资产投资短时反弹后继续下滑,在基建、制造业、房地产三大投资中,基建投资同步增速远高于其他两项投资,此轮投资需求的主力是基建投资保持较高增速。

自2016年起,楼市调控不断加码,各地因城施策的房地产调控措施陆续出台,“房子是用来住的、不是用来炒的”成为当下楼市调控的主基调。在此背景下,2017年房地产持续去库存,房地产开发投资稳步下行,其对实体经济总需求的支撑效果日益降低,同时制造业固定资产投资增速自2016年快速下滑后一直处于较低水平,对投资需求的贡献较弱,与此同时,基建投资增速仍然保持较高水平,逐渐成为拉动投资需求及总需求的主要力量。

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基建投资发力的背后,其保障或是今年国企利润回升后上缴的利、税大增,以及地方政府卖地收入的明显增加。随着基建投资保持高速增长,基建投资规模日益扩大。2008年时,我国一年的基建投资总共4万亿左右,而到2016年的基建投资规模已超过14万亿,保持基建增速的难度越来越大。各年基建投资占当年政府收入的比重连续多年提高,而政府收入增速并不能满足如此大额的基建资金需求,况且政府支出受到其他因素限制。以上资金今年一次性垫高基数后,2018年增速有回落可能,从而基建投资能否继续保持目前的增速水平,存在较大不确定性。除非增加PPP等新型资金快速推进,否则基建增速将受到资金来源的制约而存在回落可能,难以继续拉动总需求上升。

(2)地产长效机制不断完善,房地产总体需求不弱

住房市场长效机制的建立,以及“房子是用来住的”定位的确立,是影响我国未来房地产市场走势的重要影响因素。为了控制房价,2017年,我国多个城市的地方政府加大了建设用地的供应规模,地产长效机制下,我们很可能迎来“高投资+低房价增速”的组合。房地产开发投资或许将接过基建投资的接力棒,其对总需求的拉动力将逐渐增大。

从流量角度看,2017年房地产开发商购置土地面积和土地成交价款均有所上涨,土地市场整体呈现量价齐升的状态。2017年1-10月,房地产开发商累计购置土地面积为19047.81万平方米,累计同比为12.90%,同时2017年前10个月房地产开发商累计购买土地价款为9694.77亿元,累计同比增加43.30%。从存量角度来看,2017年房地产市场库存几乎达到近年来最低水平,房地产开发商补库存意愿持续加强。采用商品房新开工面积累计值与商品房销售面积之比衡量我国房地产市场库存规模可以发现,2017年1-10月,商品房新开工面积累计值与商品房销售面积之比呈现稳步下降的发展趋势。

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在房地产去库存的同时房地产开发商却在不断地购置土地,形成了较为充足的土地储备,待开发土地累计面积持续上涨。2017年1-9月,我国待开发土地面积累计值达到33413.61万平方米,相比2016年同期累计同比增加0.70%,增幅较1-8月增加了4.8个百分点。这意味着,2017年我国政府增加了建设用地的供应规模,且我国房地产开发商并没有立即将购买的土地投入到房地产开发建设中去。因而该部分囤积的土地若用于开发建设,将成为房地产开发投资增长的支撑。

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另一方面,对比本年土地购置面积累计值及其与房地产开发投资完成额累计值的比值可以看出,2017年1-10月,土地购置面积累计值的走势基本延续了2015年和2016年的发展趋势,且2017年土地购置面积累计值与房地产开发投资完成额累计值的比值也与2015年和2016年基本类似,由此可以看出2018年房地产开发投资完成额明显上涨的概率较小,但是也难以再度下行。

地方政府增加土地供给面积,以及房地产市场去库存进入尾声、房地产开发商补库存意愿持续加强,以上两个因素共同造成了当前待开发土地面积不断增长,如果今年来新增的土地购置都能够及时开工,则对应着未来房地产开发商投资规模的不断加大,房地产投资需求总体不弱。

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(3)经济结构:消费占比将逐步提高,储蓄下降难改银行负债荒局面

进入2000年后,最终消费对GDP的贡献率维持在50%左右,从2013年以来则保持稳步上升;2014年起最终消费支出对GDP增长的贡献率高于资本形成总额对GDP增长的贡献率,且最终消费支出贡献率呈逐年上升趋势,2017年前三季度则分别为77.2%,63.4%和64.5%,处在较高的位置;资本形成总额贡献率在2015年有所下降,2016年小幅上升,货物和服务净出口2015年及2016年贡献率为负。短期来看消费对经济的贡献不断上升。与此同时,我国投资占比是几乎是发达国家及世界水平的2倍左右,尽管近年投资占比下降,但投资依然是主导经济的主要力量,但这也意味着在消费升级不断成为时代口号的背景下,消费在经济中的占比还具有很大的提升空间。

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如果消费对经济增长的贡献越来越大,则对于商业银行而言更容易出现“负债荒”。这其中的逻辑主要在于居民存款对于商业银行而言是重要的资金来源,相较而言具有数量大、稳定且成本低的特点。尤其是在我国,金融市场发展尚不足够完善、居民的投资意识与能力不足导致储蓄率高,当前我国居民储蓄存款占金融机构存款余额达38.85%。如果居民消费增加则相应地会减少储蓄,进而导致居民存款下降。考虑到居民储蓄存款对于商业银行负债端的重要性,消费主导的经济增长模式意味着银行获取资金的难度和成本都将在相当程度上受到冲击,进而演变为商业银行的“负债荒”。

房地产杠杆率的控制和居民储蓄率的降低将进一步推动消费升级。房地产杠杆率水平降低,利于居民消费支出。近年我国居民可支配收入中很大一部分用于偿还房地产贷款,从而挤压了对消费的支出,目前,我国坚持房子是用来住的、不是用来炒的理念,着手开展公租房、经济适用房等政策,将有助于降低房地产的杠杆程度,利于居民部门的可支配收入流向对消费的支出。

随着人口老龄化进程,储蓄率将进一步下降。我国储蓄率一直处于高位,居民消费倾向较低,从国际水平来看,2015年美、英、日、德储蓄率分别为19.2%、12.90%、27%和27.67%,我国储蓄率在2011年下降至50%以下,至2015年达到47.9%。目前,随着我国老龄化的进一步提高,社会保障体系愈发受到重视,人力资源社会保障部提出,明年就会开展基本养老保险的全国统筹,实行基本养老金中央调济制度;此外,国务院也作出决定,现已经有8个省份委托全国社会保障基金会在投资运营4000多个亿,使现在积累的养老基金能够保值增值。我们认为,未来3年我国储蓄率有望降低至40%及以下水平,将进一步增加居民消费占比。

因而从长期趋势来看商业银行负债端的压力在加剧。尤其是考虑到就当前情况而言,由于政府避免大水漫灌刺激经济以及投资增速走弱,短期意义上消费的确起到了较为重要的作用。今年以来经济下行的压力较大,但当前政府逐渐提高了对经济增速放缓的容忍度,并未采取放水刺激的方式保增长,体现了政府转变发展方式决心的同时,也侧面体现出消费的作用。中国央行行长周小川日前表示经济增长动能有所恢复,主要源于家庭部门消费的增长,下半年有望推动经济增速达到7%。所以说,就当前情况而言,长期意义上消费会有趋势性的增长,短期内政府避免放水刺激、投资增速有所走弱,消费的作用逐渐凸显,进一步从基本面上加剧了商业银行负债端的压力。银行负债荒的逐渐加剧必然将压缩资金供给,流动性的减少将会推动利率上行。

3.金融环境:流动性收缩或将引发信贷收缩

2016年以来,固定资产投资、制造业投资、基建投资和房地产开发投资均出现回暖,其主要原因是经济下行压力较大的背景下央行长期货币宽松政策效果的体现。2015年以来,央行连续四次降准为市场注入大量流动性,营造了宽松的货币环境;于此同时,央行于2016年其提高了公开市场的操作频率和力度,2016年全年央行公开市场操作资金规模达30.96万亿,远远高于2013年到2015年的5万亿左右的水平;2016年央行公开市场累计净投放45190亿元,远远高于2013年的1138亿元、2014年的2240亿元和2015年的5755亿元。央行通过放松银根支持投资需求,刺激经济平稳下行。

同时,财政政策同样宽松。2016年政府预算财政赤字提升到3%,为2011年以来最高;实际上,2016年财政赤字规模为2.83万亿元,已经超过预算赤字2.23万亿元,同时较2014年的1.13万亿、2015年的2.36万亿均有大幅增长。

在货币政策和财政政策均较为宽松的环境下,投资回暖拉动需求增长的作用一直有所延续,2017年三大投资增速虽然有所下滑,但处于近期较高水平。尤其是房地产开发投资和制造业投资,其不仅仅受益于国内宽松的货币政策,全球货币宽松环境对国内房地产扩张也有一定推动作用。而随着全球货币政策转向,各主要经济体央行纷纷加息、缩表、退出QE等货币政策正常化转变对国内投资的推动作用将弱化甚至遏制,经济增长在投资需求萎缩的情况下,下行风险或有所加大。

此外,国内货币政策受全球货币政策周期影响,也存在一定的掣肘。2017年以来在金融去杠杆深入推进的背景下,央行采取削峰填谷的流动性投放操作思路造成了基础货币增速稳步下行,在货币乘数效应几近发挥极致的背景下,M2增速屡创新低,虽然央行多次提示M2增速的指示作用日益弱化,但货币供应量增速放缓可能对经济造成的影响仍然需要考虑。在美联储等主要经济体央行纷纷加息、缩表或退出QE收紧全球流动性的背景下,国内基础货币供给不足的问题将更为凸显,如果央行不能持续下调法定存款准备金率、提高货币乘数,那么信贷增速可能难以持续。随着信贷增速的放缓,信用紧缩效果体现,经济增速下降的风险进一步加大。

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全球再通胀在路上

近年来,各国经济开始复苏,经济数据逐步回暖,失业率普遍出现下行趋势,但是整体通胀却仍未见明显起色,上行幅度较小,进程缓慢,我们认为,导致菲利普斯曲线失效的原因是背后存在的结构性矛盾,基于这种情况,发达国家宽松货币政策的走向应该看哪种指标?

1.菲利普斯曲线平坦:结构性矛盾显著

自然失业率降低,导致失业率下行对通胀的拉动作用削弱。在全球经济逐步回暖的背景下,各国经济都显示出复苏迹象,以及互联网等技术水平的提高,失业率整体显著下行。近年来,互联网科技、电子商务和物流技术的进步直接压缩了供应链的中间环节,大幅降低了生产成本和全球通胀压力。据欧央行2015年的一份报告显示,近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%。经合组织数据显示,全球综合失业率呈逐年下滑趋势。

月度数据显示,截至2017年9月全球综合失业率从年初6.42%下降到5.57%,同比下降10.24%。截至10月美国和欧元区失业率分别为4.1%和8.8%,同比分别下降14.58%和10.2%。一般情况下,失业率与通胀率呈反向变动关系,但是就目前情况来看,失业率的降低并没有带动通胀水平的显著上行,全球通胀进程似乎有一些滞后。我们认为,这主要是由于自然失业率的下行弱化了通胀和失业率的反向变动关系。根据菲利普斯曲线的内容,由失业率低于自然失业率才会拉动工资水平,进而带动通胀上行,自然失业率下行后,失业率虽然下行但是仍然难以快速拉动通胀。

温和的通胀水平和显著下降的失业率使得菲利普斯曲线平坦化,但随着经济的持续复苏和失业率的进一步下探,通胀的弹性将会加大,通胀回升只是迟到不会缺席。数据显示2017年以来,美国失业率持续低于预期自然失业率,美联储提名主席鲍威尔11月28日在出席参议院金融委员会听证会上谈及劳动力市场时偏鸽派,表示4.1%的失业率处于或低于对中性失业率的预期,但是壮年男性劳动力的低就业参与率低仍是劳动力市场疲软的一个迹象,并表示目前美国经济并不存在过热现象,2018年美国政策大概率倾向于提振劳动力市场,失业率有望进一步下行。在当前失业率已然低于自然失业率的背景下,预计失业率继续下行有望进一步拉动工资水平,自然失业率下降被弱化的通胀弹性将更大,通胀回升只会迟到而不会缺席。

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从收入结构来看,高收入与低收入的失衡使得消费拉动通胀效应减弱。一方面,高收入群体收入的提高对消费的拉动作用呈边际递减作用,在财产性收入的税负不变的情况下,全社会消费拉动的通胀作用有限。另一方面,在结构失衡的收入情形下,低收入群体在收入有所改善后仍然对经济下行存在一定担忧,导致边际消费倾向受到负面影响,对通胀的拉动作用被削弱。

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货币政策边际效应递减,导致菲利普斯曲线进一步平坦化。菲利普斯曲线提出至今近半个世纪,许多最初的假设不再满足。宏观层面,菲利普斯曲线假定货币政策可以经由影响总需求来最终调控失业率或通胀,但在货币乘数下降、资金脱实入虚、资本外流的情况下,宽松货币政策对总需求的影响有限。微观层面,菲利普斯曲线假定工资弹性、固定成本加成率,但近年来工资刚性、就业结构下沉等因素使失业率向工资、以及工资向通胀的传导受阻。我们认为,在这种情况下,发达国家宽松货币政策的退出与否,取决于成本-收益比,货币政策在正常化的过程中等待“通胀”回升。

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退出宽松货币政策的成本在于可能刺破资产泡沫,打断经济复苏进程。虽然宽松货币政策通过扩大总需求直接影响经济产出的假设日益弱化,但仍发挥重要的缓冲支撑作用,一旦过快撤离或将暴露诸多风险点。一方面,随着宽松货币政策的退出,全球有可能出现流动性拐点,风险资产价格或大幅缩水。危机以来,各国央行投放的流动性大多被股市、房地产等吸纳,宽松货币政策的退出很可能刺破资产泡沫,并通过财富效应传导在很长一段时间内打击消费、投资信心,使一国经济增长一蹶不振。

另一方面,现阶段宽松货币主要起托底作用,过早退出可能打断弱复苏进程。对欧元区而言,QE削减将使欧元过度升值,抑制出口。德国是欧元区第一大经济体,其强劲的出口一直以来都是欧元区经济的主要“引擎”。然而,随着近期欧元兑美元汇率的持续走强,德国商品出口大幅下滑。

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综上所述,我们认为,当前技术红利和全球化红利均大幅消退,既未出现“大缓和“时代类似IT那样的新兴产业以贡献新增就业,金融危机后贸易保护主义的抬头也使得全球化有倒退倾向。如前文所述,当前的低通胀、低失业主要源于货币政策边际效用递减、基本面弱复苏以及统计数据的失真,并且在发达国家劳动参与率有下降趋势、潜在失业量仍较大的情况下,发达国家宽松货币政策的退出与否,取决于成本-收益比,退出宽松货币政策的成本在于可能刺破资产泡沫,打断经济复苏进程,此时货币当局更需参照通胀来判断经济复苏进程,以此来决定货币政策正常化进程,货币政策在正常化的过程中将等待“通胀”回升。

2.分项考察涨价因素,明年国内通胀预期有所抬头

在供给侧改革叠加环保限产的大背景下,我国上游商品价格涨幅较大,但是今年上下游通胀的传导并不通畅,CPI持续保持低位,通过分析可以看出,今年拉低CPI整体水平的主要为食品分项,非食品分项处于相对高位。展望2018年,通胀的传导是否通畅以及明年主要的涨价因素都有哪些?

CPI方面,我们预计2018年食品分项将助力CPI小幅回暖。由于非食品项目价格的相对稳定,食品分项仍将是未来CPI走势的重要决定因素,我们预计2018年食品项目中,猪肉等权重食品托底,鲜菜等季节波动食品期间反弹。猪肉方面,猪肉价格市场化将平抑猪周期,环保限产托底猪肉价格,2018年第一季度猪肉价格受春节影响平均增速有望达到3%左右,二三四季度由于低基数因素平均增速落在0%-3%区间。粮食方面,进口数据显示2017年前9个月玉米进口数量2270万,显著低于同期平均水平,未来将会对玉米价格起到一定支撑作用,预计玉米价格全年同比增速有望达到2%中枢水平。蛋类方面,上半年补栏较少以及饲料成本增加使得鸡蛋价格的区间上移,随着环保限产对供给压力的进一步显现,叠加2017年上半年低基数效应,预计2018年上半年鸡蛋价格平均增速将为正、在0%-5%区间波动,下半年平均增速在-5%-0%区间。鲜菜价格波幅较大,同比增速年初有望达到5%左右,随后鲜菜增速同比增速有望在3%-5%区间波动。

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非食品方面,油价中枢上涨叠加医改持续推进,预计2018年重点子项目仍显韧性。非食品项目是2017年CPI增速的主要正向支撑。我们通过非食品三级子项目的分析可以看出,对非食品增速影响较大的因素主要有两个方面:一是水电燃料和交通工具用燃料为代表的能源因素,二是医疗服务和邮递服务为代表的服务因素。由于其他方面同比增速变动幅度很小,所以能源和服务仍是2018年非食品分项走势的决定性因素。

能源方面,油价是影响其中枢水平的重要因素,我们预计2018年油价中枢将持续上移,一是受OPEC减产影响,在11月30日OPEC产油国会议中,沙特和俄罗斯的能源部长均表示,与会产油国一致同意,将减产协议延长到明年年末,二是受地缘风险升级影响,预计2018年一季度油价将达65美元/桶中枢水平,后期中枢将在60-65美元/桶波动,考虑到国外油价对国内油价传导以及油价对生活用燃料价格传导时间滞后因素,我们预计该同比增速下2018年居住水电燃料一季度在2.2%左右,二、三季度同比在1.8%中枢水平,四季度同比1.6%左右;交通用具燃料2018上半年由于基数较大因素同比增速收窄至10%中枢,下半年维持5%-10%水平。

服务方面,我们预计2018年服务业在今年高基数水平下回落幅度有限,一是今年多项医改政策落地,预计明年医改进程仍持续推进,今年社会办医在医疗服务领域的途径进一步被打开后,预计后续医疗服务价格稳中上升将成为常态;二是受益于服务业范围的扩大和普及,预计2018年服务行业权重占比将有所提升,新型服务增速的增加将弥补传统服务业下滑的趋势。我们预计2018年医疗服务同比将保持在5%的中枢水平,邮递服务保持2%的同比增速水平。

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综合国内情况来看,我们认为2018年去产能及限产将持续,对上中游大宗商品价格的推动作用将持续较长时间,2018年将大概率继续维持企业利润的高位水平,从而帮助我国企业偿还债务降低杠杆。此外,油价的大幅上行也将对PPI同比增速起到支撑作用。就CPI而言,我们预计2018年食品项目中,猪肉等权重食品托底,鲜菜等季节波动食品期间反弹;非食品项目中,油价中枢上涨叠加医改持续推进,能源及服务相关分项将将仍显韧性,综合来看,我们预计2018年CPI上半年增速有望上探3.0%,下半年处于2.0%中枢水平。

3.海外财政政策或成为再通胀最可能的突破因素

欧洲方面,欧元区延续复苏向好态势。欧元区经济数据较好,欧元区10月制造业活动以六年半以来最快速度扩张,10月制造业PMI升至58.5,10月服务业PMI终值55,10月综合PMI终值56。但欧元区不同国家间通胀水平存在分歧,同步性不强,或是欧央行鸽派的主要原因。

截至2017年10月,西班牙和比利时、斯洛伐克通胀水平分别为1.7%、1.8%和1.8%,接近欧央行目标水平,德国、荷兰通胀水平分别为1.5%和1.3%,与欧元区整体1.4%的通胀水平相近,但法国、意大利、希腊仍在低位徘徊,分别为1.2%、1.1%和0.5%,远不及欧元区平均水平。2017年以前,欧元区大部分经济体都处于通缩或类通缩状态,而今年以来,受油价大幅回升影响,通胀有所回暖。IMF称欧元区19国的经济增长差距已经缩至20年来最低,今年以来欧洲进口增长程度相当于中美之和,强劲内需带动经济广泛复苏。

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美国方面,当地时间12月2日凌晨两点,美国国会参议院最终投票以51-49的结果通过共和党税改法案,距离税改最终完成和生效仅剩一步之遥。从特朗普税改方案内容来看,特朗普计划通过减税等宽松的财政政策,一旦落地将促进美国企业盈利增加,促进产业资本回流美国,进一步提振美国经济,将对美国的再通胀形成正面影响。在投资方面,降低企业所得税有利于增加投资,同时海外利润汇回税率降低(从35%降至一次性征收12%)有望带来大规模的海外利润汇回和本土投资。消费方面,个人所得税的降低会增加居民的可支配收入,拉动居民的消费需求,进一步促进美国经济复苏。

综上所述,今年以来,受油价大幅回升影响,IMF称欧元区19国的经济增长差距已经缩至20年来最低,今年以来欧洲进口增长程度相当于中美之和,内需改善有助于带动经济复苏。美国方面,从特朗普税改方案内容来看,特朗普计划通过减税等宽松的财政政策,一旦落地将促进美国企业盈利增加,促进产业资本回流美国,进一步提振美国经济。此外,我们认为在税改政策加杠杆与美联储减杠杆之争中,大概率是联储让步,减缓“缩表”及加息的节奏,将对美国的再通胀形成正面影响。